外资并购动因

外资并购的动因比较多。外资准入式并购主要是指外资通过购并进入新的产业领域。在中国市场经济发展的初期阶段，政府对市场的干预还非常强烈，一些资源型、垄断性的行业通常都需要政府的特许经营，如供水供气、金融、证券、城市交通、通信和能源等行业，外资往往很难直接介入或者介入成本极高。而通过并购拥有垄断性资源的目标上市公司股权，则有可能绕开这些行业进入壁垒，分享垄断资源和垄断行业的收益。如新桥投资和GE资本对深发展的并购，淡马锡参股民生银行、汇丰参股交通银行都属于这种情况。

外资并购也是整合其在华业务的需要。以汽车行业为例，中国的汽车产业政策规定：每个外资厂商在华不能设立两家以上的中方合资企业。出于对中国汽车市场未来广阔前景的预计，国际汽车集团必然要充分利用政策，推动国内汽车企业并购，完成其在中国的产业布局。从业务构成上看，大众、通用、丰田由于进入中国市场比较早，在整车和零部件的生产、销售甚至汽车金融、后续服务等领域都已经基本完成了产业布局，接下来要做的主要是强化品牌和销售体系，建立统一的零部件采购平台。可以预见，这些集团的国内并购将主要集中在零部件和销售服务领域。福特集团进入中国的时间较晚，产业布局也比较松散，国内市场仍需要进一步巩固，因此迫切需要通过并购来整合其国内的整车合资资源。2005年在福特的驱动下，长安汽车(000625)并购了江铃汽车(000550)。

案例分析：福特主导下的长安汽车并购江铃汽车

福特推动长安汽车整合江铃汽车时间表：

2004-10-30长安汽车与江铃集团成立江铃控股，双方各出资5000万元，分别占50％股权；

2004-12-08长安汽车与江铃集团增资江铃控股，长安汽车出现金4500万元，江铃集团以江铃汽车股权+现金+负债折合4500万元出资；

2005-05-28江铃控股生产基地启动，未来五年规划15万辆乘用车；

2005-07-07证监会批准同意收购并豁免要约收购义务；

2005-08-11福特增持江铃汽车B股，达到30％股权。

此次并购整合活动完成后，长安汽车成功地通过持股50％的江铃控股把江铃汽车纳入长安集团，长安―江铃也成为福特在华体系中的重要一环。福特借长安汽车之手进一步整合了其在华的合资资源，考虑到福特本身在江铃持股30％，是实际的控股方，这种对于合资名额的节约和体系的整合将对福特的在华业务发展奠定良好的基础。

外资利用行业周期底部展开低成本战略性并购。对于像钢铁、水泥等周期性行业来说，其发展一直由利润周期和并购周期所交替推动。在利润周期高点，行业内所有企业都对未来发展充满乐观预期，于是纷纷扩大产能，上马新项目，导致行业内产能过剩，企业利润迅速下降，行业发展进入低谷。于是人们对行业发展前景充满悲观预期，导致企业估值水平一再降低。在行业利润下滑的周期底部往往是并购发生的黄金时期。

米塔尔(Mittal)按净资产溢价7％的价格取得华菱管线(000932)36．67％的股权；G华新(600801)公告，将按照不低于公告前20个交易日内公司A股股票均价120％的价格向其第二大股东HolchinB．V．定向增发1．6亿A股，都说明外资并购方和战略投资者选择的对象是具有战略发展地位且目前价值被低估的行业(表1)。

我们还注意到，外资购并目标公司股价在公告日后的3个月内一般都跑羸大盘，平均超额收益率达到15．57％(表2)。

随着中国资本市场对外开放力度的加大，企业会计准则日益与国际接轨，外资对上市公司股权的收购将成为外资投资中国的另一主要途径。外资并购的行业选择从上游基础性产业到中游大型制造业，乃至下游服务行业，非常宽泛。其并购目的从获得市场进入、整合在华业务、产能战略收购等等，不一而足。而对外资并购估值水平的讨论将有助于深入考量上市公司投资价值所在。

作者为国泰君安研究所分析师