人民币贬值将延续

展望2015年，美元强势难改，欧央行实施量化宽松货币政策，人民币汇率还会延续2014年的贬值趋势吗？

要回答这个问题，首先我们需要厘清央行管理人民币汇率的规则。在2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案中，央行明确指出，人民币汇率中间价的制定规则是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”从中可以发现，影响人民币中间价汇率走势的三个重要变量：市场供求、篮子货币汇率、汇率稳定。

其中，市场供求是指银行间外汇市场美元交易的供求平衡，篮子货币汇率则主要指欧元、日元、英镑和澳大利亚元等主要货币汇率的变化。从历史经验来看，除了次贷危机期间（2008年10月～2010年6月）人民币重新盯住美元外，大多数时候，央行一直在认真执行这一中间价制定规则。特别是在2012年4月，央行扩大汇率波幅至上下1%后，市场供求的力量开始显现，若中国贸易顺差增长，外汇市场美元供过于求，人民币中间价就会相应走强，在每一次贸易顺差公布日，人民币中间价都会有一定幅度的跳升。

另一方面，中间价盯住篮子货币汇率的目的是降低汇率对进出口贸易的冲击。欧元作为中国最大贸易伙伴经济体的货币，在篮子汇率中至少占了20%的权重，欧元的波动也会对中间价产生影响。从过去的经验来看，前一交易日欧元贬值1%，中间价将会贬值0.3%，而且篮子汇率的作用越来越显著。自2011年以来，人民币中间价两次大幅波动都与欧元汇率高度相关，第一次是2011年10月?2013年2月，欧债危机期间，第二次是2014年9月欧洲央行宣布实施负利率。直观上，欧元大幅下跌会对人民币中间价和即期汇率造成贬值冲击。

根据上述三个变量的分析框架，可以对人民币贬值的幅度作出大概的预测。

首先，考虑篮子汇率的影响。当欧元继续贬值，2015年人民币汇率将会如何变化？欧元汇率的贬值会导致下一个工作日央行上调中间价，根据过去经验，若2015年欧元对美元贬值15%，人民币对美元将会贬值4.5%，即人民币兑美元的中间价会从6.13贬值到6.4。

其次，考虑外汇市场供求的变化。受低油价和美国强劲增长的影响，预计2015年我国出口会保持7%～8%的增长速度，银行间市场外汇还会持续流入，在这种情况下，人民币有升值动力，央行需要重新下调中间价，人民中间价的上限可能会从6.4下调到6.25，相对应的即期汇率最多贬值到6.37。

最后，还需要考虑央行稳定人民币汇率的作用。与中间价配套实施的是日波幅限制，在2%的日波幅限制下，即期汇率会跟随中间价变化，货币当局对市场供求的影响非常显著，在汇率决定上处于核心作用。在2015年，根据“一带一路”战略规划，我国对外投资需要扩大人民币使用范围，因此，货币当局会通过引导汇率预期，保持汇率水平的相对稳定，降低海外投资者风险。

总体而言，在同时考虑市场供求、篮子汇率和汇率稳定三变量后，预计2015年人民币兑美元中间价会在6.13?6.25中间震荡，在岸即期汇率会在6.25?6.37左右波动。