2015全球宏观:反抗美元

2014年，频繁的地缘冲突、高频汇率波动、原油崩盘及全球治理体系的裂缝，重新把人们拉入到危机阴影之中。眼花缭乱的变量让世界变得难以理解。

这冲击着此前人们对世界经济形势的认知：2007年次贷危机以来，全球的政治经济体系就运行在一个弱平衡水平线上。到2013年，次贷危机已经过去，全球将开启全新的复苏繁荣周期。

与此相反，如果放在长波周期框架下来看，2014年是全球经济进入萧条期的元年，美元及其政治经济系统表现出极其强大的破坏能力。而2015年的运行逻辑我们可以总结为“反抗美元”。

虽然股市的新兴产业板块正如火如荼地上涨，但很不幸的是，当前已进入人类第五次长波技术革命（1991年开启的信息技术革命）的萧条期。与此相伴的是，我们还进入一个较长的紧缩周期。

让我们来看看历史。上一轮技术革命长波周期始自1948年，繁荣期到1966年拐点，衰退期持续7年一直到1973年第一轮石油危机爆发，然后进入长达9年萧条期，期间又在1978发生第二次石油危机，萧条期最终在沃克尔及里根政府上台后得以终结。这就是著名的70年代大型滞胀周期。

而本轮长波周期从1991年开始，繁荣期行驶到2007年次贷危机爆发，至2014年，实际上已经缓慢“修复”了7年之久，这所谓的“全球经济再平衡”过程，实际上是经济见顶之后的衰退期。我们看到，经历2013年美日欧及新兴国家复苏共振之后，2014年美国与非美区域的经济时差迅速拉大，美联储货币正常化与非美国家央行的严重不对称，既是这一经济时差的表现，也是这一时差的助推者。这样，我们看到2014年下半年，资源品价格暴跌，以俄罗斯为代表的资源国家危机爆发，而在2015年，我们有很大概率确认，全球经济长波进入了萧条期。因为，越来越多的信号显示，美国经济复苏的步伐已迈过了巅峰。

这样，按照周期规律，我们大概会从2014年开始，进入一个8～10年的萧条期。我们非常担心，2014年～2018年这四年间，会是全球经济波动率非常大的几年。

我们有必要做一个类比，来观察我们所处历史周期的核心变量。图一给出了上世纪60年代以来美国GDP在全球经济总量的占比与全球经济增速的对比。图二则显示了，两轮长波衰退中，美国经济社会及全球政治经济秩序的结构性特征。

我们发现，两次长波衰退，均是美国国际竞争力两次较大衰退的过程，上一轮衰退美国GDP的世界占比下滑了4个多百分点，本轮已下滑3个百分点。而美国国际竞争力的相对衰退，其根本原因只有一个，劳动生产率的相对削弱。

劳动生产率的衰减，有两种理解方式，一种是人口及族群结构的变迁不能适应新的生产组织方式，一种是技术迭代尚未进化到可以匹配人口及族群的变迁。技术进步放缓和人口流动性滞缓，是长波周期衰退的一体两面。

如果我们将技术理解为一种生产组织方式，而其本质是财富分配方式的话，就非常容易理解，任何技术革命，都是一次金融革命。

在重建竞争力的过程中，美国首先诉诸国际收支的再平衡。相伴的，发生了全球治理体系的新旧更替。比如上一轮衰退期，美国主动违约从而解体了金汇兑本位的布雷顿森林体系，在信用货币及浮动汇率的机制下，美元收缩其储备货币功能而大幅扩张计价结算功能（石油美元的来源），金融治理责任的大幅压缩，必然要求美国调整其全球治理结构。于是我们看到了美国孤立主义的崛起、从越南撤军、中美建交，退出美苏争霸。这一调整过程的初期，对全球经济的确是一个利空。

当前，我们正处于这样的周期中。

大周期框架的2015年

2009年开始，美国开始寻求全球经济再平衡，主要是与东亚经济体系在经常账户的再平衡，奥巴马提出“再工业化”战略。再工业化战略的社会基础是美国拉丁裔族群的迅速崛起，而美国制造业已经严重空心化。

2014年，可能是美国“再工业化”的高潮，非常规能源（页岩油、页岩气）产业的崛起，让美国2014年GDP增速达到2.4%，创4年新高。但即便如此，美国经常账户赤字却并未好转，反而在扩大。很难评估这种再工业化方式对美国就业市场的影响有多大，因为虽然失业率下降到5.6%，但是劳动参与率也持续恶化，大量劳动力干脆退出就业市场，同时美国的青年失业率仍高达15%左右，老年人的失业率也没有改善。这说明，能源产业无法承载美国社会组织再造的功能。美国经济的复苏，更多是房地产周期复苏所拉动。

反过来，美国大量供给美元绝对计价的商品（能源），直接制造了通缩预期。在通缩框架下，美国实际上是在收缩其在计价结算领域的半径，转而扩大其在储备领域的份额。从而，我们看到了欧元的国际储备份额正在受到严重的挤压。而在计价结算领域，由于人民币逐渐蚕食着大宗商品的定价权（毕竟消耗量占比过高），人民币则是受益者。

同样，这一过程伴随着全球治理体系的调整。美国一方面通过北约提高了对欧洲地缘政治的介入深度，并最终引燃了乌克兰危机，引发了泛欧货币体系的危机（从欧元到瑞郎到克朗），欧元可能永久地剥离了货币的梦想。同时，奥巴马从中东及阿富汗地区撤军，试图为紧绷的债务负担减压。亚太再平衡的本质，则是放宽人民币的国际计价空间，同时承接部分地区治理责任。

总之，2014年那些所谓的黑天鹅，实际上只是长波周期衰退框架下，美国再工业化所带来的一连串连锁反应。美国试图再次矫正国际收支，但2014年并不成功，并产生严重负外部性及反噬（美元升值导致出口及跨国公司利润削减），这个效应是美元单边主导金融市场波动的结果。

因此，2015年全球宏观战略及大类资产配置的核心线索，就是非美地区对美国反主导，非美货币对美元单极化进行中期矫正。按此逻辑，我们可能会看到乌克兰危机的缓解，中东危机的持续恶化，以日元、英镑为代表的非美货币的反弹，原油及基础金属价格的中期反弹。

美国也是痛苦的，经济周期决定了第六代信息技术革命尚在襁褓之中，无法在美国现有供应链基础上产生新的生产组织方式，去匹配人口结构的老龄化和拉美化这两个趋势。因此，美国必然要继续寻求经常账户的改善，2015年美联储加息的节奏是一个很大的考验。

为了平抑金融风险，美联储在2013年年中以来就在进行持续的预期管理，试图让市场变得更为克制。但在不断的延宕中，实际上美联储变得越来越软弱，不断满足市场胃口，这可能已经透支了自身信用。如果美联储最终满足了投资者的需求在年中或9月加息，对美国股市来说，可能是危险的玫瑰。