投资优先股有窍门

中国银行1000亿元优先股跃跃欲试，工行800亿元、农行800亿元、浦发300亿元优先股试点报团走来。

这是3月21日优先股试点办法公布后，银行股的集体行动。面对银行的激情，银监会和证监会于4月18日了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，进一步明确了商业银行发行优先股的规则。

谁最有冲动发行优先股？会给二级市场资金带来压力吗？面对巨大的投资机会，一定要掌握好投资窍门。

优先股对A股利大于弊

公司通过发行优先股融得资金，并在股息率低于ROE时创造（ROE-优先股股息率）的收益率：设公司融入资本为N，资本收益率用ROE表示，融资成本用i 表示，则公司融资创造的收益为N×（ROE-i）。对于这类盈利能力较强的资产，公司在支付优先股股息后仍将有较为可观的剩余利润，有助于提高公司的经营绩效；债务资本化，改善财务结构。

公司通过发行优先股偿还银行贷款、应付票据及应付债券本息的情况较为普遍，债务资本化对于减轻公司偿债压力、提高经营绩效有着较为积极的作用，提供长期资本。由于优先股是权益融资，不需还本，相比企业债是一种长期性的资本投入，故优先股融资可以融入稳定的资本，有利公司长期发展。

与贷款相比，一些获取贷款并不顺畅的非金融企业愿意承担比贷款利率略高一些且无需偿还本金的融资成本。与企业债相比，尽管优先股股息率略高，但优先股发行更为简便。企业债发行在承销商承销后，需要经过地方发改委预审，国家发改委发行核准，手续繁杂。而由《优先股试点管理办法（正式稿）》规定，上市公司发行优先股，可以在股东大会批准后，经保荐人保荐向中国证监会申报，一次核准，分次发行，减少了审批的流程，提高了融资效率。

对于金融企业，发行优先股将成为补充资本金的重要渠道之一。对银行来讲，优先股融资不仅可以带来如一般企业的好处，还能够补充银行资本准备金。银行可以利用补充的资本，进一步提升业绩。商业银行的资本具有吸收银行的经营亏损，作为损失的缓冲和消除银行的不稳定因素，保护银行的正常经营；提供无固定融资成本的资源；对潜在的存款者表明股东用自己的资金来承当风险的意愿；树立公众对银行的信心，向银行的债权人显示了银行的实力；为银行的扩张和银行新业务、新计划的开拓与发展提供资金；银行资本作为银行增长的监测者，有助于保证单个银行增长的长期可持续性。

IPO停发后，保险公司上市融资受堵，增发审批时间长；而股东注资则受制于股东资本实力；次级债虽有空间，但各家公司差异较大，新华保险的空间已较小。从自身再生能力来看，虽然2013 年的盈利有所改善，但过去经验表明，保险公司内生增长不能覆盖负债的增长，因而内生动力也不足以支撑资本需求。在内外部融资渠道受限的情况下，若优先股试点推出，则可为保险公司摆脱目前的融资困境提供有效手段。

据《优先股试点管理办法》规定，以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。这一规定明确了公司可以通过发行优先股筹资回购普通股，优先股筹资回购能够给公司解决控股股东资金占用问题；剥离不良资产；改善公司财务指标；优化公司资产负债结构； 战略性结构调整；优化股权结构。

因此，优先股筹资回购具有管理市值的作用，市值管理是公司价值管理的延伸，同时致力于价值创造和进行价值实现，达到公司股东价值最大化。适当的普通股回购可以减少市场流通股总量，提升每股盈余，从而达到公司股东价值的最大化。

银行先行减压资金压力

近几年，中国银行业发展仍以高资本消耗的信贷业务为主，补充资本金的需求一直不减，银行股流通市值占A 股流通市值的比重保持在20%-25%之间，银行通过二级市场进行普通股融资对A 股的资金面压力越来越大，银行通过金融工具创新，发行优先股融资，可以减轻二级市场普通股融资压力。

部分投资者担心优先股会分流二级市场资金，很大程度上存在误解。

首先，优先股与普通股投资者的风险偏好显著不同。优先股具有稳定的收益回报，波动较小，在收益风险方面更类似债券，相比普通股投资者，风险偏好较小的固定收益投资者更愿意投资优先股。而普通股投资者看重资本利得，即使降低风险偏好也可能会选择打新去获取所谓的无风险收益率。因此理论上卖出普通股买入优先股的行为非常有限。

其次，主要的目标投资机构如保险有足够资金和意愿承接一定规模的优先股。按照保监会规定，保险公司投资权益类的上限为30%，而截至2014年2月，保险公司权益类投资比例只有9.8%，还有很大的空间。2014年2月，保险公司总资产为8.50万亿元，尚余85000×20%=17000万亿元的权益投资空间，有足够资金承接优先股试点。近两年上市保险公司的总投资收益率平均处于5%左右的水平，据我们的沟通了解，6.5%-7.0%股息率的优先股对保险机构仍有吸引力，并且很多已经留出相应资金计划投资优先股。因此资金面并不是大问题。

以银行为例，我们预期第一批银行发行优先股股息率在6.5%-7.0%，会低于部分投资者的预期，使得对普通股分红派息受影响的担忧减轻。

首先，优先股股息率比金融债债息高一个百分点比较合理。自2008年以来，10年期金融债收益率始终在3%-6%波动，目前收益率5.5%左右，银行股优先股股息率6.5%-7.0%左右是有吸引力的水平。

其次，优先股股息率定在6.5%左右容易被普通股股东接受。2013年银行股股息率5.6%，如果银行优先股股息率过高，会使得普通股股东担心普通股分红受到影响，因此优先股股息率限定在比普通股股息率略高一些的水平容易获得股东大会通过。

再次，监管部门为了确保优先股试点的顺利进行，会指导优先股股息率的定制，把股息率控制在一个较低的范围，以减轻二级市场的担忧。

三类公司受益于优先股

当公司ROE大于优先股股息率（融资成本）时，公司可以通过优先股融资加杠杆来提升盈利能力。我们估计首次推出的银行优先股股息率约为6.5%-7.0%，其他行业优先股股息率会更高一些，但ROE在10%以上的公司基本可以确保ROE高于优先股股息率，具备发行优先股融资的条件，银行、保险、地产、电力行业都符合这一特征。

对公司来说，发行优先股每年要付出固定股息，即有一笔稳定的现金流流出，当现金流入稳定才可以保证支出，银行、保险、地产、电力行业公司具有长期稳定的正现金流。

高负债公司融资难度较大，融资成本较高，发行优先股提供了一个程序简洁、成本适中的融资渠道，因此高负债公司有发行优先股的需求，银行、保险、地产、电力行业公司都符合这一特征。

低估值公司（市净率PB 低）若发行普通股融资，融入相同资金需要发行较多的股份，对普通股稀释作用较大，损害现有普通股股东利益。

而发行优先股融资，不涉及普通股EPS 摊薄，融资成本只和股息率有关，因此银行、保险、地产、电力这类低估值行业都会相对偏好发行优先股融资。

银行、保险、地产、电力四大行业ROE在10%以上，按照我们优先股股息率6.5%-7.0%的测算，这些行业的公司发行优先股符合条件，可为股东创造价值。同时，这四个行业公司资产负债率较高，PB较低，具有融资的需求，且适合使用发行优先股的方式进行融资。从能力和意愿两方面综合来看，银行、保险、地产、电力将会更受益于优先股新型融资工具。