政策放松还需等待

一季度经济同比增速跌破政府7.5%的目标，环比增速只有1.4%，达到金融危机之后的最低水平。虽然稳增长的政策已经开始陆续出台，但是还停留在“微刺激”的阶段。

仅靠“微刺激”不足以改变经济下滑的趋势，二季度经济可能会跌至7%附近。在压力不断增大后，三季度可能会迎来政策明显放松。

2014年名义上积极的财政政策效果实际偏紧，全年财政赤字率增速虽然从2013年的2%提升至2.1%，但是增速下降了0.4个百分点。如果要保持经济增长，稳健的货币政策就需要转向宽松，否则恐怕难以避免经济继续滑坡。

财政微乎其微 货币依然偏紧

2014年伊始，经济下行压力再现，推动经济增长的三大需求全面萎缩。对比2013年二季度，当时经济处于全年低点，而现在的主要经济指标已经低于当时。2014年经济下行压力比2013年势头更猛，来临更早。

另一方面，货币和融资增长已经连续11个月下滑。3月份M2增速12.1%，偏离央行设定13%的目标；新增社会融资规模2.07万亿元，同比减少4794亿元，尤其是信托委托贷款、票据融资等表外渠道迅速萎缩。考虑到银行历年“3-3-2-2”的季度信贷投放节奏，一季度货币与融资失速更反映出当前信贷需求疲弱和经济低迷。

对此，国务院和包括铁路总公司在内的各部委相继出台了刺激政策。然而，对比2014年政府工作报告和各部委的工作会议公告不难发现，财政赤字率没有进一步增加，减税政策仅仅延续了2013年的幅度，货币政策继续保持稳健。

其他重大投资项目中，主要是对已经列入计划内项目启动，以及对已经启动的项目的提速，新增项目不多。诸如棚户区改造的总套数维持不变，能源建设项目也是在“两会”提出的范围内。只有铁路总公司将新建投产的铁路里程增加了400公里，铁路领域固定资产投资增加了200亿元，这已经是到目前为止最积极的增量变化。

换言之，政府的稳增长措施并没有扩大财政支出的迹象，因而不会对总需求产生明显的扩张。相反，货币政策持续偏紧，融资增长放缓，还会给存量项目开工带来困难。

一位国有大行金融市场部研究主管对《证券市场周刊》记者表示，从上市银行的金融资产和利息收入来推算，2012年社会融资13万亿元当中有4万亿元是用于支付债务利率，2013年15万亿元社会融资当中有5万亿元是用于支付利息，降低融资成本迫在眉睫。

央行已经悄悄地注入了流动性，但是收效甚微。2013年四季度至2014年一季度，央行对冲外汇占款约1.7万亿元，公开市场净回笼约5000亿元。结合2014年3月末人民币存款余额109万亿元，央行虽然尚未全面降准，但是从释放基础货币规模的角度看，相当于降低了1个百分点的存准率。

央行有限地增加基础货币并不一定提升货币供应量和总需求。如果货币政策传导不畅，信用创造受阻，对最终货币供应量的负向影响超出了增加基础货币投放的正向影响。

理想情况下，货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门。但是由于银行具有顺周期的经营特性，在经济下行阶段倾向于收缩信贷，同时提高对风险的定价。

美国在量化宽松起初阶段，银行部门也没有充分响应，反而囤积现金，货币市场短期交易异常繁荣。美联储只好将基准利率、联邦基金利率一直降至零附近，并且加大了量化宽松规模，而且鼓励银行增加长期信贷和债券资产配置，同时配合扭曲操作，直接打压中长期债券利率，鼓励投资，刺激总需求。

中国央行在2012年11月至2013年5月期间曾三次降低存款准备金率累计1.5个百分点，起到的效果同样是银行间市场极度宽松，信贷继续低迷，实体经济不见起色。央行进而通过两次降低基准利率刺激了总需求。

目前来看，央行至少可以通过降准继续扩大基础货币的投放量，直至M2恢复至目标水平以上。另外，通过公开市场投放货币和降低招标利率，央行可以间接地降低资金利率。

同时，在降准的基础上，其他金融监管部门的配合也很有必要。包括放松如存贷比等对商业银行信贷投放的行政管制，政策性银行对涉及基建领域的长期限、低收益部门信贷的投放。

货币宽松具备条件

刺激通胀和房价上涨一直都是宽松货币政策的两大隐患。目前这两方面压力都很小，为货币政策宽松创造了条件。

中国本轮PPI通缩始于2012年3月，截至2014年3月已经长达25个月，通缩的预期仍在强化。过去两年中政府的刺激对通胀而言，月环比PPI往往在4-7月间随着政策放松而触底，随后在下半年反弹，年底企稳，之后再度开始走软。目前通缩风险大于通胀风险。

相比于2013年，目前更加令人堪忧的是房地产。房地产从2011年初开始从严调控，在2012年二季度已经触底反弹，交易量价齐升。但是现在房地产刚刚进入一个涨幅放缓的阶段，拖累经济增长的作用将在未来显现。

另一个值得注意的迹象是，在央行扩大人民币汇率波动区间后，2014年中间价引导的人民币贬值已经有所稳定，进入了双向波动状态。前述国有银行研究人士认为，一般来说，为了保持金融稳定，货币政策的两个方面——汇率政策和利率政策不宜同时波动。2012年4月14日央行将人民币对美元波幅限制从0.5%扩大至1%，也给予市场一个多月的消化时间，随后才放松了货币政策。目前汇率政策调整阶段性完成，因此调整货币政策的阻碍减小。

至于改革和增长的关系，万博经济研究院院长滕泰认为，本届政府的施政措施如减少行政审批、小微企业的减税、放松垄断等，根本出发点在于提高经济的潜在生产率，是长效措施。但是短期经济下行压力面前，不应将长期改革和短期需求管理措施对立起来。

从扩需求、稳增长的角度看，放松货币政策势在必行，条件也完全具备。但是值得投资者警惕的是，2013年二季度是经济低点，因此2014年二季度由于基数效应可能实际经济数据并不一定比一季度明显恶化，导致更宽松的货币政策继续延后出台，这反而会让实际的经济下行风险积聚。