投资估值的方法范文

时间:2023-11-20 15:56:52

投资估值的方法

投资估值的方法篇1

关键字:创业板 灰色聚类 股票投资分析

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)08-107-03

一、引言

中国创业板市场自2009年10月30日启动以来,其基本面的变化与市场表现受到了社会各界的极大关注。在中国发展创业板,为那些具有发展前景的创新高科技型公司提供了一个不可多得的融资渠道。截至到2010年3月10日,已有58家公司在创业板上市。这些公司的共性是:成立时间短,规模小,具有较高的成长性。但是,由于上市门槛低,这些公司的投资资质良莠不齐,有些公司实力强劲,有些公司实力较弱。如何从创业板的众多公司中,选择出具有投资价值的公司股票,对发展完善股票投资价值的理论研究、帮助投资者做出合理的投资决策,都具有重要意义。

在对股票投资价值研究的诸多方法中,聚类分析以其重要的理论与应用价值受到了众多学者的青睐。学者们对应用聚类理论进行股票投资价值研究进行了广泛而深入的探讨。通过文献梳理,笔者发现目前利用聚类分析对股票投资价值的研究存在以下倾向:一是研究对象,偏重于对主板市场和中小企业板市场的股票研究。二是研究方法,多采用传统聚类分析方法,如系统聚类法、分解法、动态聚类法。三是研究思路,通常以大样本面板数据或大样本横截面数据展开实证分析。

然而,创业板市场作为资本市场的新生力量,具有以下特点:可供交易的股票个数少;企业披露的财务信息不完备。此时如果继续用经典的聚类方法作为分析工具,其分析结果的科学性将无法保证。

对此,本文将灰色系统理论的“小样本”、“贫信息”思想引入创业板股票投资价值的评价研究中。采用灰色系统理论中的灰色聚类方法,尝试对创业板中的11支股票按照6项聚类指标进行灰色聚类,通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值,从而为投资者提供理性的投资参考数据。鉴于灰色理论在股票投资价值方面的研究应用较少,本文对股票价值的灰聚类研究是一个有益的探索。

二、灰色聚类理论概述

灰色系统理论以“部分信息已知,部分信息未知”的不确定性系统为研究对象,是一种处理“小样本”“贫信息”数据、解决灰类问题的有效方法。近年来,灰色系统理论不仅在理论上迅速发展、日臻完善,而且在实践中得到日益深入和广泛的应用。其中,灰色聚类理论是灰色系统理论的一个重要分支。

灰色聚类是根据灰数的白化函数将观测对象聚集成若干个可以定义类别的方法。灰色聚类通过将聚类对象对于不同聚类指标所拥有的白化数,按几个灰类进行归并,经过计算所有指标的综合效果,判断聚类对象所属灰类。灰色聚类的分析过程通过以下步骤完成:

1.设有n个聚类对象,m个聚类指标,s个灰类;dij为第i个聚类对象对于第j个聚类指标的样本值,其中1≤i≤n,1≤j≤m。则样本指标矩阵为D=(dij)n×m。

2.将n个对象关于指标j的取值相应地分为s个灰类,称之为j指标子类。j指标k子类的白化权函数记为fkj(dij)。白化权函数的表达式为:

上限测度白化权函数

三、指标体系的建立与样本选取

1.指标体系。通过梳理前人研究的成果,结合创业板上市公司股本规模小、成长潜力大的特点,本文选取每股收益(di1)、净资产收益率(di2)、每股现金流(di3)、主营收入增长率(di4)、净利润增长率(di5)、每股净资产(di6)这6项财务指标组成灰聚类财务指标评判体系,从盈利能力、成长能力和扩张能力三个大的方面对股票的投资价值进行考察。

2.样本的选取。本文选取在创业板上市,并于2010年3月10前已经披露2009年年报的11家公司组成样本集。本文的数据均来自于国泰君安经济数据资料库。

四、实证分析

1.指标数据标准化。为消除原始指标数据量纲和数量级的差异所带来的影响,本文按照下式对指标数据进行标准化:

dij=dij/max(dj)(6)

其中,dij为i公司第j个指标的样本,max(dj)表示第j项指标的最大值。采用此式对数据进行标准化的优点是,同一指标内部相对差距不变,且解决了不同指标间的相对差距不确定的问题,同时保证了标准化后极大值都为1。

2.确定指标灰类的白化权函数。本文将每项聚类指标分为3个灰类(k=3),并设定灰类1(k=1)最好,灰类2(k=2)次之,灰类3(k=3)最差。灰类1的白化权函数表达式依据公式(1)写出,灰类2的白化权函数表达式依据公式(2)写出,以此类推。

同理,写出净资产收益率、每股现金流、主营收入增长率、净利润增长率、每股净资产的优、中、差灰类的白化权函数。将对象i关于j指标的样本值dij带入j指标的k类白话权函数,计算出dij关于k灰类的白话权函数值。

3.确定j指标k子类的临界值λkj。根据λkj=X1,写出j指标k子类的临界值λkj。临界值是区别不同灰类的数值标志,反映了由某一灰类过渡到另一灰类界限。

表3说明,聚类指标优等灰类的临界值λ1j在0.6至0.8之间,当样本值dij超过λ1j时,便离开中等灰类区间,进入优等灰类;聚类指标差等灰类的临界值λ3j在0.15至0.3之间,当样本值dij低于λ3j时,便离开中等灰类区间,进入差等灰类。在优等灰类和差等灰类的临界值之间,属于中等灰类的范围。样本值dij越接近λ2j,其隶属于中等灰类的可能性越大。

4.计算j指标关于k子类的权重ηkj。按照公式(4),计算出j指标关于k子类的权重ηkj,为进一步求得灰色聚类系数σkj做准备。权重系数刻画了指标在整体评价中的相对重要程度。由表4可以看出,在3类权重系数列向量中,每股收益指标的权重系数ηk1数值最大,依次为0.2、0.21、0.33。这说明每股收益指标在本文的指标评价体系中是最重要、最能有效甄别股票投资价值大小的财务指标。位列第二的是每股净资产这一指标,其余4项指标对股票投资大小的影响则较为平均。

5.确定灰色聚类系数σkj。按照公式(5),计算灰色聚类系数,σki表示了对象i属于灰类k的程度,σki越大,对象i属于k类的程度越深。经计算,灰色聚类系数如下表所示。

由表6可知,11支样本股票可以分为3类。属于最优类的股票有,机器人,宝通带业,新宙邦,中元化电,万邦达。这类股票的总体特征是每股收益高,每股现金流充沛,净利润成长率显得尤为引人注目。这表明,这类公司正处在大力开拓市场范围的高速成长阶段,是快成长、高盈利、扩张力强的“潜力股”。这应是投资者首选的一类股票。在这类股票中,表现最为突出的是。其每股现金流净利润增长率为14.36元和94.9%,远远超过综合实力排名第二的机器人。

属于第二类的股票有特锐德、硅宝科技、汉威电子。这类股票的特点是净资产收益率较高,净利润增长率保持在一个比较平稳的水平,但成长能力稍显逊色。这表明,第二类公司已经进入稳步发展的阶段,投资这类股票的风险较小。

第三类股票属于低收益、低成长股票。虽然从单项指标来看,钢研高纳的每股现金流和每股净资产都不低,福瑞股份的净资产收益率更是高达33.32%,但是从综合实力来看,这两只股票的各项指标值相差悬殊,远不如其他股票的投资价值高,投资者应谨慎观察其表现,再作出定夺。

五、结论和展望

本文将灰色聚类理论引入股票投资价值的评价当中,为聚类分析股票的投资价值开辟了新途径。本文在介绍灰色聚类理论的基础上,首先建立股票投资价值的指标体系,然后通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值。实证结果表明,灰色聚类方法不仅降低了对数据量和信息量的要求,而且能有效区分出具备不同投资价值的股票。

本研究下一步的工作重心是引入行业概念和公司的核心竞争能力这两项新的指标因子,扩大样本集,对创业板股票的投资价值作更深一步的研究。

参考文献:

1.张迎春,陈洁,张晨希,万忠,张燕平.聚类在股票研究中的应用[J].计算机技术与发展,2006,16(4)

2.陶冶,马健.基于聚类分析和判别分析方法的股票投资价值分析―关于中小企业板的初步研究[J].财经理论与实践,2005(26)

3.于华.上市公司子综合评估的聚类与主成分分析[J].西南金融,2007(9)

4.刘思峰,郭天榜,党耀国.灰色系统理论及其应用[M].北京:科学出版社,1999

5.俞立平,潘云涛,武夷山.学术期刊综合评价数据标准化方法研究[J].图书情报工作,2009(53)

(作者单位:刘益平.南京航空航天大学经济与管理学院副院长.会计学教授;王琼瑶.南京航空航天大学经济与管理学院会计学硕士研究生;吉朝阳.长庆油田兴庆路综合服务处办公室主任;朱超余.南京航空航天大学经济与管理学院硕士研究生)

(1、2、4南京航空航天大学经济与管理学院 江苏南京 210016 3、长庆油田兴庆路综合服务处 陕西西安 710048)

投资估值的方法篇2

随着中国大陆私募股权投资基金(PrivateEquity,以下简称PE)的快速发展,PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出,PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值,这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法,探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金,与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点,因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范,但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

(一)对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者,包括信托机构、保险机构以及基金,由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责,大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况,投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期,投资者将对管理人失去信心,可能考虑撤销后续的投资额度,改为安排其他投资;若收益和风险指标高于预期,投资者也可尽早调整投资策略,向管理人争取更大的后续投资份额。另外,由于会计准则的要求,金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准,投资者需要真实的公允价值以计量投资。

(二)对PE管理者而言

随着PE规模的扩大,将吸引更多的投资者,按目前PE广泛采用的有限合伙制形式,投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平,提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度,为PE的后期发行做良好的铺垫。同时,PE的价值主要由所投项目的价值组成,经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

(一)现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值,而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值,这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术,与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法:

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值,主要使用的可比指标包括:市盈率(股价/每股利润)、市净率(股价/每股净资产)、企业价值/EBITDA、企业价值/收入、企业价值/用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息,易于得到投资者的认可;缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流,并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值,以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测,受市场短期变化和非经济因素的影响较少;缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估,各有优缺点,在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后,尚不能全面反映私募股权基金价值,因为从有限合伙人的角度来看,PE秉持的是一种购买并持有的投资理念,价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而,简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值,还应包括拟投资部分预期产生的价值。

(二)理想的基金评估方式探讨

根据以上论述,基金的整体价值从投资者的角度来看,应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目,评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合,使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司,则可以采用可比公司法;若相似度不高,则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如:新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业,可使用市盈率、市净率、企业价值/EBITDA、企业价值/收入等可比公司法;传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业,可使用现金流折现法;或者两种方法同时使用,取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生,而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中,会选择最佳的时机进入,投资总是分批进行的,因此截至定期评估的时点,仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时,可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中,再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估,计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的,而现行基金发展过程中,PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中,因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化,这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化,就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始,就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程,提高基金估值方法及结果的公信力,但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

(一)由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者,因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核,造成公信力的缺失,对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式,而合伙企业并不是一个金融机构,其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法,并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程,并按期披露基金价值。例如,PE基金的投资人中含有信托等机构投资者,就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值,因为信托公司是金融机构,具有第三方监管资质,这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大,PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用,无法起到审核估值方法并对外披露的作用,这

也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力,PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能,使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用,从而增加估值方法的公信力。

(二)保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程,其价值变动相对证券投资缓慢,PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性,确保后续进入者的公正性,需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后,应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

(三)考虑监管层的相关规范

投资估值的方法篇3

关键词:财务报告;投资性房地产;评估

根据我国企业会计准则的规定,投资性房地产有成本和公允价值两种计量模式。企业通常应该采用成本计量模式。只有当投资性房地产公允价值能够可靠取得的时候,企业才能够采用公允价值模式。当企业采用公允价值计量时,就需要确定投资性房地产的公允价值。国际上通行的做法是由评估专业人员确定投资性房地产的公允价值。以财务报告为目的的投资性房地产的评估是资产评估师遵循投资性房地产有关会计核算及披露的要求,采用评估技术对投资性房地产的公允价值进行估算并发表专业意见,为会计计量、核算及披露提供专业意见。

1以财务报告为目的的投资性房地产评估的作用

计量资产和负债的公允价值或特定价值,有许多不同的途径。为了保障会计信息的客观和独立,国际上通行的做法是由评估专业人士提供专业意见。以财务报告为目的的投资性房地产的评估作用具体体现在以下两个方面:一方面由评估专业人员确定投资性房地产的公允价值,能够保障投资性房地产会计计量的客观性。评估机构通过严格遵守评估程序,按照科学的方法评估,保障会计信息客观性的要求。另一方面,评估的独立性能够确保投资性房地产公允价值计量的公正性。专业化的评估机构是独立的第三方,评估人员是与评估业务无利害关系的第三者。投资性房地产的评估是按照公允、法定的准则进行。这些都能够保障投资性房地产公允价值计量的公正性。

2以财务报告为目的的投资性房地产评估的技术特点

以财务报告为目的的投资性房地产的评估为投资性房地产的计量、核算及披露提供专业意见,在遵循资产评估准则的同时,还要受有关会计准则的约束。

评估人员应该根据会计准则的要求,合理确定投资性房地产的评估对象、价值类型和评估基准日。根据评估对象的特点、评估目的及评估应用条件,选择与评估准则中投资性房地产计量模式相符的评估方法。在撰写资产评估报告时,一方面要满足资产评估报告的基本准则,另一方面还要遵守《以财务报告为目的评估指南(试行)》的特别要求。

3以财务报告为目的的投资性房地产评估的评估对象

3.1评估对象的具体范围

投资性房地产的评估对象具体包括:

(1)已出租的土地使用权。已出租的土地使用权是企业已取得并采用经营租赁方式出租的土地使用权,不包括计划出租但尚未出租的土地使用权。

(2)持有并准备增值后转让的土地使用权。持有并准备增值后转让的土地使用权不包括按照国家有关规定认定的闲置土地。

(3)已出租的建筑物。已出租的建筑物是企业拥有产权并已经采用经营租赁方式出租的建筑物。

3.2确定评估对象注意的问题

自用房地产是为生产商品、提供劳务或经营管理而持有,不是投资性房地产,所以不属于投资性房地产的评估对象。作为存货的房地产是房地产开发企业在正常经营过程中用于销售或为了销售而正在开发的商品房或土地,不是投资性房地产,所以不属于投资性房地产的评估对象。

如果投资性房地产各部分用途不同,不同用途的部分能够单独计量和出售的,用于赚取租金或资本增值的部分,应当属于投资性房地产的评估对象,自用的部分以及不能单独计量和出售的部分,不能作为投资性房地产的评估对象。

4以财务报告为目的的投资性房地产评估的评估方法

投资性房地产适合于采用市场法和收益法评估。

4.1市场法在投资性房地产评估中的应用

市场法是将被评估的资产与类似的资产进行比较,以类似资产的交易价格为依据,通过差异的调整,计算被评估资产价值的一种方法。

市场法直接依赖现实的市场价格资料和投资性房地产的品质资料,适合于房地产市场发达、交易活跃、存在大量房地产交易实例的情况,例如,房地产开发用地、普通商业住宅、商务写字楼、标准工厂等。

选取交易实例至少做到要与被评估投资性房地产用途相同、所处地区相同、权属性质相同。对于附有租约的投资性房地产,可以通过租约修正系数修正租约对投资性房地产价值的影响。租约修正系数通过考虑被评估投资性房地产由于所附租约致使价值下降的比率来确定。

4.2收益法在投资性房地产评估中的应用

收益法是求取投资性房地产的收益,选用适当的折现率将收益折现到评估基准日后累加,以收益现值估算投资性房地产的价值。收益法适合评估有收益或潜在收益的投资性房地产,例如土地使用权、住宅、写字楼、标准工厂等。

收益法涉及收益额、折现率和收益期限三个基本的参数。

4.2.1收益额的确定

已出租的投资性房地产比较适合基于租金收入估算收益额,计算的基本公式为:

净收益=潜在毛收入一空置等造成的损失一营运费用

潜在毛租金收入是假定投资性房地产在充分利用、无空置状态下可获得的收入,是可以获取的最大租金收入,等于全部可出租面积与最可能的租金水平的乘积。租金收入包括有效毛租金收入、租赁保证金、押金等利息收入。运营费用包括按租赁合同约定的由出租方承担的维修费、管理费、保险费、房地产税等。

净收益的计算分为两个阶段:在租赁期内,按租赁合同约定的资金收入扣除按租赁合同约定的营运费用计算;在租赁期外,按客观收益确定,用同类投资性房地产的租金收入扣除正常使用时有出租方承担的营运费用来计算。

4.2.2折现率的确定

折现率实质是投资者期望的投资报酬率,等同于与投资性房地产同等风险投资的收益率,根据具体的评估对象的性质、用途、市场投资风险等因素综合确定。投资性房地产由于所处地区、性质、用途、投Y时间等的不同,导致投资风险不同,因此,所确定的折现率也不同。折现率可以根据市场提取法、累加法、投资排序插入法、资本成本法来确定。

4.2.3收益期限的确定

收益期限是自评估基准日起,预期未来可以获得收益的时间,通常用年表示。收益期限要综合考虑投资性房地产的经济寿命和土地使用权的剩余年限来确定。

已出租或持有并准备增值的土地根据土地使用权的剩余年限来确定收益期限。对于单独的建筑物,根据建筑物的剩余经济寿命来确定收益期限。以财务报告为目的的投资性房地产的评估不涉及单独建筑物。对于土地与建筑物的综合体,也按土地使用权的剩余年限确定收益期限。

5以财务报告为目的的投资性房地产评估的特别要求

以财务报告为目的的投资性房地产的评估报告,更多受限于相关会计准则的要求,与其他目的的评估报告差别很大。除了遵循资产评估报告准则以外,还要满足《以财务报告为目的评估指南(试行)》和《企业会计准则第39号――公允价值计量》中有关信息披露的要求,以利于评估报告使用者能够正确理解评估结论。

5.1当评估受限时,不能出具评估报告。受会计计量可靠性的约束,当评估程序或评估条件受到限制时,投资性房地产公允价值能否可靠的估算存在不确定性。如果评估人员不能确信评估结论的合理性,不能出具评估报告。

5.2会计准则和法规修改时的特别要求

当涉及投资性房地产的计量模式、披露和报告发生改变,评估人员因为新的会计要求而无法遵守资产评估准则的要求,在评估报告中对未完全遵守《以财务报告为目的评估指南(试行)》的相关要求进行说明和披露。

5.3披露价值类型与会计准则要求的对应关系

投资估值的方法篇4

企业不论正常投资,还是改制而对外投资,如果是非货币性资产,都要对投出资产进行价值评估。评估的结果一般与投资企业投出资产的账面价值不同。对投出资产的净增值额或净减值额如何进行会计处理,涉及企业所得税的计算与缴纳,也影响企业财务报告有关会计信息的质量。

一、现行制度对非货币性资产投资评估增减值的会计处理

(一)投出的会计处理

当企业以非货币性资产进行投资而评估增值时,应对净增值额按所得税税率计算未来应缴所得税,记入“递延税款”账户贷方,将增值额扣除“递延税款”后的差额,作为“资本公积”。

[例1]A公司对外投资设备两台,原值对60万元,已提折旧15万元。评估价值55万元。所得税率33%。

应作如下会计分录:

借:长期股权投资(或长期投资)550000

累计折旧1500000

贷:固定资产600000

递延税款33000

资本公司——股权投资准备67000

如果是投资评估减值,从谨慎原则考虑,则不对净减值额按所得税税率计算作“递延投资”借项,而是直接将净减值额作“营业外支出”。

[例2]仍以上例,假定上述两台设备投资评估价值为40万元,则应记:

借:长期股权投资400000

累计折旧15000

营业外支出——资产评估减值50000

贷:固定资产600000

如果投出的是存折、无形资产,则应贷记“原材料”、“库存商品”、“无形资产”等。在投资实务中,按现行税法,企业还应计缴增值税等流转税,如例1,企业应按评估价值计算应缴增值税,作会计分录如下:

借:长期股权投资93500

贷:应交税金——应交增值税(销项税额)93500

(二)投出后再评估的会计处理

如果企业长期投资日后再次评估增值时,若原投资评估资产评估是增值,应将再次评估净增值额按所得税税率计算确认为“递延税款”贷项,将净增值额与“递延税款”的差额,贷记“资本公积-股权投资准备”账户。

当企业长期股权投资再次评估为减值时,应将再次评估减值在原评估增值的范围内抵销,冲减“资本公积-股权投资准备”和“递延税款”,未抵销的减值记入“营业外支出-资产评估减值”账户。

如果企业长期股权投资再次评估为减值的,若原投资评估是减值,将再次评估减值额记入“营业外支出-资产评估减值”账户。

如果再次评估为增值,若原投资评估是减值的,应将再次评估增值额在原减值额计入损益的范围内抵销,记入“营业外收入-资产评估增值”账户;增值额超过投出资产账面价值额扣除未来应缴所得税后的差额,贷记“资本公积-股权投资准备”,未来应缴所得税记入“递延税款”账户。

[例3]仍以例1,A公司将投资设备进行再次评估,评估价是58万元,所得税税率33%.

借:长期股权投资——XX投资30000

贷:递延税款9900

资本公积——股权投资准备20100

[例4]仍以例1,A公司将投资设备进行再次评估,价格为420000元。

应作会计分录如下:

借:资本公积-股权投资准备67000

递延税款33000

营业外支出——资产评估减值30000

贷:长期股权投资——XX投资130000

[例5]以例2资料,若日后评估价值分别为410000和460000元,应作会计分录如下:

(1)借:长期股权投资10000

贷:营业外收入——资产评估增值10000

(2)借:长期股权投资60000

贷:营业外收入——资产评估50000

递延税款3300

资本公积——股权投资准备6700

(三)“递延税款”。“资本公积”的结转企业对已确认入账的“递延税款”。“资本公积”,应按综合调整法每年平均结转,一般不超10年。

[例6]以例1资料,假定按5年结转,则每年应作会计分录如下:

借:递延税款6600

贷:应交税金——应交所得税6600

同时,

借:资本公积——股权投资准备13400

贷:资本公积——其他资本公积转入13400

(四)投出资产转让的会计处理

企业将原投出资产转让时,应以实际转让价格与原投出资产时的账面价格之差作为应纳税所得额,计缴所得税。

[例7]以例1资料,企业将投出两台设备在当年投出两个月后转让,转让价格58万元。有关会计处理如下:

1、收到转让价款

借:银行存款580000

贷:长期股权投资550000

投资收益30000

2、应缴所得税

借:所得税9900

递延税款33000

贷:应交税金——应交所得税42900

应缴的所得税=(580000-450000)×33%=42900(元)

应缴所得税是由两部分组成的:

一是评估增值应纳所得税=(550000-450000)×33%=33000(元)

二是转让收益应纳所得税=(580000-550000)×33%=99000(元)

3、结转“资本公积”

借:资本公积——股权投资准备67000

贷:资本公积——其他资本公积转入67000

如果上述转让价格不是58万元,而是50万元,则

其会计处理如下:

收到转让价款:

借:银行存款500000

投资收益50000

贷:长期股权投资550000

应缴所得税:

借:递延税款33000

贷:投资收益16500

应交税金——应交所得税16500

二、对现行会计处理方法的分析

为了规范非货币性资产投资的会计处理方法,企业可设置“递延投资损益”账户,不论评估增值,还是减值,一律通过该账户核算。具体处理方法举例如下:

[例8]仍以例1、例2资料,作会计分录

借:长期股权投资550000

累计折旧150000

贷:固定资产600000

递延投资损益100000

借:长期股权投资400000

累计折旧150000

递延投资损益50000

贷:固定资产600000

企业在投资持有期间或按既定期间分期摊销的,若为评估增值,记:

借:递延投资损益

贷:投资收益

若为评估减值,记:

借:投资收益

贷:递延投资损益

当企业转让或收回投资时,“递延投资损益”账户中尚未摊销的增。减值额,可一次转入当期“投资收益”。

投资估值的方法篇5

关键词:投资估算 价值分析 项目决策

1 项目在决策阶段的投资

一个建设项目从投资意向开始到投资终结的全过程,大体分为四个阶段:项目决策阶段;准备工作阶段;实施阶段;项目总结阶段。项目策划和决策阶段的工作是投资项目的首要环节和重要方面,对投资项目能否取得预期的经济和社会效益起着关键作用。

投资估算是在项目决策阶段,对项目的建设规模、工艺和工程方案、项目进度计划等进行研究并初步确定的基础上,估算项目投入总资金的过程。

按照《投资项目可行性研究指南》的划分,项目投入总资金由建设投资(含建设期利息)和流动资金两项构成。投资估算时,需对不含建设期利息的建设投资、建设期利息和流动资金各项内容分别进行估算。投资估算的具体内容包括:建筑工程费、设备及工器具购置费、安装工程费、工程建设其他费、基本预备费、建设期利息及流动资金等。

2 工程投资估算编制的基本原则

2.1 投资估算的具体内容

a建筑工程费;b设备及工器具购置费;

c安装工程费;d工程建设其他费用;e基本预备费;f建设期利息;g流动资金。

可用公式作如下表示:

不含建设期利息的建设投资=a+b+…+e

建设投资=不含建设期利息的建设投资+f

建设投资=静态投资+动态投资

静态投资=a+b+…+e

动态投资=f

项目投入总资金=建设资金+g

2.2 投资估算的深度要求

由于不同阶段工作深度和掌握的资料不同,投资估算的准确度也就不同。随着工作的进展,工程造价会不断深入,准确度会逐步提高,从而对项目投资起到有效的控制作用。项目前期的不同阶段对投资估算的允许误差率如下(如表1):

2.3投资估算编制的依据及重要性

建设投资估算的基础资料与依据主要包括以下几个方面:(1)拟建项目的工程方案及工程量;(2)专门机构的工程建设项目估算办法和费用标准,及政府部门的物价指数;(3)专业机构的建设工程造价费用构成、计算方法、计经指标等。

投资估算的作用可以概括如下:(1)投资估算是投资项目建设前期的重要环节。(2)是满足工程设计招投标及城市建筑方案设计竞选的需要。

3 投资估算编制的基本方法

3.1 建设投资简单估算法

(1)比例估算法;(2)生产能力指数法;(3)朗格系数估算法;(4)投资估算指标法。

投资估算指标分为单位工程指标、单项工程指标、项目综合指标三种。建设项目综合指标一般以项目的综合生产能力单位投资表示。单项工程指标一般以单项工程生产能力单位投资表示。单位工程指标按规定应列入能独立设计、施工的工程项目的费用,即建筑安装工程费用。

3.2 建设投资分类估算法

分别估算各单项工程的建筑工程费、设备及购置费和安装工程费;在汇总各单项工程费用的基础上,估算工程建设其他费;估算基本预备费和涨价预备费;加和求得建设投资(不含建设期利息)总额;最后再根据项目的资金筹措方案计算建设期利息。以上加总求和即得出项目总投资估算。

其中,建筑工程费的估算方法有单位建筑工程投资估算法(单位建筑工程量投资*建筑工程总量)、单位实物工程量投资估算法(单位实物工程量投资*实物工程总量)和概算指标投资估算法。前两种方法比较简单,后一种方法要以较为详细的工程资料为基础,工作量较大,可根据具体条件和要求选用。

4 决策阶段投资控制理论探讨

价值工程(value engineering,缩写为ve)又叫价值分析,它要求以最低的寿命周期成本可靠地实现工程的必要功能。其表达式为:价值=功能(效用)/成本(费用)或v=f/c 这个定义包含了三个方面的内容:

(1)ve研究要从降低项目全寿命周期成本(life-cycle cost,简称lcc)的角度来提高研究对象的价值。ve研究要重视降低全寿命周期成本,而不是仅考虑建设成本。价值工程的目的是以研究对象的最低寿命周期成本,来实现使用者所需功能。实施价值工程,可以避免一味的降低工程造价而导致研究对象功能水平偏低的现象,也可以避免一味的提高使用成本而导致功能水平偏高的现象,使工程造价使用成本及建筑产品功能合理匹配,节约社会资源。

(2)价值工程的核心是对项目进行功能分析。通过功能分析,删除过剩的功能和不合理的功能要求,加强不足功能,把节约成本放在有效保证工程质量的基础上。功能分析的一个重要内容是功能的数量化,把定性指标转化为定量指标。

(3)价值工程是一种依靠集体智慧所进行的有组织的系统工作。进行价值工程研究,要组织各方面人员参加,并提出技术方案,吸取各方面的经验,把方案优选和方案改进结合起来,达到提高价值的目的。

价值工程本质上是以功能为中心来规划某项工作,其目的有以下几方面:

①实现必要功能,剔除多余功能。

②求得必要功能与成本的最佳匹配。

③使各部分的功能寿命大体一致,以取得最好的经济效益。

一般来说,提高产品的价值,有以下五种途径:提高功能,成本降低。这是最理想的途径;保持功能不变,降低成本;保持成本不变,提高功能水平;成本稍有增加,但功能水平大幅度提高;功能水平稍有下降,但成本大幅度下降。

5 结语

建设项目一般周期长、投资大、风险也较高,而且建设项目具有不可逆转性,一旦投入资金,工程建起来、设备安装起来了,即使发现错了,也很难更改,这样势必会造成巨大的损失和浪费。因此,投资估算是投资项目建设前期的重要环节,科学合理的编制投资估算、进行价值分析是有效提高建设项目竞争力、优选项目方案的重要手段。

参考文献

[1] 马辉,王雪青.基于多元统计分析的建设工程项目投资估算方法研究[j].统计与信息论坛,2010,25(4):25~29.

投资估值的方法篇6

(一)被兼并企业的账务处理一是被兼并企业评估后的会计处理。经批准被兼并的企业,按照规定由法定资产评估机构对其财产进行资产评估,该项资产评估事项属于企业产权变动事项,在评估结果报有关部门核准或备案后,应按如下原则进行相应的会计处理:(1)被兼并企业应按批准评估备案的资产价值调整有关资产的账面价值。流动资产、长期投资以及无形资产,应当按照评估备案的价值与账面价值之间的差额,借记(或贷记)有关资产科目,贷记(或借记)“资本公积”科目。(2)固定资产,按评估确认的固定资产原值与原账面原值之间的差额,借记(或贷记)“固定资产”科目,按评估确认的固定资产净值与固定资产原账面净值之间的差额,贷记(或借记)“资本公积”科目,按照两者之间的差额,贷记(或借记)“累计折旧”科目。二是被兼并企业结束时的会计处理。被兼并企业丧失法人资格的企业结束旧账时,借记所有负债和所有者权益科目的余额,贷记所有资产科目的余额。保留法人资格的企业,仍可继续沿用原企业账册;也可以结束旧账,另立新账。企业无论是继续沿用原企业账册还是另立新账,均应将被兼并企业的净资产全部转入实收资本。

(二)兼并方企业的会计处理也分为两种情况。一是被兼并企业丧失法人资格情况下的处理。采取有偿方式兼并的,按照各项资产评估确认的价值,借记所有资产科目,按照成交价值高于评估确认的净资产的差额,借记“无形资产——商誉”科目,按照确认的各项负债数额,贷记所有负债科目,按照确定的成交价值,贷记“专项应付款——应付兼并企业款”科目。企业支付价款时,借记“专项应付款——应付兼并企业款”科目,贷记“银行存款”科目。采取无偿划转方式兼并的,应按各项资产、负债评估确认的价值,借记所有资产科目,贷记所有负债科目,两者之间如有差额,贷记“实收资本”科目。二是兼并企业仍保留法人资格情况下的处理。企业有偿兼并其他企业,作为长期投资处理,按支付的价款借记“长期投资”科目,贷记“银行存款”等目。在年终进行财务核算时,兼并企业在编制个别会计报表时应对投资采用权益法核算,其长期投权投资的初始投资本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额,作为股权投资差额。企业采取无偿划转方式取得被兼并企业资产的,按划转的净资产,借记“长期投资”科目,贷记“实收资本”科目。

二、企业对外投资资产评估增减值会计处理

企业只有以实物资产对外投资时需要进行资产评估,在评估结果得到有关部门的核准或备案并投资成功后,投资方和被投资方均要按评估结果进行相应的会计处理。

企业间进行股权重组或以非现金资产对外投资,应按非货币易的原则确定长期股权投资的初始投资成本。采用权益法核算时,长期股权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额,作为股权投资差额,分别情况进行会计处理;初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资——某单位(股权投资差额)”科目,贷记“长期股权投资——某单位(投资成本)”科目,并按规定的期限摊销计入损益;初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资——某单位(投资成本)”科目,贷记“资本公积——股权投资准备”科目。

企业以放弃非现金资产而取得的长期股权投资,投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,首先应当扣除按规定未来应交的所得税,记入“递延税款”科目的贷方。投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,扣除未来应交所得税后的余额,记入“资本公积——股权投资准备”科目。企业处置该项投资时,原记入“资本公积——股权投资准备”科目的金额转入“资本公积——其他资本公积转入”科目;待企业按规定程序转增资本时,已实现的转入“资本公积——其他资本公积转入”科目的金额,可用转增资本(或股本)。企业以现金对外投资,采用权益法核算时,长期投权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额,也比照上述原则处理。

三、企业改制评估增减值会计处理

企业改制必须由国有资产管理部门授予有资产评估资格的机构进行评估,评估发生的增减值报经有关主管部门立项确认。企业会计人员在接到评估确认通知后,应调整资产的账面价值,做好相应的会计处理。

(一)国企改制资产评估增值的会计处理根据财税字[1997]第77号文件的有关规定,内资企业股份制改造,1997年7月1日以后,评估增值不折成股份,扣除未来所得税后的余额,计入资本公积增值准备,按税法规定须缴纳所得税。企业在计提固定资产折旧时,可以按照固定资产原账面原价计提,也可以按照评估确认的固定资产原价计提。按照评估调账后的固定资产原价计提折旧。资产评估增值部分不折成股份,并按税法规定在评估资产计提折旧、使用或摊销时需要征税,在按评估确认的固定资产价值调整固定资产账面价值时,应将按规定评估增值未来应交的所得税记入“递延税款”科目的贷方,固定资产评估增值扣除未来应交的所得税后的差额,记入“资本公积——资产评估增值准备”科目。公司按规定于评估资产计提折旧、使用或摊销等时,或按规定的期限结转计入应纳税所得额时,其应交的所得税,借记“递延税款”科目,贷记“应交税金——应交所得税”科目。原计入资本公积的资产评估净增值准备,因公司执行《企业会计制度》,应将该“资本公积准备”转入“其他资本公积”;待评估资产增值价值实现后,该转入的“其他资本公积”方可按规定程序转增股本,借记“资本公积——其他资本公积转入”科目,贷记“股本”科目。对于资产评估增值如何结转计入应纳税所得额,从理论上讲,应当在各项评估资产计提折旧、使用或摊销费用时分别项目处理。但由于在股份制改组时,资产评估是将资产增值和减值相抵后的净额计入资本公积的,在实际工作中很难一一对应,可考虑按照税法规定采用综合调整办法,即对资产评估增值额不分资产项目,均额在以后年度纳税申报的成本、费用项目中予以调整,相应调增每一纳税年度的应纳税所得额,调整期限最长不超过10年。有条件的企业,也可以按照每一项目的实际增减值情况逐项调整。

按固定资产的原账面原价计提折旧。在这种情况下,由于公司只按照固定资产的原账面原价计提的折旧部分计入成本费用的,则评估增值部分不需要计算未来应交的所得税,公司应将评估增值部分全部计入资本公积。在计提折旧时,公司应按固定资产原账面原价计提的折旧,借记有关科目,贷记“累计折旧”科目;同时,按评估增值后的固定资产原价计提的折旧与按原账面原价计提的折旧之间的差额,或按规定的期限(不超过10年)平均转销的金额,借记“资本公积”科目,贷记“累计折旧”科目。

(二)国企改制资产评估减值的会计处理对于评估减值的会计处理,由于目前还没有统一的明确规定,实践中主要有两种处理方法,一种是直接冲减资本公积,另一种是作为营业外支出处理。这两种处理方法各有优缺点,企业应区别实际工作中的具体情况决定采用哪一种处理方法。

四、因清产核资而发生的资产评估增值

《清产核资试点企业有关会计处理规定》[(93)财会字80号]文件规定:企业主要固定资产价值重估后,经过验收核实,应相应调整固定资产账面价值。固定资产重估后如为增值,按固定资产原值增值金额,借记“固定资产”科目,按固定资产净值的增加额,贷记“资本公积”科目,按其差额,贷记“累计折旧”科目。清产核资发生的固定资产评估增值会计上不确认收益,评估增值的部分可计提折旧。

此外还有向银行贷款发生的资产评估增值。按财会二字[1995]25号文件规定,资产重估增值只有在法定重估和企业产权变动的情况下,才能调整被重估资产账面价值。企业因向银行贷款,由贷款银行指定的资产评估机构对企业进行资产重估发生的资产评估增值,只能作为银行对企业进行贷款的依据,不属于法定重估业务,企业不得自行调整资产的账面价值。

参考文献:

[1]财政部:《关于企业资产评估等有关会计处理问题补充规定的通知》,财会函字[1999]2号。

投资估值的方法篇7

通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理(表1),可以看出,在风险投资中,估值调整协议的应用具有以下特点:首先,权益作为激励手段。在风险投资中,企业家既想获得发展需要的基金,也不愿失去企业的拥有权,因此,令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益,在盈利能力不好时,失去企业部分权益,能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此,应用于风险投资中的估值调整协议,多以权益作为激励手段。其次,没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言,若企业做强做大,风险投资机构通过出售权益而获得高额利润,若企业经营不善,即使风险投资获得较多的股权,替换管理层,也有可能使管理目的扭曲,经营中断,造成无法挽回的损失。对于创业企业而言,达到估值调整阀值,即获得了融资,又获得了较多的权益,若达不到阀值,将有可能失去企业。因此,企业家盈利水平到达估值调整阀值时,风险投资机构和创业企业实现共赢,是双方共同期待的结果。由此可见,在风险投资中,估值调整协议通常是利用权益(由固定权益和变动权益两部分构成)补偿投资机构的风险,因此,固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系,特别是双赢结局的出现与否,如何影响这两部分权益的构成,对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义,是合理应用估值调整协议,科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。

1文献综述

对于风险投资估值调整协议的研究,目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开,在激励问题方面,项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用,激励效应的程度受到目标难度的影响,目标设置的难度越高,企业家的努力程度就越差,而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定,只有当这些项目内部的环境被充分考量,才能得到有效的激励效果,同时还证明,当目标的难度有差异时,造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候,估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层,解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点,论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标,孙艳军从合约理论的角度,剖析了估值调整协议的应用基础,阐述了估值调整机制的合理价值,认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面,程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发,探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性,通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用,从企业的风险意识,估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。

专门针对估值调整协议的国外研究甚少,而与其相似的或有权益(或有控制)形式的合约研究较多,其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意(目标一致)的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题,一是怎样建立一种可以让委托人都满意(目标一致)的初始合约,二是,何时初始合约不能实现委托人的目标一致性,此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题,作者进行了许多假设:有许多的投资者都在寻找好的投资机会;企业家有好项目因此有足够的议价能力,并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择;在合约执行中存在许多的风险,例如,一些重要的决定是否会被合理的描述;货币收益都可被双方证实;企业家除了在意货币收益外,还在意如荣誉、人力资源的非货币收益;还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析,作者提出在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予企业家,使其继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予风险投资家,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择。

对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究,学者们主要利用双向道德危害模型,基于权益投资、轮次投资等不同的形式,对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定,邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平,对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型,证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用,AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题,证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例,这会使得内部的投资者作出最优的投资决策,并在今后的投资轮次中,不会对证券作出错误的估价,Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究,同时,他提出双向道德危害下,最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关,值得注意的是,他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式,实际上,当金融工具发生改变时,风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变,最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta,Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究,其中Casamatta,hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础,而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析,给出了风险投资中的估值调整流程(如图1),是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出,以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏,该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此,本文将根据估值调整协议的权益分配形式(如图1),基于双向道德危害风险,构建风险投资中估值调整协议权益分配模型,研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素,并给出创业企业和风险投资机构的或有(绝对)控股的充分条件。

2风险投资估值调整协议权益分配模型构建

2.1基本假设结合文献[1]的研究结论,应用估值调整协议的背景下,当创业企业表现优异,价值达到权益转让的标准,即风险投资机构和创业企业取得双赢后,风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。

2.2基本模型根据假设可知,风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束,他们都会付出努力以最大化各自的效用。

3风险投资估值调整协议权益分配模型分析

根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设,可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解,及其影响因素,即定理1,同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有(绝对)控股的充分条件,即推论1。

3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1:在满足模型基本假设下,风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明,风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时,所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外,还与实现双赢的先验概率(1-p)和调整的那部分权益,即估值分歧a有关,而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向,在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明,调整的权益和双赢发生的可能性,共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件,其中值得注意的是,不论实现双赢的可能性有多大,估值分歧不能过大,这是因为,分歧大时,若实现双赢,则风险投资机构惨败,若未实现双赢,则创业企业惨败,两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1)式说明,当双赢出现的可能性较大,风险投资机构失去部分权益的风险较大,此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比,也就是被调整的权益比例越多,估值分歧越大,风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小,企业家失去权益的风险增大,此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比,也就是随着被调整的权益比例增多,风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。

3.2风险投资机构和创业企业或有(绝对)控股的充分条件该推论说明,风险投资机构获得的权益分配比例,依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作,不断实现创新力,提供企业的盈利能力,并使得盈利水平超过估值调整规定的标准,创业企业会拥有企业的绝对控股权[16](如推论2中1)式),但若风险投资机构承担损失较大时,风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险,此时风险投资机构获得企业的绝对控股权(如推论2中2)式)。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权,则需要一方面创业企业家非资金的贡献大,另一方面风险投资机构承担的现金损失小(如推论2中3)式),根据以上分析可得表2。

3.3数值诠释根据定理1,根据最优固定权益的解析解,令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1,创业企业工作效。根据图3,风险投资机构最优固定权益比例eˆ,随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大,说明在与企业对赌的过程中,风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此,风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险,保护自身的权益。根据图4,随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加,风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动,受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大,以图4①为分界,此时(1-p)>0.77,随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加,风险投资机构最优固定权益比例也要增加,这是因为双赢可能性大,导致风险机构估值失败的风险大,风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大,为此,风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小,即(1-p)<0.77,随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加,风险投资机构最优固定权益比例减少,这是因为双赢可能性小,则企业家估值失败的风险大,风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大,风险投资机构需要减少固定权益比例,实现对企业家的有效激励。同时,估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件,如图4②,风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大,这是因为,估值分歧过大,无论是否双赢,都将令估值失败的一方损失惨重,将无法实现最优权益分配结果。

4结论

估值调整协议是风险投资中常用的金融工具,构建估值调整协议应用下,风险投资权益分配模型,分析风险投资权益分配及其影响因素,和风险投资机构和企业家或有(绝对)控股的充分条件,是本文主要研究内容,也是创新之处。首先,估值分歧和双赢发生的可能性,共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件,估值分歧过大,将不能实现对投融资双方的有效激励,无法实现最优固定权益分配。其次,风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节,当实现双赢可能性大,风险投资机构和企业家估值分歧越大,风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险,当实现双赢可能性小,风险投资机构和企业家估值分歧越大,风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次,若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时,风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数,此时企业家有绝对控股权,这也实现了对企业家的激励。

为了补偿自己的风险,风险投资机构会安排当企业盈利水平未到达估值调整阀值时,风险投资机构获得的权益为固定权益与调整的权益之和,只有当风险投资机构可能输给企业家的现金流足够的大,风险投资机构获得绝对控股权。若要风险投资机构不论项目价值为何,都不能获得企业绝对控股权,当且仅当风险投资机构可能输给企业家的现金流足够的小和风险投资机构的非财政贡献小于企业家,当企业家通过估值调整可能从风险投资机构那里赢得的现金流很小,并且风险投资机构也不能提供令人满意的非财政贡献时,仍让风险投资机构有可能获得公司绝对控股权,对企业家来说会破坏他们的积极性,因此,此时企业家要始终有绝对控股权。本文对估值调整协议下的风险投资权益分配问题进行了研究,然而本文的研究基于估值调整协议的简化形式,因此在具体应用中,需要结合具体的协议规定和条款设计。

投资估值的方法篇8

[关键词] 实物期权;公司价值评估;不确定性

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性,难以使用单一的模型进行科学合理的评估,因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前,已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型,这些模型的立足点各不相同,得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义,以不同的价值体系作为衡量标准。例如:对于投资者来说,公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报,这种回报可能是公司的现金分红,可能是公司股权的转售价值,也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应,因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值;对于并购者来说,公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值,因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值;对于破产者来说,公司价值表现为现有资本的变现值,它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型,具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估,可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题,为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年,费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素,并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系,初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年,威廉姆斯(john burr williams) 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念, 开创了内在价值论的先河,从此折现现金流量法(dcf)得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在: 一是给出了股利折现模型(dividend discount model,ddm),这是许多衍生的现值评估模型的基础;二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义,而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是,由于资本价值评估思想与实践脱节,很难应用于实践之中,受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础,但是表述并不严谨。首先,未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中,当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次,将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量,但是未来收入具有不确定性,仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿,等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此,1952 年,哈里·马克维茨(harry markowitz)建立了现代资产组合管理理论,威廉·夏普(william sharpe)、约翰·林特纳(john lintner)与简·莫辛(jan mossin)将其发展为资本资产定价模型(capm)。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想,是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm 模型在理论界得到高度评价,但是就公司价值评估理论的发展而言,该理论假定风险是外生变量,在缺少完善市场的情况下,评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算,缺乏可信度。1956 年,美国学者沃尔特(j.e.walter)尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来,提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源,将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年,莫迪格利安尼(modigliani) 和米勒(miller)发表了《资本成本、公司理财与投资理论》,对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究,第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中,精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系,创立了现代公司价值评估理论。1961 年,米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》,对股利政策的性质和影响进行了系统分析,提出了mm 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年,他们对mm定理的适用性进行了探讨, 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型,为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代,出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到,投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益,而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益(现金流量),“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提, 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年,美国人stern 与stewart 合伙成立思腾思特(stern & steward) 财务咨询公司,随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值( eva) 指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础,表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权,是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前,按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮,经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展,公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价,成为公司价值评估中的一个重要课题。受b-s模型的启发,myers (1977) 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权(real option),开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想,迪克西特(dixit) 与平迪克(pindyck) 指出,公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克(pindyck ,1988) 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响,分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题,指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特(dixit,1997)指出,若投资项目的价值是不确定的,立即投资丧失了等待选择权,存在着投资机会成本问题。timothy a.luehrman(1998)认为,一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权,这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资,到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权,即投资者拥有一种权利,可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物(非金融) 资产领域的延伸,在高新技术公司、网络公司迅猛发展,经营风险越来越大,即时选择非常重要的情况下,期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比,高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力,同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功,丧失初始投资,要么获得巨大成功,获得极高的报酬率,这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估,那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分,即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理,我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论,对应的各种模型都存在其优势和弊端,在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说,在并购公司时,对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法,通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法,给出一个相对公平的评估流程;在清算公司时,则更多地注重公司内可变现资产的价值,对于一些无形资产和未来收益忽略不计;在投资公司时,由于公司的经营方向和经营战略不同,面对的市场风险和利润流形式也不相同,因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计,而且在一定条件下,公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中,列出了多种适用于投资期的模型,其中的资产估价模型,是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估,公司资产的账面价值是一种沉没成本,与公司创造未来收益的能力相关性不大,仅对于公司的存量资产进行计量,无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来,对某项资产脱离出整体单独评价,其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此,这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值,充其量只能作为价值参照,提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步,然而在运用时也存在着一个两难问题, 那就是eva指标一旦建立就不能随意更改,但是公司的经营环境是不断变化的,用不变的指标对变化的公司进行评估,很容易造成结果的不准确。另外,eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定,很难识别报表中的虚假成分。

相对的,基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流,风险小,资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司,可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型,在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高,用市盈率法来判断,这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此,这种方法只是一种粗略算法,不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用, 但是仍然有其自身的局限性:公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中,内外部因素的变动会引起公司价值的波动,使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上,就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况,而是将公司的价值固定在某一时点,看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑,对于现金流量的预测是依赖一种线性关系,对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况, 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此,它不适用于当前不产生现金流,近期内也不会产生现金流,但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司,该类公司的现金流量往往表现为负值,但这些公司很可能在某些方面具有优势,如人才优势、资源优势等,它们往往具有一定的价值,而且未来的潜在增值能力也很强,遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法,无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合,为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动,对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中,解释投资的现象和本质,运用期权定价方法评估投资的价值,对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值,引入实物期权的概念:首先,投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会,而不是期望当前就盈利,因此公司进行投资决策时,着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时,就拥有了看涨期权,有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次,投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大,用收益的期望值代替收益产生的误差越大,则实物期权的价值就越大。第三,投资后的投资机会不一定会马上消失,它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察,根据经济环境的变化决定最佳的投资时间,从而降低投资成本、减小投资风险。第四,投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务,因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利,也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资,从而减少损失;在投资后的经营期内,投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义,公司实施投资可能是执行期权的行为,也可能是创造期权的行为。然而,投资公司不同于普通的投资,对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外,还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit,pindyck(1994)在《investment under uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型(见表2)。

dp(t)=α1p(t)dt+σ1p(t)dz1(t)(1)

di(t)=α2i(t)dt+σ2i(t)dz2(t)(2)

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响,而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响,二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动,因此根据式(1)~式(3)可得式(4)。其中p作为投资的自由边界,代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值,其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时,p增加,等待的区域增加,投资的区域减小。这样,该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来,给出量化的解析解,成为投资决策的重要工具,尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破,但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件,如标的资产收益率服从维纳过程,其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件,尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权,如等待期权、可转换期权等,若要使评估出的价值更为精确,只有全面考虑各种期权,这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性,在实际操作中,应当注意以下几点:

第一,实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先,期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权,这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时,期权定价理论成立的条件并不充分,这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次,期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的,即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言,这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符,则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此,具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义,即投资项目可能带来的未来收入很大;具有可观的盈利空间;并购项目持续的时间较长,并且预期可得到一些信息,如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二,缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息,如标的资产的价格及波动性,而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三,存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权,它还有着自身的一些特殊性,既需要定性分析又需要定量分析,而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的,其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四,实物期权的概念尚不普及,评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的,对它的研究和讨论更多的还局限于学术界,实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知,实物期权的模型就更加难以理解,因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受,这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样,基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格,而公司投资活动是一项非常复杂的业务,在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段,还有很长的路要走,上述问题还有待探索解决。

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