投资价值的估值方法范文

投资价值的估值方法篇1

【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力

一、引言

随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。

使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核

由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核

目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

（三）考虑监管层的相关规范

目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要参考文献】

［1］ 托马斯・梅耶尔，皮埃尔・依维斯・马森内特.超越J曲线［M］.程凤朝，等，译.北京：经济科学出版社，2008：145-159.

投资价值的估值方法篇2

【关键词】企业价值评估方法 发展趋势 实物期权

一、企业价值评估方法

（一） 现金流量折现法。

现金流量折现法基本思想是企业最终创造的可自由支配的现金流量决定了企业的价值。它遵循着增量现金流原则和时间价值原则，在实际应用中主要有股利折现模型，股权现金流折现模型和企业自由现金流折现模型。通过先预测企业未来的现金流，再分析现金流量中的风险程度，最后选择一个折现率将企业现金流折现得出企业价值，这种方法有着深厚的经济学基础，可以精确的评估企业价值。但是，现金流和风险的不确定性为这种方法的使用增添的一定的难度，同时它仅考虑现有投资机会产生的现金流增量，忽视了潜在的投资机会。

（二）相对价值法。

相对价值法是根据可比公司的市场价值衡量目标企业的价值。不同企业股票价值之间不具有可比性，因此要通过对可比公司市场价值修正才能真实的反映目标企业的价值。主要方法有市盈率法（市价/每股收益），市净率法（市价/每股净资产），收入乘数法（市价/每股收入）。这种方法使用简单，在实践中得到广泛的应用。但是，通过比率和可比公司进行评估，容易忽略关键的价值决定因素如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内在价值不符；相对比较方法是根据可比公司的市场价格展开的，当可比公司普遍被高估(低估)时，评估结果也随之高估(低估)；同时相对比较方法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果操纵的可能性更大。

二、企业价值评估的意义

企业价值评估是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。

（一）为投资者进行投资决策作出参考，实现利益最大化。

价值评估是基础分析的核心内容，企业价值与财务数据之间存在一定关系，这种关系在一定时期内是稳定的，企业作为市场经济中的投资主体，也是被投资的对象，由于投资双方信息的不对称，要保证投资的合理性，有必要对现有投资机会进行一个正确的评估，以达到双赢的目的。同时评估的结果可以作为投资者与被投资者谈判的重要依据，也可以作为被投资者相关会计入账的基础。

2.2 有助于企业提高自身价值，并把企业价值作为业绩评价的依据

对于企业管理者来说，企业价值最大化目标已逐渐取代了利润最大化目标，企业价值是价值目标管理的核心，是企业管理和决策的重要驱动因素。通过价值评估可以帮助管理层进行优势和劣势的分析，有效的改善经营决策。然而在实践中，由于我国资本市场不发达，相关经济基础条件不健全，价值评估的固有限制，使得如何实现客观公正的评估企业价值成为当前亟待解决的问题。

三、企业价值评估方法的发展趋势

（一）期权定价模型。

20世纪70年代以后，期权定价方法为企业价值评估开创了一条新思路。期权是一种契约，它赋予持有者在特定的时间或该时间之前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利。实物期权是金融期权理论在实物上的推广和发展，它是利用期权定价模型进行评估的一种新兴的评估方法。

期权理论研究表明，期权总价值是由“内在价值”和“时间价值”两部分构成，其中内在价值是标的资产市价与期权执行价格的差额，时间价值是期权超过内在价值的部分，是一种等待的价值，波动的价值，时间越长，标的资产价格出现波动的可能性越大，时间的溢价就越大。

（二）期权定价在企业价值评估中的应用。

在应用现金流量评估项目价值时，我们通常假设公司按既定的方案执行，执行过程中不会进行重要的修改，实际上，管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动地接受既定方案，这种实物期权隐含在投资项目中。如今企业迅速发展，经营风险越来越大，即时选择显得非常重要，突显了期权估价技术的独到之处，特别是需要把握市场机遇的高科技企业，这种随时可能变成现实的获利机遇构成企业价值的一部分。

不同类型，不同发展阶段的企业价值内在的驱动因素不同，因此，在进行价值评估时要注意区别对待，使用不同的评估方法和模型，结合企业自身的特点，能够更加真实准确的反映企业的价值。

参考文献：

[1]李光明.企业价值评估理论与方法研究[D].中国农业大学,2005.

[2]谭三艳.企业价值评估方法研究[J].财会通讯,2009（8）.

[3]蒂姆·科勒等.价值评估—公司价值的衡量与管理（第4版）[D].电子工业出版社,2007.

投资价值的估值方法篇3

【关键词】市场比较法；价值分析；研究

企业价值概念已经成为现财学的核心概念之一，对它的理解与运用从很大程度上决定了一个企业财务管理水平的高低，公司价值分析评估是指对公司的持续经营价值进行判断、估计的过程，也就是对公司未来效益水平进行科学量化的过程。

公司价值评估就是把有多个或多种单项资产有机组成的资产综合体及公司本身所具有的整体获利能力作为评估对象，根据公司的获利能力来评估公司价值的方法。其主要应用是并购时测定目标企业的价值，以便收购企业对并购行为进行收益分析，并购中企业相关价值的确定是并购价格确定的关键环节。公司价值评估的另外一个目的就是企业绩效评价，以价值为目标的管理。企业的管理层通过对其所在的企业在管理决策或企业战略角度上的价值评估，确定出一个企业价值，再将价值评估的结果与企业实际状况对比，衡量企业的经营绩效，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。

一、企业价值评估方法概述

1、成本法

其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整而加总得到企业的价值，价值评估的对象是企业的整体价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，而不是其现行市场价格。

2、收益法

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值的各种评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路，即采用资本化和折现的途径及其方法来判断和估算资产价值，也是目前较为常用的价值分析的方法。

3、市场法

是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。

二、折现现金流法进行价值评估方法的缺陷及不足

折现现金流法是较为常用的一种公司价值评估的方法，该方法的主要思路是任何一个理智的投资者在购置或投资于某一资产时，所愿意支付或投资的货币数额不会高于所购置或投资的资产在未来能给其带来的回报，即收益额。收益法利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测评估对象的价值。所以，从理论上讲，收益法是较为合理科学的方法之一，折现现金流法计算公司价值的公式是：

公司价值=

上式中，n表示资产或投资的经济年限（通常用年来表示），CFt表示第t期的预期现金流量，r表示贴现率（它反映了现金流量的预期风险）。贴现率是投资者的资本成本，它表明投资者将现金投资于其他资产、资本投资或者具有同样风险的证券投资的预期回报。

目前，在实际进行公司价值测算时，在确定折现率的时候较多的采用了同期的银行贷款利率，以此为折现率进行未来现金流折现，造成不同类型公司采用同一折现率进行折现。同时，该折现率尚未考虑到投资者预期的投资收益及公司实际盈利水平等综合因素，造成以此为贴现率进行公司价值测算造成计算公司价值较高（未剔除所投资者期望的投资收益部分），为较客观真实的反映公司的实际价值，应结合各公司实际对拟评估价值公司折现率进行修正，最终以修正后的折现率为基础来进行测算。

三、基于修正折现率的研究测算

1、目前常用的计算折现率的方法

用更加合理的折现率来确定公司价值是大势所趋，这就需要寻求一种新的合理的计算折现率的方法，目前，确定折现率的方法主要有，收益率法，加权资金成本法、资本资产收益法等，资本资产收益法是目前最常见的确定折现率的方法，又称为资本资产定价模型（CAMP），这个模型是以威廉·夏普为代表的经济学家和20世纪60年代中期在马克维茨资产组合理论的基础上发展起来的，这个模型是目前比较成熟的一种财务定价理论，在市场经济发达的国家广泛使用这个模型来确定折现率，其基本公式是：

R=Rf+β（Rm-Rf）

其中：R=投资报酬率（折现率）

β=风险系数

Rf=无风险报酬率

Rm=期望报酬率

但使用资本资产收益法通常用于上市公司的价值评估，用资本资产法计算出来的的折现率通常不能代表被评估特定对象的获利能力。同时，由于公司行业不同，行业盈利水平不同，相应的期望报酬率也不同。另一个关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成熟，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。

2、通过市场比较法的折现率的计算确认

由于拟测算价值公司所处行业不同，盈利水平不同，因此，对每一家拟测算价值公司原则上所确定的折现率应该不同，这样才能更加客观真实的反映公司的价值。在此形势下，市场比较法不失为一种较为合理确认折现率的方法，即通过收集与该公司同类型、规模的几家公司的数据，通过测算平均投资报酬率来最终确定合理的投资报酬率即合理折现率。此折现率是通过正常经营类似水平公司平均投资回报率来确定的，因此，该折现率包含了货币的时间价值、风险报酬及投资者回报，不失为一种较为客观真实的折现率，由该折现率来测算出来的公司价值相对较为客观真实。对于无类似类型、规模公司的数据，可以参考借鉴国资委出台的年度企业绩效评价标准值中相应数据进行测算。

投资价值的估值方法篇4

非活跃市场的资产的公允价值计量激起了会计与审计行业的讨论。针对这个难题已经提出了两个解决方法：（1）求助于外部专家。（2）促进评估标准或从业者协会的指导方针的发展。熟练的技术专家使用这些标准和准则能否提供准确和统一的评估结论？通过分析43个业务专家提供例子的评估的一致性和质量。我们的实验研究结果显示即使他们依据同样的准则，技术熟练地专家用了不同的方法。发现对于公允价值计量变化同样的投资是非常显著地的，对于这些公允价值计量和进行完首次公开招股后实际市场价值的比较，公允价值计量偏高。

关键词：

公允价值；计量；审计；评估；标准；专家

一、背景介绍

国际财务报告系统正在发生的持续变化，带来了紧迫的计量问题，主要是关于公允价值的应用。公允价值计量是会计行业的学者和从业者讨论的主题。从业者主要关注非活跃市场的资产的公允价值计量的使用。正如Whalen所表述的公允价值报告的支持者忽略了传统理论家的祈求，他们指出活跃市场是使用市场价格的必要条件，或者是测量评估风险的替代品。他指出大多数证券和股票没有活跃的交易市场，并且得出结论，而公允价值是一个测量活跃证券的正确方法，历史成本核算是其他大多数证券的唯一合理、一致的评估方法。在下一节中，我们将分析以前的实证研究，说明实证研究设计，随后第三部分将对他们的结果进行分析。我们将在明确一些警告和未来研究的推荐途径之后得出结论。

二、实验设计

我们将采纳一个实验设计，在其中注册评估师（CBV）将会对处于发行IPO过程中的高新技术企业进行评估，这与CVCA的方法一致。由于这些评估方法和其他国际评估认证标准非常相似，这将有助于增加结果的一般性和外部有效性。在网络上可以得到投资项目的介绍。我们通过调查问卷的形式邀请商业评估师对投资进行评价，并且以划分高级和低级投资公允价值确认方法的形式陈述他们的建议方法。调查问卷给与我们以下信息：（1）关于评估投资公允价值确认方法的信息。（2）关于评估投资价值的后续方法的信息，以及在评估中可归因于主要参数的价值的信息。（3）评估师对于CVCA所提倡的标准的相关性和有效性的意见。总之，在1000个CICBV成员中总共有43个评估师同意完成调查问卷。尽管得到回应的人数相对于总人数来说很少，然而结果会有助于我们的讨论。

三、结果和解释

第一部分，我们将呈现和分析由调查问卷所得到的与FVM有关的结果。第二和第三部分分析和讨论所使用的评估模型和方法，以及评估模型输入内容的一致性问题。最后一部分将讨论回复者评估标准的相关性问题。

1.公允价值评估。由评估师所提交的投资价值评估差距很大。图表1通过图表向我们呈现了每个评估师的平均FVM值。这些评估是在对每个评估师的高低FVM值进行平均后而计算出来的。他们被分配在200万美元的区间范围内。最低平均投资评估价值为50万美元，最高的为17400万美元。更低的投资范围值是有6个评估师所得评估的0美元。有8人评估价格上限超过了1300万美元。因此对投资赋值之间的差异是显著的，而且平均价值分配的标准差为470万美元。图表1强调不存在中心趋势。换言之，评估价值并不存在一般的平均值。实际上，19%的调查对象认为投资价值在0到200万美元之间，19%的位于400万到600万美元之间，28%的位于600万到1000万美元之间。总之，下限价值的平均、平均值和上限值可以评估，它们分别为640万美元、701万美元和770万美元。这些结构表明，即使对于给定时点的新兴高科技企业的同一投资项目进行评估，运用的相同的标准，不同的评估师所得出的评估结果可能大相径庭。

“投资银行家评估”按照以下方式进行评估。我们用发行价格乘以发行后的股权份额，得到市场总价，然后我们再减去发行的销售毛收入。我们通过重复运用先前评估投资银行家评估价值的方法来计算市场价值，并使用最初5个交易日的收盘价格的平均值。表1表明投资价值（385万美元）和市场价值（369万美元）非常接近，这表明投资银行家能在发行之前准确地估计股票价值。投资银行家表面上的良好表现可以追溯为他们能够直接和公司管理层进行接触，并且在案例描述中他们有可能获得比我们所提供的更多的信息。投资银行家所评估的价格和市场价格都比评估师所得到的投资公允价值的平均估计值（675万美元）要低得多。评估师所评估的价格似乎有高估价格的偏差。最后，我们以第三轮IPO时的5日收盘价均值来估算“内在价格”。我们把这个平均市场价格乘以IPO后发行股份的总数额得到一个未来价值。我们运用股票市场的指数，在股票市场中企业通过交易所交易来实现未来价值和得到现值。最后一步，我们通过在现值中减去发行的销售毛收入来得到公司的股前价值。投资的内在价值为113万。在高科技企业的案例中，评估师似乎对未来现金流量以及投资价值过于乐观。实际上，84.21%的评估师会得出一个优于首次公开募股后的市场价值，而88.37%的评估师会得出一个超出基于完美预测角度的内在价值的估计值。这可以表明即使当专家都参与一个层次的评估，平均结果还是有偏差的。

2.评估投资价值的方法。表2表明专家们主要运用4种评估方法。21%的被调查者运用并购成本或近期投资价格法；40%的运用倍数/比较法或行业评估基准法；19%运用净资产法以及21%的运用现金流量贴现法。没有被调查者使用真实期权法。结果与CVCA的推荐一致，依据不同投资类型选择不同的方法。另外，CVCA把现金流量贴现法仅作为次要方法推荐。因此，某些被调查者似乎并不认为这个推荐很有必要，而往往忽视它。表3表明有11个被调查者（26%）没有使用次要方法；20个评估师（47%）仅利用一种次要方法来证实他们最初的结论；10个评估师（23%）使用2种次要方法以及2个评估师使用两个以上的次要方法。3种次要方法受评估者喜爱：并购成本法或近期投资价格法（23%），倍数/比较法或行业评估基准法（28%）以及现金流量贴现法（44%）。净资产法是第四种最受欢迎的方法（14%）。主要方法和选择的次要方法之间似乎没有相关性。最后，只有很少的评估师（3个）使用情景概率来应用于他们的主要方法或次要方法。39%以上的受访者使用比较法或倍数法作为主要方法，21%的依靠并购成本法，21%乐于使用现金流量贴现法，而19%的受访者使用净资产法评估投资。为了进一步证实使用主要方法所得到的结论，评估师主要使用两种方法：倍数法或比较法（28%的受访者）和现金流量贴现法（44%）。并购成本法和净资产法的使用者分别占23%和14%。其他方法很少使用或者无人使用。当我们把关于主要方法和次要方法的结论进行综合，我们发现63%的受访者使用倍数法或比较法，58%的受访者使用现金流量贴现法。很少的评估师使用并购成本法和净资产法（分别为42%和32%）。

3.评估模型输入内容的一致性。使用倍数/比较法和现金流量贴现法的评估师（38个受访者）有权制定用于评估方法或模型的输入内容。26个评估师回答了关于倍数法的问题。表4表明两个倍数使用最频繁：价格/资产（50%）和价格/账面价值（31%）。同时也使用价格/无形资产（12%）和税前价格收益倍数法（8%）。而且，21个评估师提到加权平均资本成本。86%的受访者评估它的价值在26%和40%之间。具体地，29%的评估者评估范围为26%和30%之间，33%的评估者评估范围为31%和35%之间，24%的评估者为36%和40%之间。3个评估师评估该变量低于25%或高于41%。总体而言，关于流动性折价的使用问题、增长率和终值的使用问题的回应率极低。鉴于这些结果，更加仔细地确定评估模型的不同输入内容，以获得更加一致的估计可能很明智。研究似乎表明CVCA标准在这方面还不是很完善。

四、结语

乍看起来，该研究的结果带来一个问题：评估人员对于技术公司收入前期阶段投资的评估一致性的能力如何？我们发现不同的知识背景和独立的观测者没有达成一致的结论甚至是得出了十分不同的估值。在这种情况下，遵循Barth（2007，p.11）的评估很难保证三级评估，尽管公允价值验证是真是标识的关键组成。我们的研究结果表明，在国际准则明显偏爱FVM的趋势背景下，财务报表和分析师的读者需要足够的关于在三级评估中变量所用方法和不同假设的定性和定量信息。以便更好的理解每一个主要变量对最终的FVM影响的敏感性测试是最低的要求。本研究表明，即使在评估时有准则依据，但企业估值专家会在相同的条件下选择不同的方法和不同的倍数。对相同投资的公允价值的这种发现是很有意义的。准则的有效利用正如起草是一样是可能被质疑的，至少在本文的企业类型和背景下是这样。再次声明，准则是否是不充足的或是否被简单地误用或是被行业估值人员忽视，这需要进一步的研究。

投资价值的估值方法篇5

关键词：评估方法；地价内涵；差异

1 几种主要评估方法的地价内涵分析

1.1 基准地价系数修正法（简称“基准地价法”）。

基准地价法是运用政府公布的基准地价，按替代原理进行评估的一种方法，其核心是基准地价与修正体系。基准地价是政府地价管理的一个工具，同时也为政府宏观调控决策提供参考信息。基准地价主要反映某地区的地价空间分布规律以及其大致地价水平，对市场地价具有一定的引导作用。由此可见，基准地价法主要是从市场管理的角度进行评估，得到的地价是一个“管理型”地价。

1.2 收益还原法（简称“收益法”）。

收益还原法是根据预期收益原理，将待估对象按预期所能获得的收益作为价值衡量，从投资者的角度去评估。收益法的核心是待估对象的预期收益以及投资者期望的回报率，而且收益法中的投资者属于长线投资者，即投资者持有待估对象相当长的时间，通过待估对象的收益实现自己的预期回报。由此可见，收益法评估得到的是一个“长线投资型”地价。

1.3 假设开发法（或剩余法）。

假设开发法（或剩余法）同样是从投资者的角度出发，通过对待估对象进行开发或转售，从而获得预期的回报，以此衡量待估对象的价值。假设开发法（或剩余法）的核心是对待估对象的开发或转售，而这种开发或转售一般都是短期内完成的，属于短线投资，甚至带有一定的投机性质。由此可见，假设开发法（或剩余法）评估得到的是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.4 市场比较法。

市场比较法是根据替代原理，利用已成交的交易案例，推导待估对象的价格。从土地市场交易行为来看，一般来说，买卖双方对地价的博弈基本上都是基于该土地的投资价值，即买卖双方都已对该土地的投资价值做了评估，最终达成交易的地价代表买卖双方都认可该土地的投资价值。由此可见，市场比较法评估得到的是一个“投资型”地价，至于土地是用于长线投资还是短线投资都有可能，但一般以短线投资的居多，即用于开发或转售。因此市场比较法评估得到的通常也是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.5 成本逼近法。

成本逼近法是根据贡献原理，按待估对象价值形成的各项成本之和来衡量其价值水平。成本逼近法的核心是成本，即待估对象在其价值形成的过程中所发生的各项成本，代表了待估对象的权属人应获得的回报。由此可见，成本逼近法是从权属人的角度出发，评估待估对象至少应该值多少钱，因此成本逼近法评估得到的应该是一个“保本型”地价。

2 各种类型地价的差异

从上面的分析可见，不同评估方法评估得到的地价不尽相同，形成了多种类型的地价，那么这些类型的地价其价格水平有什么差异？

2.1 “管理型”地价和“保本型”地价相对稍低。

“管理型”地价基本反映市场的客观地价水平，但由于其“管理”职能的影响，通常会比其他类型地价稍低，但比“保本型”地价要高。而“保本型”地价通常是这几种类型地价里面最低的。

2.2 “短线投资型”地价或“投机型”地价相对较高。

从投资的角度来看，短线投资通常具有较高的风险，尤其是“投机型”的投资，由此投资者对此类投资一般要求比较高的投资回报，从而反映在投资对象（即待估对象）的价值就应该高一些。

2.3 “长线投资型”地价适中。

相对于短线投资，由于土地的稀缺性，其长线投资具有较为稳定的投资汇报，风险相对较小，因此投资可接受的投资回报率相对较低，由此“长线投资型”地价相对其他几种地价而言其价格水平适中，接近于“管理型”地价。

从上面的分析，这几种类型地价一般的价格水平排序大致为：“短线投资型”地价或“投机型”地价>“长线投资型”地价≥“管理型”>“保本型”地价。

3 不同评估方法评估结果的协调

根据目前的土地评估规范，一般都要求选用两种方法以上对待估对象进行评估，而不同评估方法得到的地价各有差异，则应怎么协调不同类型的地价，从而合理的确定评估价值？

3.1 根据评估目的，选择更接近评估目的的地价类型。

根据评估的思路，通常在评估方法的选择时已经对地价类型进行了筛选，对于基于短线投资为评估目的的，最好采用假设开发法（或剩余法）与市场比较法进行评估，这两种地价类型都与评估目的接近。

但由于评估条件不具备的情况下，通常会选用了不同地价类型的评估方法进行评估，则有可能两种方法评估得到的地价水平值相差较远，因此需对各种评估方法进行分析，以最接近评估目的的地价类型为主，其他类型地价作为参考和校验。

3.2 调整个别评估方法的思路及参数，使得两种方法评估地价类型更接近评估目的。

评估时可以根据评估目的，对评估方法的思路及参数进行适当调整，使得其评估的结果更接近评估目的。

举个例子，当评估目的为短线投资型时（如某人拟将其住房的土地进行抵押而评估），则可能会采用收益法和剩余法进行评估，但由于目前国内住宅房屋的租金水平偏低，而房价水平普遍较高，因此两种方法评估出来的结果可能差异比较大，同时这也体现了“短线投资型”地价与“长线投资型”地价的差异。既然评估目的是“短线投资型”的，那么评估时可以对收益法的评估思路作适当调整，使其更接近于“短线投资型”的地价，例如采用收益加转售的思路评估，目前很多投资客都是持有物业一定年限（持有期内一般用于出租）后即转售，这样收益法评估得到的地价就非常接近“短线投资型”地价了，与剩余法评估得到的地价差异大大缩小。

另外，还可以调整收益法的还原利率以达到其评估值接近“短线投资型”地价。在还原利率的确定时，目前采用市场提取法确定的还原利率一般会比较低，因为房价比较高，而租金却比较低，这也反映了目前的房地产市场环境下，高额的投资使得长线投资的回报率相对较低。但按此还原利率评估得到的地价与现实市场环境状况是相匹配的，即用较低的还原利率和目前市场租金可以评估得到较高的地价水平，这与“短线投资型”地价更为接近。如果不考虑这种情况，按一般投资者的投资回报要求，以较高的还原利率和目前市场租金将会评估得到相对较低的地价水平，这其实反映的是“长线投资型”地价，与“短线投资型”地价有一定的差距。

4 结语

从上面的分析可见，评估师在评估时应充分理解各种评估方法的地价内涵，不同的评估方法得到的地价类型是不尽相同的，而且某些类型的地价可能会差异比较大。因此需根据评估目的，选择更接近于评估目的地价类型的评估方法，或者在评估过程中对评估思路以及评估参数做适当调整，已使各种方法评估的评估结果更接近评估目的的地价类型，这样才能得到合理的评估结果。

投资价值的估值方法篇6

[关键词] 新会计准则 上市公司 估值方法

我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。

一、新准则对绝对估值法的影响

绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。

1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。

2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。

A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。

B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：

其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。

二、新准则对相对估值法的影响

笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。

首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：

表1 投资收益来源

考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。

进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。

从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。

表2 利润各组成部分占比

我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。

表3 新旧估值方法差异比较（PE）

三、总结

综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。

需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。

参考文献:

[1]滋维・博迪亚历克斯・凯恩艾伦・马库斯:投资学. 机械工业出版社，2003.277～307

投资价值的估值方法篇7

关键词：市盈率 财务模型 企业估值 创投

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

模型应用的基本步骤如下：（1）选取可比企业。从证券交易所中选择三家以上的参照企业，需与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等方面越相似越好。所选取的参照企业尽可能成熟或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。（2）确定参照市盈率。收集可比企业的交易价格和每股净利润等资料。

由于交易价格存在波动性，应选取与评估时点最近时期的可比企业的交易价格，并剔除异常情况进行计算。本文选取可比公司前20日股票交易均价。

投资价值的估值方法篇8

[关键词]股票价值投资　理论　应用

本文力求帮助投资者建立一定的估值理论基础，同时希望投资者能够运用这一理论方法结合目前的市场表现，寻求目前市场对低估值及具有估值优势的品种的股票的客观研读。笔者希望可以与读者们共同探讨，共同迎接股市的春天。

一、介绍证券市场估值的主要方法

(一)相对估值法

相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括PE、PB、PEG、EV／EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是美国)同行业重点企业数据进行对比。相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。

1、股息基准模式，就是以股息率为标准评估股票价值，对希望从投资中获得现金流量收益的投资者特别有用。可使用简化后的计算公式：股票价格一预期来年股息／投资者要求的回报率。

2、市盈率(PE)模式，其公式：市盈率＝股价／每股收益。使用市盈率有以下好处：计算简单，数据采集很容易，可分为动态市盈率和静态市盈率。投资者要留意，市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率和历史市盈率的相对变化，二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来收益会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。如果预计某公司未来盈利会上升，而其股票市盈率低于行业平均水平，则未来股票价格有机会上升。

3、市净率(PB)模式，其公式：市净率＝股价／每股资产净值。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以市净率去分析较适宜。

(二)绝对估值法

绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)。该理论最早可以追溯到费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。

绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B－S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。

1、DDM估值

根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：

(1)零增长模型(即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放)

计算公式为V=D0／k

其中V为公司价值，DO为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。

(2)不变增长模型(即股利按照固定的增长率g增长)

计算公式为V=D1／(k－g)

注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利

(3)二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型

二段增长模型假设在时间内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点12，增加一个增长率g3。

2、DCF估值

DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品(债券)、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值(PV)。公式如下：

PV＝CFl／(1+k)+CF2／(1+k)2+…[TCF／(k－g)／(1+k)n－1

其中，PV：现值，CFi：现金流，K：贴现率，TCF：现金流终值，g：永续增长率预测值，n：折现年限。

二、结合市场对估值的认知，寻求合理的投资品种

(一)依据传统估值方法，寻找低估值投资品种

1、参考市场整体估值，发现绝对低估值区域

根据绝对估值法与相对估值法，寻找相对低估值的投资品种。一是市场中显著的估值洼地，因为一旦估值修复行情大幅启动，此类股票将是最明显的受益者；二是权重股，因为他们决定着市场估值中枢的运行方向以及运行空间。我们采用纵向估值比较的方法，当前市盈率相对于近10年市盈率平均水平处于折价状态的行业有15个。其中，折让幅度最大的行业分别为：金融服务折价64.59％、房地产折价50.23％、交通运输折价41.10％、采掘折价38.03％。巧合的是，处于市场估值洼地的这四大行业，除了交通运输权重相对较小外，另外三个板块均是典型的权重行业。因此，金融、地产等四大低估值行业，既是整体市场估值修复行情能否启动的决定力量，也是行情一旦启动需要重点关注的对象。

2、参考具体板块估值，发现相对低估值板块

首先看金融板块中的银行股，压制银行股的因素主要在于：地方融资平台整顿、房地产调控所带来的不良资产上升的担忧，以及政策紧缩和经济下行导致的信贷规模大幅下降。但目前来看，1月数据显示实体经济贷款需求仍然强烈，贷款规模下行主要来自于紧缩政策。而紧缩政策的另一结果则是贷款利率提升，如果政策紧缩、需求旺盛能够使得银行净息差上行，并有效弥补贷款规模下行带来的损失，则银行股估值将获得提升的动力。

其次看采掘板块中的煤炭股，煤炭价格下行以及煤炭股去年10月反弹幅度过大，是导致其近期走势偏弱的主要原因。从能量转换的角度看，煤价和油价具有较强的正相关性，近期国际油价因为地区政治因素以及欧美国家经济复苏而出现走强迹象，如果油价上涨趋势延续，将给煤炭股带来明显估值修复契机。在全球经济缓慢复苏、国内新的成品油定价机制发挥积极作用的背景下，2011年我国的石油炼化企业有望维持一个合理的利润水平。

再来看交通运输板块中的航空股，交通运输行业中的重点板块是航空。导致航空股估值持续走低的原因有二：一是油价走高带来成本上升压力，二是高铁建设引发旅客分流预期。从目前看，40％以上的估值折价应该已经比较充分地反映了相关不利因素，

但从航空股股价来看，其并未对人民升值以及今年春季的良好运营数据进行充分反映。

(二)依据市值估值法，寻找成长性投资品种

1、市值估值法(重置估值法)的背景介绍

当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。A股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是之前文中介绍的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。全流通时代证券市场的最大不同是，占总市值约60％的产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为主要的市场参与主体。产业资本的进入将彻底改变市场的运行格局，产业资本对市场的影响将超过几年前管理层大力发展基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响。2008年以后随着股改的完成进入全流通市场，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。

2、金融资本与实体资本对于估值的不同解读

产业资本的加入将对传统投资理念产生深刻影响，对价值的诠释将加入产业资本的新视角，例如市值估值和资源估值等。从基金和保险等为代表的金融资本而言，价值和成长投资是主流的投资理念，大家普遍用市盈率、市净率和现金流量折现法等传统的相对和绝对估值方法进行价值的判断，因此在投资过程中有某种默契的价值判断潜规则来影响市场的变动。由于历史成本的存在，技术分析也有重要的参考价值；产业资本的加入，对原有理念和规律的影响是多元的。首先估值标准将与成熟市场逐渐接轨。其次股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。经过实证研究表明，当Q(Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：Q＝MV／RC，Q比率决定了厂商的投资水平)值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。

(三)依据趋势分析方法，寻找市场性投资品种

1、抓好高速成长型公司的投资价值主线

投资者要寻找领先于行业的公司。随着消费升级和新兴产业的出现，细分子行业的龙头企业，其核心竞争力正在迅速增强，形成了可以快速复制的商业模式，将使其未来获得远快于行业平均的速度增长，预计在形成一定的规模和品牌后，将享受品牌溢价。

2、抓好受益于国家重大产业政策的行业及个股

投资者要寻找受到国家政策扶持，尤其是“十二五”规划中大力支持的新兴行业，比如新能源、生物医药、电子信息等行业。投资者在关注这类行业时还可以关注个股的业绩成长性。如果业绩逐年稳健上升，至少在3年内都会继续保持下去。

3、抓好国家重点关注的民生与建设领域的发展机会

投资者要寻找身边的投资机会，如国家要大力发展的水利建设。当极大拉动工程机械需求的4万亿元投资接近尾声时，国家水利投资政策适时出台。这将直接拉动挖掘机、装载机、推土机、起重机等工程机械的需求。工程机械的估值与同样低估值的银行、房地产相比，受政策面影响相对较小。

三、运用价值投资的操作方法

(一)寻找较为熟悉的低估值品种

投资者尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。行业报告中大幅提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。

(二)寻找未来具有合理成长性的品种

投资者不要轻易相信公司报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。

(三)长期跟踪，做好中长线持股策略

投资者观察盘面，寻找合理的买入点。一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。一旦买入，只要支持买入的主要条件不发生改变，不要因短期的市场波动频繁的操作。

四、结束语

从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段过去式地股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币，投资者不断修正自我以适应市场变化。人们对股市利润孜孜不倦的追求直接支持了国家的资本改革进程，希望人们能够更好的分享国家改革的成果，不断增加财产性收入。

参考文献

[1]证券业协会，证券投资分析[M]．中国财政经济出版社．2010．6．

[2]十大标准：真正的股票价值投资方法．世界商业报道．2008．9．

[3]工程机械强劲开局坐享估值修复行情．证券市场红周刊．2011．2．

[4]估值选股六大法则．证券时报．2011．2．

[5]产业资本估值逻辑主导全流通时代．转自理财网站．2008．6．