投资价值估值方法范文

投资价值估值方法篇1

一、引言

随着经济的发展和竞争的日益增强，并购作为一种有效的资源配置方式，已经越来越受到业界人士的重视。在并购决策过程中，定价决策已成为整个决策过程中的重要步骤，而定价决策制定的关键就是进行价值评估。

自从1958年莫迪里亚尼－米勒（modigliani—miller）首次将企业的价值表述为股权价值和债权价值之和以来，理论界关于对企业价值的研究就从来没有停止过。现阶段企业价值评估理论已从单纯的账面价值评估发展到应用期权理论进行评估，并且价值评估理论的研究日益与相关学科结合起来，多学科的交叉运用使价值评估理论的实践性更加突出。这些理论都在并购战场上指导着众多企业的并购活动，同时也受到并购实践的检验。并购理论与实践的相互指导与检验，使并购的理论更加符合实践的需要，同时也使得并购行为更加理性。

二、企业价值评估方法

关于产权交易中企业价值评估方法，主要有基于资产价值的评估方法、基于比较乘数的评估方法、基于现金流量的评估方法和基于期权理论的评估方法。长期以来，在理论界和实务界一直将现金流量折现法作为对目标企业价值评估的标准方法。在西方国家的产权交易活动中，有80%以上的企业采用这一方法。随着新经济时代的到来，企业并购活动中的不确定性日益增强，传统的现金流量折现法的局限性日益显现出来。而实物期权法以其能够对企业产权交易所具有的不确定性进行计量而受到人们的重视，逐渐被应用到产权交易投资决策中。

1、基于资产价值的评估方法

资产价值基础法是通过评价目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法。运用该方法确定目标企业的价值的关键是选择合适的资产估价标准。目前，国际上通行的资产评估标准主要有账面价值法、市场价值法、清算价值法和公允价值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，对企业的价值评估方法采用的是单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据来源于市场价值、账面价值或者原始成本等。

资产价值基础法通过评估公司的资产决定公司的价值，将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值，所运用的数据基本源于公司的资产负债表。它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏对资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。该方法从静态的角度出发，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值；也不考虑那些能影响价值的因素，如行业当前状况、人力资源或组织问题，或有资产与或有负债等不出现在资产负债表中的情况。企业的价值应包括企业资产价值和企业增值机会价值两部分。该方法只能对有形资产的价值进行评估，而无法对不确定状况所带来的损益进行评估。

2、基于比较乘数的评估方法

比较乘数法是利用参照公司的价值参数评估被评估公司的相应参数，从而进一步计算被评估公司价值的一种方法。与资产负债表法不同，这种方法建立在公司收入状况的基础之上，通过公司的利润规模，销售收入或其他指标来寻求公司价值的评估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和红利价值法等。

现金流贴现法和比较法均是以企业持续经营为假设前提，强调被估算对象的未来获利能力。其中，比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标之间的比率（常见的指标如市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值）。这种方法在一些英联邦国家应用比较普遍。但是，运用比较乘数法需要一个较为完善发达的证券交易市场，对相关行业部门的监管体系和上市公司的数量有较高的要求。

3、基于现金流量的评估方法

企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文。费雪（irvingfisher）的资本价值论。1906年费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。现在主流的价值评估理论是以1934年美国投资理论家本杰明格雷厄拇所创造的价值分析方法为基础的。1958年，莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，认为企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其与风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）首次将不确定性引入企业价值评估体系中，创立了现代价值评估理论。

现金流贴现法最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法。它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，因此成为企业价值评估的一种基本方法，受到欧美等国价值评估人员的青睐。关于企业价值的评估，由美国经济学家汤姆。科普兰等著的《价值评估》一书，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书中由于作者认为价值等于企业未来现金流的贴现，而对现金流贴现法推崇备至。

但是没有一种方法是完美无缺的，现金流量贴现法也不例外。在应用现金流量贴现法进行价值评估的过程中，最主要的两个局限是该类方法忽略了并购决策的灵活性所具有的价值，同时认为并购具有可逆性。现金流量折现法能准确反映项目价值的重要前提是投资具有可逆性，即终止或放弃研发项目是无任何成本的，已完成的项目投资能完全收回或得到补偿。而实际上，如果投资项目失败，前期的资本投入不仅不能够完全收回，其中的大部分还将直接转化为企业的沉没成本，具有不可逆性。传统的npv法假定投资是可逆的、不可延迟的，认为决策者只能被动地拒绝或接受投资方案而不能能动地利用资产和机会，忽略了投资决策中蕴涵的上述各种机会及其价值，因而会造成对投资方案总体价值的低估，进而会把更有价值的方案忽略掉而错过更好的投资机会。

4、基于价值创造的评估方法

1991年思特（stewart）提出了经济附加值（eva）概念，由总部设在纽约的思腾思特（stern&stewart）咨询公司将该方法引入价值评估领域（eva商标由stern&stewart公司注册持有）。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。经济附加值法是以股东利益最大化经营目标为基础的一种价值评估方法，曾在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、jp摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。

但是经济附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen对1983－1992年间的566家公司经营业绩进行的一项研究显示了股票报酬与eva的相关性，但是两者关系并不象eva倡导者所说的那样完美，并且不能证明eva在解释股票报酬变化方面比其他的指标能提供更多的信息。经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系因此它的应用和发展也受到了一定的制约。

5、基于实物期权的评估方法

现实经济生活中不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战。对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难题之一，直到20世纪90代初期，对不确定性价值的评估终于取得了一些进展。迪克西特（dixit）与平迪克（pindyck）指出，企业价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成，他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着期权的选择问题。平迪克在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，认为同一建设项目在不同时间投资，其价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数。另外，梅耶斯教授也指出标准折现方法经常低估灵活性投资价值，并最先提出了实物期权定价思想，认为人们可以参照金融期权定价的方法对企业战略的灵活性进行定价。

实物期权定价有两个估价法则，其一是不确定性越高，实物期权价值越大，这是实物期权定价方法与传统定价方法最大的不同点，实物期权定价方法是对传统定价方法的修正。实物期权定价方法认为企业的投资具有柔性，因此在对目标企业进行定价时考虑到了延迟期权投资等一系列的投资选择权给企业带来的价值，这样开拓了投资企业的决策视野，有利于投资企业把握投资机会。实物期权定价方法的另一个定价法则是期权创造价值，但需要代价。由于期权具有价值，因此在实际决策中必须对其进行合理的度量。在对目标企业估计过程中可以把核心问题归结为期权定价问题来处理，即归结为确定期权价值的6个因素：执行价格、现货价格、到期时间、波动率、无风险利率和红利（股息）分析计算。将实物期权的概念应用于产权交易定价，有利于促使投资方发掘目标企业的价值，也促使投资方的管理者加强产权交易后的管理，努力实现它的“嵌入式”的期权价值，从而提高并购的成功率。

实物期权定价法的不足之处在于该方法单方面考虑自身对目标企业价值的衡量，而忽略了目标企业以及竞争对手对企业出价后做出的反应，因而只是一个理论上理想的估价模型。实际上，交易价格的最终确定需要投资企业和目标企业之间进行讨价还价，以及其他竞争者的威胁以及相关的政策要求等。因此，在确定对目标企业的收购价格时，除了要考虑并购活动给交易双方带来的协同效应外，还要考虑双方之间讨价还价，这就需要对目标企业的定价过程进行博弈分析。

同时，实物期权定价方法并不是在所有情况下都适用，因为很多变化是可以预测的。一些决策对过去的历史数据依赖性较强，或者决策时，未来的不确定性因素大部分已经消失，即投资的结果已经是很明朗了，实物期权分析也改变不了其结果，这时只需用回归分析或贴现法就可以得出令人满意的结果。存在显著的不确定性时，很多决策则陷入了信息不完全，却需要立即做出选择的境地，这时实物期权定价方法可以决策提供帮助。

三、结语

投资价值估值方法篇2

关键词 价值投资 内在价值 绝对估值法 相对估值法

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

The Discussion of Value Investing Theory

PAN Lihua

（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）

Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.

Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model

0 引言

价值投资是一种成功的投资理念，它又被称为内在价值理论。它的思想在于通过对股票的分析，估计上市企业股票的内在价值，并通过对其内在价值和市场价格的比较，找到内在价值高于市场价格的股票。价值投资的理论认为：股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值是可以估计的；长期来看，股票价格会向其内在价值回归；当股票被低估时，出现投资机会，内在价值与市场价格间的差值越大，预期的收益就越高，投资者承担的风险就越小。所以，价值投资策略的关键是找到股票的内在价值，并利用其决定对该股票的买卖策略。

1 我国股票市场的价值投资策略

西方发达国家的证券市场上，股票的价格与股票的内在价值表现出高度的一致性，价格能够及时反映价值的变化。但在我国证券市场上，普通投资者不作分析、盲目跟风的风气比较严重，价值投资理念仍然不足，从长远看来价值投资策略有助于改变这种跟风炒作的风气，以期待短时间内获得高额收益的不良风气；可以帮助投资者及时发现可以避免的风险、锁定盈利，进行积极有效的投资；有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。在中国证券市场上，投资者采用价值投资策略，可以充分利用中国经济持续增长的机会，以获得的超额收益。

为进行价值投资，必须确定企业的内在价值。采用合适的估值方法尽可能准确地估计上市公司价值的近似值，目前，股票市场的估值方法有股票绝对估值法和股票相对估值法两种。

2 股票估值方法比较

2.1 绝对估值法

绝对估值是通过对上市公司历史财务数据及当前经济数据和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测估计上市公司股票的内在价值。

绝对估值法中最常用的估值方法是现金流贴现定价模型， 现金流贴现模型是在西方证券市场上被广泛应用的一个企业价值评估模型，其基本原理是：对各种资产未来的收益按照一定的折现率折现为现金流的现值。其一般的模型为： =

式中，表示上市企业的价值，表示在时刻股票的现金流量，表示折现率。

企业的价值实质上是由预期现金流的大小，贴现时间和贴现率决定的。先常用的贴现方法有三个：股权自由现金流贴现模型（FCFE）；公司自由现金流贴现模型（FCFF）；红利贴现模型（DDM）。这三个不同的模型不同点在于现金流的定义不同。在FCFE模型中，扣除增加运营成本、偿还债务等指出后余下的现金流，在FCFF模型中，现金流是包括股东、债权人在内的现金流的总和，在DDM模型中现金流为股票持有者预期能得到的现金流的现值即红利。每个模型都具有相应的推广，在证券市场上应用最多的贴现模型是公司自由现金流贴现模型。

该方法的优点是：（1）贴现现金流法可以反映一个企业的综合情况；（2）现金流法的估值结构可以反映公司的持续盈利能力。

该方法的缺陷：（1）估值方法计算复杂，数据量大；（2）较难找到合适的短期盈利机会。

2.2 相对估值法

相对估值法认为是同行业的公司之间有较大可比性，只有相对价值才有现实意义。通过估值水平的相对比较，来判断公司股票是否具有相对投资价值。常见的相对估值法主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）等。

2.2.1 市盈率法

市盈率估值法是指以行业平均市盈率（PE）来估计企业价值。将市盈率指标与公司的市场价值建立联系，即股票价格相对于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。

每股股票价格可以表示为市盈率和每股收益的乘积。每股收益为净利润与发行在外的总股本的比值决定。市盈率经常采用行业平均市盈率，将由此算出的价格为股票的内在价值。

市盈率估值法法主要用于估计股票的投资价值与投资风险，衡量上市企业的盈利状况。

其优点是：（1）市盈率简单清晰，数据容易计算；（2）能把价格和企业盈利结合起来，直观地反映了投入和产出的关系；（3）市盈率可以包含公司经营的风险、增长、未来盈利与当前盈利的差异等丰富的内容。

其缺点是：（1）此方法算得市盈率为静态市盈率，它只能反映公司过去的估值水平，不能体现公司的成长性；（2）每股收益是容易作的财务指标，在反映公司收益方面局限性较大。

2.2.2 市净率法

市净率（PB）是指股票市场价格与每股净资产的比率。即： = 。

其中每一股股票代表的公司的净资产。

此种估值方法适用于拥有大量资产并且净资产为正的公司。上市公司的经营状况决定了企业的净资产的多少，该方法认为企业经营效益越好，公司资产价值增值越快，股票的净值就越高，股权价值就越大。一般来说：市净率越低的股票，投资价值越高；市净率越高的股票，则投资价值较低。市净率PB既可以从经济基本参数中估计出来也可以与类似企业比较得到。

其优点是：（1）净资产的数据容易取得且易于理解；（2）赢利为负的公司无法可以使用市净率法；（3）PB法提供了合理的跨行业的估值比较标准；（4）市净率变化可以直观反映公司价值变化，净资产账面价值比较稳定。

其缺点是：（1）不适用于会计制度不同的公司之间的比较；（2）净资产为负值的公司不可用；（3）对净资产不太多的服务型行业和高科技公司无实际意义。

2.2.3 市销率法

市销率法主要用来评估已经有销售收入，但是还未盈利的一类公司。市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的比值，即： = 。

它能告诉投资者单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入，来判断企业的价值是被低估还是高估，同行业的公司相比，市销率越小，表明公司价值被低估，投资的优势更大。因此，该项指标既能考察公司的收益的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。

使用市销率的主要原因是：相比于净利润，销售收入更加稳定，如果公司因为财务杠杆或者其他因素导致净利润发生变化，市销率指标能够克服相应的问题。

2.3 两种估值方法比较

相对估值法因为简单，比较容易使用，在资本市场发达的国家和地区被广泛应用，对于没有较深专业知识的投资者而言不失为估值的好方法。

绝对估值法的现金流贴现法，专业性更强是一种面向未来不确定的现金流的估值方法，企业的现值、预测期、贴现率等都是不可控的，都需要主观判断，所以对普通的投资者而言比较困难，但对专业人士是估值的好方法。

3 结束语

股票各类估值的方法都不是万能的，不同的估值方法适用于不同类型和行业的企业，不同公司要具体问题具体分析，多种估值方法比较之下可能会有比较好的效果。为贯彻价值投资理念进行的估值投资者若要盈利，整体的估值过程中还要兼顾政策因素、资金因素、宏观经济走势、上市公司业绩等多方面因素，综合评判，做出正确的投资策略，以保证能够在股市中尽可能地规避风险，获取利润。

参考文献

[1] 潘丽华.基于价值投资理念的定期定额投资策略之研究[D].广州：广东工业大学，2012.

[2] 田增润.企业估值方法比较分析[J].中国外资，2013（8）：145-146.

[3] 刘荒松，杨溢.股票内在价值评估模型文献评述[J].现代经济探讨，2003（9）：35-37.

投资价值估值方法篇3

【关键词】市场比较法；价值分析；研究

企业价值概念已经成为现财学的核心概念之一，对它的理解与运用从很大程度上决定了一个企业财务管理水平的高低，公司价值分析评估是指对公司的持续经营价值进行判断、估计的过程，也就是对公司未来效益水平进行科学量化的过程。

公司价值评估就是把有多个或多种单项资产有机组成的资产综合体及公司本身所具有的整体获利能力作为评估对象，根据公司的获利能力来评估公司价值的方法。其主要应用是并购时测定目标企业的价值，以便收购企业对并购行为进行收益分析，并购中企业相关价值的确定是并购价格确定的关键环节。公司价值评估的另外一个目的就是企业绩效评价，以价值为目标的管理。企业的管理层通过对其所在的企业在管理决策或企业战略角度上的价值评估，确定出一个企业价值，再将价值评估的结果与企业实际状况对比，衡量企业的经营绩效，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。

一、企业价值评估方法概述

1、成本法

其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整而加总得到企业的价值，价值评估的对象是企业的整体价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，而不是其现行市场价格。

2、收益法

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值的各种评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路，即采用资本化和折现的途径及其方法来判断和估算资产价值，也是目前较为常用的价值分析的方法。

3、市场法

是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。

二、折现现金流法进行价值评估方法的缺陷及不足

折现现金流法是较为常用的一种公司价值评估的方法，该方法的主要思路是任何一个理智的投资者在购置或投资于某一资产时，所愿意支付或投资的货币数额不会高于所购置或投资的资产在未来能给其带来的回报，即收益额。收益法利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测评估对象的价值。所以，从理论上讲，收益法是较为合理科学的方法之一，折现现金流法计算公司价值的公式是：

公司价值=

上式中，n表示资产或投资的经济年限（通常用年来表示），CFt表示第t期的预期现金流量，r表示贴现率（它反映了现金流量的预期风险）。贴现率是投资者的资本成本，它表明投资者将现金投资于其他资产、资本投资或者具有同样风险的证券投资的预期回报。

目前，在实际进行公司价值测算时，在确定折现率的时候较多的采用了同期的银行贷款利率，以此为折现率进行未来现金流折现，造成不同类型公司采用同一折现率进行折现。同时，该折现率尚未考虑到投资者预期的投资收益及公司实际盈利水平等综合因素，造成以此为贴现率进行公司价值测算造成计算公司价值较高（未剔除所投资者期望的投资收益部分），为较客观真实的反映公司的实际价值，应结合各公司实际对拟评估价值公司折现率进行修正，最终以修正后的折现率为基础来进行测算。

三、基于修正折现率的研究测算

1、目前常用的计算折现率的方法

用更加合理的折现率来确定公司价值是大势所趋，这就需要寻求一种新的合理的计算折现率的方法，目前，确定折现率的方法主要有，收益率法，加权资金成本法、资本资产收益法等，资本资产收益法是目前最常见的确定折现率的方法，又称为资本资产定价模型（CAMP），这个模型是以威廉·夏普为代表的经济学家和20世纪60年代中期在马克维茨资产组合理论的基础上发展起来的，这个模型是目前比较成熟的一种财务定价理论，在市场经济发达的国家广泛使用这个模型来确定折现率，其基本公式是：

R=Rf+β（Rm-Rf）

其中：R=投资报酬率（折现率）

β=风险系数

Rf=无风险报酬率

Rm=期望报酬率

但使用资本资产收益法通常用于上市公司的价值评估，用资本资产法计算出来的的折现率通常不能代表被评估特定对象的获利能力。同时，由于公司行业不同，行业盈利水平不同，相应的期望报酬率也不同。另一个关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成熟，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。

2、通过市场比较法的折现率的计算确认

由于拟测算价值公司所处行业不同，盈利水平不同，因此，对每一家拟测算价值公司原则上所确定的折现率应该不同，这样才能更加客观真实的反映公司的价值。在此形势下，市场比较法不失为一种较为合理确认折现率的方法，即通过收集与该公司同类型、规模的几家公司的数据，通过测算平均投资报酬率来最终确定合理的投资报酬率即合理折现率。此折现率是通过正常经营类似水平公司平均投资回报率来确定的，因此，该折现率包含了货币的时间价值、风险报酬及投资者回报，不失为一种较为客观真实的折现率，由该折现率来测算出来的公司价值相对较为客观真实。对于无类似类型、规模公司的数据，可以参考借鉴国资委出台的年度企业绩效评价标准值中相应数据进行测算。

投资价值估值方法篇4

非活跃市场的资产的公允价值计量激起了会计与审计行业的讨论。针对这个难题已经提出了两个解决方法：（1）求助于外部专家。（2）促进评估标准或从业者协会的指导方针的发展。熟练的技术专家使用这些标准和准则能否提供准确和统一的评估结论？通过分析43个业务专家提供例子的评估的一致性和质量。我们的实验研究结果显示即使他们依据同样的准则，技术熟练地专家用了不同的方法。发现对于公允价值计量变化同样的投资是非常显著地的，对于这些公允价值计量和进行完首次公开招股后实际市场价值的比较，公允价值计量偏高。

关键词：

公允价值；计量；审计；评估；标准；专家

一、背景介绍

国际财务报告系统正在发生的持续变化，带来了紧迫的计量问题，主要是关于公允价值的应用。公允价值计量是会计行业的学者和从业者讨论的主题。从业者主要关注非活跃市场的资产的公允价值计量的使用。正如Whalen所表述的公允价值报告的支持者忽略了传统理论家的祈求，他们指出活跃市场是使用市场价格的必要条件，或者是测量评估风险的替代品。他指出大多数证券和股票没有活跃的交易市场，并且得出结论，而公允价值是一个测量活跃证券的正确方法，历史成本核算是其他大多数证券的唯一合理、一致的评估方法。在下一节中，我们将分析以前的实证研究，说明实证研究设计，随后第三部分将对他们的结果进行分析。我们将在明确一些警告和未来研究的推荐途径之后得出结论。

二、实验设计

我们将采纳一个实验设计，在其中注册评估师（CBV）将会对处于发行IPO过程中的高新技术企业进行评估，这与CVCA的方法一致。由于这些评估方法和其他国际评估认证标准非常相似，这将有助于增加结果的一般性和外部有效性。在网络上可以得到投资项目的介绍。我们通过调查问卷的形式邀请商业评估师对投资进行评价，并且以划分高级和低级投资公允价值确认方法的形式陈述他们的建议方法。调查问卷给与我们以下信息：（1）关于评估投资公允价值确认方法的信息。（2）关于评估投资价值的后续方法的信息，以及在评估中可归因于主要参数的价值的信息。（3）评估师对于CVCA所提倡的标准的相关性和有效性的意见。总之，在1000个CICBV成员中总共有43个评估师同意完成调查问卷。尽管得到回应的人数相对于总人数来说很少，然而结果会有助于我们的讨论。

三、结果和解释

第一部分，我们将呈现和分析由调查问卷所得到的与FVM有关的结果。第二和第三部分分析和讨论所使用的评估模型和方法，以及评估模型输入内容的一致性问题。最后一部分将讨论回复者评估标准的相关性问题。

1.公允价值评估。由评估师所提交的投资价值评估差距很大。图表1通过图表向我们呈现了每个评估师的平均FVM值。这些评估是在对每个评估师的高低FVM值进行平均后而计算出来的。他们被分配在200万美元的区间范围内。最低平均投资评估价值为50万美元，最高的为17400万美元。更低的投资范围值是有6个评估师所得评估的0美元。有8人评估价格上限超过了1300万美元。因此对投资赋值之间的差异是显著的，而且平均价值分配的标准差为470万美元。图表1强调不存在中心趋势。换言之，评估价值并不存在一般的平均值。实际上，19%的调查对象认为投资价值在0到200万美元之间，19%的位于400万到600万美元之间，28%的位于600万到1000万美元之间。总之，下限价值的平均、平均值和上限值可以评估，它们分别为640万美元、701万美元和770万美元。这些结构表明，即使对于给定时点的新兴高科技企业的同一投资项目进行评估，运用的相同的标准，不同的评估师所得出的评估结果可能大相径庭。

“投资银行家评估”按照以下方式进行评估。我们用发行价格乘以发行后的股权份额，得到市场总价，然后我们再减去发行的销售毛收入。我们通过重复运用先前评估投资银行家评估价值的方法来计算市场价值，并使用最初5个交易日的收盘价格的平均值。表1表明投资价值（385万美元）和市场价值（369万美元）非常接近，这表明投资银行家能在发行之前准确地估计股票价值。投资银行家表面上的良好表现可以追溯为他们能够直接和公司管理层进行接触，并且在案例描述中他们有可能获得比我们所提供的更多的信息。投资银行家所评估的价格和市场价格都比评估师所得到的投资公允价值的平均估计值（675万美元）要低得多。评估师所评估的价格似乎有高估价格的偏差。最后，我们以第三轮IPO时的5日收盘价均值来估算“内在价格”。我们把这个平均市场价格乘以IPO后发行股份的总数额得到一个未来价值。我们运用股票市场的指数，在股票市场中企业通过交易所交易来实现未来价值和得到现值。最后一步，我们通过在现值中减去发行的销售毛收入来得到公司的股前价值。投资的内在价值为113万。在高科技企业的案例中，评估师似乎对未来现金流量以及投资价值过于乐观。实际上，84.21%的评估师会得出一个优于首次公开募股后的市场价值，而88.37%的评估师会得出一个超出基于完美预测角度的内在价值的估计值。这可以表明即使当专家都参与一个层次的评估，平均结果还是有偏差的。

2.评估投资价值的方法。表2表明专家们主要运用4种评估方法。21%的被调查者运用并购成本或近期投资价格法；40%的运用倍数/比较法或行业评估基准法；19%运用净资产法以及21%的运用现金流量贴现法。没有被调查者使用真实期权法。结果与CVCA的推荐一致，依据不同投资类型选择不同的方法。另外，CVCA把现金流量贴现法仅作为次要方法推荐。因此，某些被调查者似乎并不认为这个推荐很有必要，而往往忽视它。表3表明有11个被调查者（26%）没有使用次要方法；20个评估师（47%）仅利用一种次要方法来证实他们最初的结论；10个评估师（23%）使用2种次要方法以及2个评估师使用两个以上的次要方法。3种次要方法受评估者喜爱：并购成本法或近期投资价格法（23%），倍数/比较法或行业评估基准法（28%）以及现金流量贴现法（44%）。净资产法是第四种最受欢迎的方法（14%）。主要方法和选择的次要方法之间似乎没有相关性。最后，只有很少的评估师（3个）使用情景概率来应用于他们的主要方法或次要方法。39%以上的受访者使用比较法或倍数法作为主要方法，21%的依靠并购成本法，21%乐于使用现金流量贴现法，而19%的受访者使用净资产法评估投资。为了进一步证实使用主要方法所得到的结论，评估师主要使用两种方法：倍数法或比较法（28%的受访者）和现金流量贴现法（44%）。并购成本法和净资产法的使用者分别占23%和14%。其他方法很少使用或者无人使用。当我们把关于主要方法和次要方法的结论进行综合，我们发现63%的受访者使用倍数法或比较法，58%的受访者使用现金流量贴现法。很少的评估师使用并购成本法和净资产法（分别为42%和32%）。

3.评估模型输入内容的一致性。使用倍数/比较法和现金流量贴现法的评估师（38个受访者）有权制定用于评估方法或模型的输入内容。26个评估师回答了关于倍数法的问题。表4表明两个倍数使用最频繁：价格/资产（50%）和价格/账面价值（31%）。同时也使用价格/无形资产（12%）和税前价格收益倍数法（8%）。而且，21个评估师提到加权平均资本成本。86%的受访者评估它的价值在26%和40%之间。具体地，29%的评估者评估范围为26%和30%之间，33%的评估者评估范围为31%和35%之间，24%的评估者为36%和40%之间。3个评估师评估该变量低于25%或高于41%。总体而言，关于流动性折价的使用问题、增长率和终值的使用问题的回应率极低。鉴于这些结果，更加仔细地确定评估模型的不同输入内容，以获得更加一致的估计可能很明智。研究似乎表明CVCA标准在这方面还不是很完善。

四、结语

乍看起来，该研究的结果带来一个问题：评估人员对于技术公司收入前期阶段投资的评估一致性的能力如何？我们发现不同的知识背景和独立的观测者没有达成一致的结论甚至是得出了十分不同的估值。在这种情况下，遵循Barth（2007，p.11）的评估很难保证三级评估，尽管公允价值验证是真是标识的关键组成。我们的研究结果表明，在国际准则明显偏爱FVM的趋势背景下，财务报表和分析师的读者需要足够的关于在三级评估中变量所用方法和不同假设的定性和定量信息。以便更好的理解每一个主要变量对最终的FVM影响的敏感性测试是最低的要求。本研究表明，即使在评估时有准则依据，但企业估值专家会在相同的条件下选择不同的方法和不同的倍数。对相同投资的公允价值的这种发现是很有意义的。准则的有效利用正如起草是一样是可能被质疑的，至少在本文的企业类型和背景下是这样。再次声明，准则是否是不充足的或是否被简单地误用或是被行业估值人员忽视，这需要进一步的研究。

投资价值估值方法篇5

关键词：评估方法；地价内涵；差异

1 几种主要评估方法的地价内涵分析

1.1 基准地价系数修正法（简称“基准地价法”）。

基准地价法是运用政府公布的基准地价，按替代原理进行评估的一种方法，其核心是基准地价与修正体系。基准地价是政府地价管理的一个工具，同时也为政府宏观调控决策提供参考信息。基准地价主要反映某地区的地价空间分布规律以及其大致地价水平，对市场地价具有一定的引导作用。由此可见，基准地价法主要是从市场管理的角度进行评估，得到的地价是一个“管理型”地价。

1.2 收益还原法（简称“收益法”）。

收益还原法是根据预期收益原理，将待估对象按预期所能获得的收益作为价值衡量，从投资者的角度去评估。收益法的核心是待估对象的预期收益以及投资者期望的回报率，而且收益法中的投资者属于长线投资者，即投资者持有待估对象相当长的时间，通过待估对象的收益实现自己的预期回报。由此可见，收益法评估得到的是一个“长线投资型”地价。

1.3 假设开发法（或剩余法）。

假设开发法（或剩余法）同样是从投资者的角度出发，通过对待估对象进行开发或转售，从而获得预期的回报，以此衡量待估对象的价值。假设开发法（或剩余法）的核心是对待估对象的开发或转售，而这种开发或转售一般都是短期内完成的，属于短线投资，甚至带有一定的投机性质。由此可见，假设开发法（或剩余法）评估得到的是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.4 市场比较法。

市场比较法是根据替代原理，利用已成交的交易案例，推导待估对象的价格。从土地市场交易行为来看，一般来说，买卖双方对地价的博弈基本上都是基于该土地的投资价值，即买卖双方都已对该土地的投资价值做了评估，最终达成交易的地价代表买卖双方都认可该土地的投资价值。由此可见，市场比较法评估得到的是一个“投资型”地价，至于土地是用于长线投资还是短线投资都有可能，但一般以短线投资的居多，即用于开发或转售。因此市场比较法评估得到的通常也是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.5 成本逼近法。

成本逼近法是根据贡献原理，按待估对象价值形成的各项成本之和来衡量其价值水平。成本逼近法的核心是成本，即待估对象在其价值形成的过程中所发生的各项成本，代表了待估对象的权属人应获得的回报。由此可见，成本逼近法是从权属人的角度出发，评估待估对象至少应该值多少钱，因此成本逼近法评估得到的应该是一个“保本型”地价。

2 各种类型地价的差异

从上面的分析可见，不同评估方法评估得到的地价不尽相同，形成了多种类型的地价，那么这些类型的地价其价格水平有什么差异？

2.1 “管理型”地价和“保本型”地价相对稍低。

“管理型”地价基本反映市场的客观地价水平，但由于其“管理”职能的影响，通常会比其他类型地价稍低，但比“保本型”地价要高。而“保本型”地价通常是这几种类型地价里面最低的。

2.2 “短线投资型”地价或“投机型”地价相对较高。

从投资的角度来看，短线投资通常具有较高的风险，尤其是“投机型”的投资，由此投资者对此类投资一般要求比较高的投资回报，从而反映在投资对象（即待估对象）的价值就应该高一些。

2.3 “长线投资型”地价适中。

相对于短线投资，由于土地的稀缺性，其长线投资具有较为稳定的投资汇报，风险相对较小，因此投资可接受的投资回报率相对较低，由此“长线投资型”地价相对其他几种地价而言其价格水平适中，接近于“管理型”地价。

从上面的分析，这几种类型地价一般的价格水平排序大致为：“短线投资型”地价或“投机型”地价>“长线投资型”地价≥“管理型”>“保本型”地价。

3 不同评估方法评估结果的协调

根据目前的土地评估规范，一般都要求选用两种方法以上对待估对象进行评估，而不同评估方法得到的地价各有差异，则应怎么协调不同类型的地价，从而合理的确定评估价值？

3.1 根据评估目的，选择更接近评估目的的地价类型。

根据评估的思路，通常在评估方法的选择时已经对地价类型进行了筛选，对于基于短线投资为评估目的的，最好采用假设开发法（或剩余法）与市场比较法进行评估，这两种地价类型都与评估目的接近。

但由于评估条件不具备的情况下，通常会选用了不同地价类型的评估方法进行评估，则有可能两种方法评估得到的地价水平值相差较远，因此需对各种评估方法进行分析，以最接近评估目的的地价类型为主，其他类型地价作为参考和校验。

3.2 调整个别评估方法的思路及参数，使得两种方法评估地价类型更接近评估目的。

评估时可以根据评估目的，对评估方法的思路及参数进行适当调整，使得其评估的结果更接近评估目的。

举个例子，当评估目的为短线投资型时（如某人拟将其住房的土地进行抵押而评估），则可能会采用收益法和剩余法进行评估，但由于目前国内住宅房屋的租金水平偏低，而房价水平普遍较高，因此两种方法评估出来的结果可能差异比较大，同时这也体现了“短线投资型”地价与“长线投资型”地价的差异。既然评估目的是“短线投资型”的，那么评估时可以对收益法的评估思路作适当调整，使其更接近于“短线投资型”的地价，例如采用收益加转售的思路评估，目前很多投资客都是持有物业一定年限（持有期内一般用于出租）后即转售，这样收益法评估得到的地价就非常接近“短线投资型”地价了，与剩余法评估得到的地价差异大大缩小。

另外，还可以调整收益法的还原利率以达到其评估值接近“短线投资型”地价。在还原利率的确定时，目前采用市场提取法确定的还原利率一般会比较低，因为房价比较高，而租金却比较低，这也反映了目前的房地产市场环境下，高额的投资使得长线投资的回报率相对较低。但按此还原利率评估得到的地价与现实市场环境状况是相匹配的，即用较低的还原利率和目前市场租金可以评估得到较高的地价水平，这与“短线投资型”地价更为接近。如果不考虑这种情况，按一般投资者的投资回报要求，以较高的还原利率和目前市场租金将会评估得到相对较低的地价水平，这其实反映的是“长线投资型”地价，与“短线投资型”地价有一定的差距。

4 结语

从上面的分析可见，评估师在评估时应充分理解各种评估方法的地价内涵，不同的评估方法得到的地价类型是不尽相同的，而且某些类型的地价可能会差异比较大。因此需根据评估目的，选择更接近于评估目的地价类型的评估方法，或者在评估过程中对评估思路以及评估参数做适当调整，已使各种方法评估的评估结果更接近评估目的的地价类型，这样才能得到合理的评估结果。

投资价值估值方法篇6

目前，企业价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法和期权估价法，这四种方法各有其适用的前提条件。价值评估目标企业都有其特有的性质和运作模式，本文结合价值评估方法的适用条件及我国资本市场的条件，试选择适合我国商业银行的价值评估方法。

【关键词】

商业银行；价值评估；资本市场

根据有效市场理论，股票价格完全反映了企业信息，股票市场具有价值评估功能，任何偏离都会被套利者发现，套利行为通过调整供求关系使股票价格与价值趋于一致。但是，由于我国资本市场还不完善，容易受政府干预，资本市场反映信息效率低下，股票价格不能充分的反映企业的真实价值。并且我国银行股在沪市总市值中占比约为三分之一，银行板块是大盘的权重板块。银行股若被高估，若没有正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而引致股市泡沫，对投资者财富的保值升值造成巨大的风险；若银行股被证明低估，则说明股市具有上调的推力，投资者在这种情况下进入股市可以达到个人财富的升值。因此判断银行股是否处于一个合理的价位区间，直接关系到对银行类股票的投资策略的制定。

1 企业价值评估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根据评估目标对象的重置成本减去评估目标对象的各种贬值因素造成的贬值额而得到评估目标对象价值的方法。成本法评估的理论基础是被评估目标对象的重置成本。潜在投资者所愿意支付的价格不会超过购建该资产的现行购建成本，在投资对象不是全新的情况下，投资者所愿意支付的价格会在投资对象全新的购建成本的基础上扣除各种贬值因素。即：资产评估价值=资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值。

企业价值评估中的成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。成本法是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。

成本法在企业价值评估中的优点主要表现在：重置成本法中的人为因素较少，资产容易清查，通过会计帐薄和实地盘查结合，可以较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判断，可以参考折旧年限。

成本法在企业价值评估中的缺点主要表现在：企业价值评估中的成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、商誉等。成本法是通过分别估测构成企业的所有资产价值后加和而成，是一种静态的评估方法，如此计算无法把握持续经营企业价值的整体性及单个资产对企业的贡献。因此该方法适用范围有限，主要用于目标企业不再继续经营的情况。

1.2 市场法

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过对比分析以估测资产价值的评估方法。运用市场法进行资产评估需要在活跃的公开市场的条件下，并且公开市场上要有具有可比性的资产及其交易活动。可比较资产要在功能上、所在的市场环境等方面与评估目标具有可比性。

市场法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出与被评估企业类似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。

市场法在企业价值评估中的优点在于克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖；在财务信息披露不完全的情况下，现金流的贴现法需要的参数很难得到；此外，该方法和理论都直观简单，便于操作。

市场法在企业价值评估中的缺点在于：一是能与企业进行比较的类似企业不易寻找，企业之间存在着个体差异，每个企业都存在不同的特性，除了所处行业、规模大小等因素外，还有影响企业盈利能力的无形因素的存在。能否找到经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司往往有一定的难度。二是有效市场的依赖性，该方法的运用要基于“交易市场是有效的”这样一个基本假定，如果市场整体上对无论对参照企业的价值或者目标企业的价值高估或低估，市场比较法将失灵。

1.3 收益法

收益法是指将被评估对象将来的收益通过一定折现率进行折现来确定评估目标价值的评估方法。用收益法对评估目标对象进行价值评估的过程中需要考虑评估目标将来的收益值、可获得将来收益的持续时间及合适的折现率这三方面的因素。

企业价值的具体评估根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如股权现金流量、净利润、息前利润、企业自由现金流量和息前净利润等的选择。根据其不同口径的收益额，收益法可分为股利贴现法、利润贴现法、现金流贴现法、EVA 法等。

股利贴现法的不足之处在于，难以用于评估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不稳定，则每年的股利支付额较税后利润额难以预测。

贴现会计收益的方法的优点在于会计信息较易取得，操作简单。会计收益法的缺点在于会计核算采用权责发生制，并且企业的收益要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理者的利益而被更改，使得利用会计收益得到的目标企业的价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值有偏差。

贴现现金流量法的估价模型在企业价值评估中的优点在于：一是明确了企业价值与资产的使用效果之间的关系，考虑了企业未来的收益能力。二是能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率被调整的公司。但是现金流贴现方法的应用前提条件是企业将来具有正的现金流量。

经济增加值法（EVA）考虑了资本的机会成本，企业资本获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率，只有这样企业投资者投入的资本才会增值，股价上涨。经济增加值法较好的解释了价值创造的驱动力所在。但是计算 EVA 时，需要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上，对会计中的某些项目加以调整。思腾思特公司列出了160 多项可能需要调整的会计项目，其中对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，也不可避免地会带有评价者的主观判断。

1.4 期权估值法

传统的企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等都忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。任何企业由于其拥有一定的资源，在不确定的经济环境下拥有一些投资机会，这些投资机会好比企业拥有的一个买方期权，企业的投资机会可以增加企业的价值。对企业价值评估的过程中，我们应该考虑企业行使投资机会的期权价值，如果忽略了这部分期权价值将会造成和企业真实价值间的偏差。所以我们将企业价值按两部分来评估：一部分按照现金流量折现方法计算现有业务部分的价值；另一部分是把未来投资机会看作是一个买方期权来计算业务的投资扩张价值；这两部分价值的和即为企业的价值。

期权价值评估法评估考虑了目标企业所具有的各种投资机会的价值，利用期权理论能够更加准确地评价目标企业的真实价值，弥补了传统评估方法中的不足。但这种方法操作较为困难，因此，实践中很少单独采用该方法得到最终结果，而是在运用其他方法定价的基础上考虑期权的价值后，加以调整得出评估值。

2 商业银行经营特点分析

商业银行经营对象和收入特点：商业银行的业务分为负债业务、资产业务和其他业务。商业银行的负债业务是指形成其资金来源的业务。负债业务包括存款业务、同业拆借等其他短期借款业务和发行金融债券的业务。商业银行的资产业务是指经营商业银行负债业务形成的资产获得收益的业务，是商业银行收益的主要来源。贷款和证券投资是商业银行资产业务的主要组成部分。同时商业银行也开展一些信托、咨询、租赁等业务。因此，商业银行收入主要包括：来自于贷款、证券和出售基金所获得的利息收入；服务费用等非利息收入。

商业银行资产结构特点：商业银行的资产负债率非常高，并且其中固定资产占的比率非常低，银行的大部分资产都是有价证券的形式存在。商业银行之所以具有高的资产负债率是因为银行的负债业务并非是单纯的筹资，它本身能创造价值是商业银行资金的主要来源。由于商业银行中固定资产所占的比例很低，所以商业银行的折旧费用很低，但同时商业银行需要为其资产按比例提取坏账准备金；由于商业银行的大部分资产都是有价证券的形式存在，证卷的价值容易受外部因素的影响，如：国家调控、利率变化、汇率变化等，所以商业银行的资产具有极大的不确定性。

商业银行所承受的风险特点：商业银行从存款人和其他债权人那里借入资金，再将其贷给居民、公司和政府。由于借款人不能还款以及利率的变化，银行面临两种基本风险：信用风险和利率风险。当这些风险未能妥善管理，或存款人认为银行没有妥善地管理风险时，银行必须要保持充足的流动性以应对存款人取款。因此，银行面临的另一基本风险是流动性风险。另外，利率下降时，贷款人重新安排贷款，银行将面临提前偿付风险。随着全球化进程的深入，商业银行也要承担汇率风险对商业银行的影响。因此保持盈利性、安全性和流动性及三者的协调统一是商业银行经营管理的基本方针。

银行内在的脆弱性：由于银行业高负债经营的行业特点，决定了银行业具有内在的脆弱性.商业银行内在脆弱性使商业银行的经营状况和整个行业、以及国家的经济形势密切相关。当一家商业银行出现倒闭，则会出现挤兑和信心的丧失，进而出现连锁反应危及到其他的商业银行。一个国家的经济出现危机，也会影响到大众对本国银行业的信心。由于银行业具有内在的脆弱性，投资者的信心将直接影响到银行业的存亡，所以商业银行需要维持比普通企业更高的信誉来解决银行与投资者之间信心不对称的问题。同时也由于银行破产的社会成本高于个别成本，造成外部负效应，所以无论是发达资本主义国家还是发展中国家，往往对银行业都采取了严格的监管政策，一旦银行业面对危机时，国家都会做为最后贷款人对银行业进行外部救助。

商誉对银行的重要性：商誉最初出现在企业收购中，当收购价格大于该企业净资产价值时，其中包括可辨认无形资产，这部分溢价便是“商誉”。商誉是能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，商誉是企业整体价值的组成部分。商业银行的商誉是指银行资产负债表上没有反映的所有无形资产之和。可以将银行的商誉分为：银行信誉、银行客户资源、银行制度资源和银行人力资源。商业银行是经济中处理信息不对称问题的专业机构，这决定了维护和提高银行信誉始终是银行的重要任务之一。信誉对商业银行来说不仅仅是经营中的副产品，同时还具有生产要素的性质，它的作用渗透到商业银行日常经营的各个方面。如果银行丧失了信誉，会导致银行经营上的存款流失，财务困境，甚至发生挤兑。

3 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型

根据银行业的特点，将模型的适用性与银行类公司的特点联系起来，笔者认为股权自由现金流贴现模型是对我国商业银行类公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法，成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，它无法体现和反映对企业价值有决定作用的商誉等无形资产的价值。商誉对商业银行具有重要的作用。银行的信誉、银行的客户资源、银行的制度资源和银行的人力资源都是决定银行盈利能力的主要因素。商业银行商誉评估的准确与否直接影响商业银行的整体价值的准确性。由于成本法对无形资产评估的局限性在商业银行价值评估中尤其突出，因此成本法不适用于商业银行的价值评估。

3.2市场法虽然简单，但是参数过于简易，就意味着把大量相关的因素放在一个参数中，因此很难区分具体因素变化对模型的影响；另一方面市场法的运用有两大局限性：一是对健全有效的资本市场的依赖性；二是需要具有经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司作为参照企业。我国资本市场处于初级发展阶段，政策和重大消息在股市中仍起着主导作用，不能达到市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的有效资本市场的成熟程度。所以笔者认为市场法对我国银行类股票的价值评估的适用性不足。

3.3期权价值评估法考虑了企业将来的投资机会，弥补了传统评估方法的不足，能够更加准确地评价目标企业的真实价值，但是这中操作方法较为困难，我国商业银行将来的投资机会不好预测，因此笔者认为在对商业银行价值评估中不宜采用期权价值评估方法。

3.4收益法是指通过评估企业未来预期收益的现值来评估企业的价值。收益法通过折现评估对象的预期产出能力和获利能力来估测企业价值。企业作为持续经营性资产，收益法比较真实地模拟了企业在未来经营中收益的实现途径和过程，因此，它是四种评估方法中最符合经济学原理的方法。

在运用收益法进行企业价值评估的过程中，由于以利润为基础的净利润贴现法中会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素的干扰，因此笔者更倾向于运用现金流贴现方法。现金流贴现股价法不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业未来发展前景，将企业价值与企业预期未来现金流量的现值联系起来，具有坚实的理论基础。

由以上分析可知，从我国资本市场发展的实际水平和我国商业银行的特征出发，同时考虑各估价法的适用性，笔者认为股权自由现金流法目前最适合对我国银行股的估值。

【参考文献】

[1]斯蒂芬A.罗斯、伦道夫W.威斯特菲尔德、杰弗利F.杰富.《公司理财》247页，机械工业出版社.

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[4]王玉国.我国股份制商业银行估值模型选择的研究，北京化工大学出版社，2002年版.

[5]戚其荟.电力行业类股票估值分析，商业经济与管理，2008年第6期，第23-27页.

投资价值估值方法篇7

关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估

我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。

一、企业价值与股票的内在价值

“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。

企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。

资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。

经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。

上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。

二、我国证券公司价值评估模型的确定

2.1证券公司价值评估模型的分析

企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。

采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。

股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。

参考文献：

[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4

[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7

[3]【美】戴维.G.卢恩伯格等著，《投资科学》，中国人民大学出版社，2005.3

[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9

[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2

[6]【美】本杰明.格雷厄姆等著，《证券分析》，海南出版社，2006.2

[7]【美】戴维.弗里克曼等著，《公司价值评估》，中国人民大学出版社，2006.9

[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9

[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12

[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7

[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5

[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7

[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6

[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月

[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期

[16]中国证券网

[17]上海证券交易所网站

（2）市场风险溢价 的估计

市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。

（3）公司β（BETA）系数估计

公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：

其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。

β系数的计算公式：

其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。

在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。

三、股权现金净流量折现模型的应用

利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：

3.1计算股权资本成本

计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。

（1）估算无风险收益率

中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。

（2）市场预期收益率

中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系数

本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。

（4）股权资本成本

股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2预测股权现金净流量及增长率

以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。

根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：

从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。

3.3计算X证券公司的企业价值

假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：

2

其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。

如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。

其计算结果如下表。

通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。

股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。

参考文献：

[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4

[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7

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[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9

[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2

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[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9

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[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7

[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5

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[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期

[16]中国证券网

投资价值估值方法篇8

【关键词】价值评估 现金流量表 投资研判 管理决策

现金流量表是企业重要的财务报表之一，通过对其的分析，投资者可以知道这个企业的经营能力以及它获得利润质量的高低，债权人可以了解到企业的实际偿债能力和支付能力，企业的管理者可以就此分析企业未来的现金流，知道企业的资金来源、结构，使用方面是否合理，以便改进企业的管理，制定合理的现金收支计划。

对现金流量表的分析角度甚多，但从价值评估视角分析现金流量表的不多却具有特别的理论和实践指导意义。企业价值评估是每一个投资者，债权人和管理者都关心的事情，如果能够准确地给企业定价，知道企业未来的价值，那么投资者就可以对是否投资该企业作出理智的决策。此外，企业价值也决定着企业能否顺利融资或者以较低的成本进行融资。

一、基于价值评估视角的现金流量表

（一）一种企业价值评估方法：贴现现金流量法

企业价值评估是指对企业的持续经营价值进行科学的判断、估计的过程，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。在当前的实践中对企业进行价值评估最常用的评估方法有市盈率法、贴现现金流量法和资产价值基础法等，而贴现现金流量法就是充分利用企业现金流表进行的价值评估方法。

贴现现金流量法是收益法的一种，其原理是把目标企业未来预期的现金流量按照一定的贴现率折算的现值作为企业价值，总体的计算公式为：目标企业价值=预测期间的各年收益折现值+企业终值的现值。该方法的主要步骤如下：

首先，企业未来的现金流预测。企业未来的现金流主要是指自由现金流，自由现金流是一种企业价值评估的新概念，但与投资活动现金流量的关系比较密切，近似经营活动现金流量减去必要的资本性现金支出和营运资本现金支出。对于企业未来现金流的预测，一般方法是找出企业收益变化的趋势，并借助采用假设的方式预测企业未来的现金流量的变化趋势。

其次，确定企业的折现率。确定企业的折现率常用的有两种方法，一种是资本资产定价模型（CAMP），另一种是加权平均资本成本模型（WACC）。

最后，用计算出的折现率进行现金流量的折现。一个企业之所以有价值，就是因为它具有提供未来现金流量的能力，而其价值就是未来所有现金流量的现值之和。

（二）基于生命周期理论的价值评估、企业现金流及估值法的选择

企业的生命周期理论的核心观点就是企业就像一个生命一样，有着从生到死的过程，并分为分为四个阶段，即发展期、成长期、成熟期和衰退期。企业在每个阶段表现出来的现金流状况有着明显的差异，明确企业的生命阶段，可为判断企业现金流的产生和波动，以及选择正确的估值方法奠定基础。

发展阶段的经营性现金流和投资性现金流大部分是负值，筹资性现金流一般为正值。基于发展期的现金流特点，该阶段的企业价值评估一般采用市场法中的企业比较法，将资本市场上与被评估企业处于同一类或类似行业的公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估企业价值。

成长阶段的经营性现金流为正数，且不断扩大，企业资金的紧张状况得到一定缓解，但是企业对资金的需求还在不断扩大。由于企业已经具有了的一定规模，资产质量、盈利能力都具有一定优势，企业的筹资能力也在增强。所以企业的投资性现金流为负，筹资性现金流是正数。

成熟阶段的企业经营性现金流为正数，投资性现金流可能为负数，是为了偿还成长期筹资的利息和股息等，筹资性现金流可能是正数，因为企业开始通过长期负债或回购公司股票的方式来调节财务杠杆。

由于成长期和成熟期的现金流量比较稳定，所以一般采用贴现现金流量法来评估企业的价值，当然如果企业成为上市公司，还可以用市盈率法来评估企业的价值。

如果企业进入衰退期，这时的经营性现金流逐步下降，投资现金流和筹资现金流都可能是负数，资金收支无法平衡，财务状况日益恶化，资金周转困难。因此进入衰退期的企业一般采用资产价值基础法中的清算成本法和重置成本法。

（三）企业价值评估中现金流量表的作用及其提供的财务信息

从现金流表的内容看，再结合价值评估的方法和内容，我们可以总结出现金流量表对企业价值评估有以下几方面的重要作用：

一是为企业价值评估提供基础数据。企业现金流量表中提供了大量的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流数据，这些数据对于进行企业价值评估十分重要。例如在企业价值评估中的每股经营现金流指标，比每股收益更加能真实反映出每股的真实收益，是投资者更加关心的指标，也是企业价值评估中需要考虑的重要方面。如果采用贴现现金流量法，那么其计算的数据就大部分来自现金流量，特别是自由现金流的计算，更加体现的现金流量的基础作用。

二是为判定企业生命周期阶段提供依据。判断企业的生命周期阶段的重要依据就是企业的现金流。一般可以根据企业经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况，确定企业所处的生命周期阶段。企业不同生命周期的现金流情况如表1：

注：“+”表示现金流入量大于现金流出量，“—”表示现金流入量小于现金流出量。

三是为企业价值评估提供间接参考。现金流量表中与经营有关的数据指标有现金销售比率，资本准备购买率等，与盈利有关的数据指标有盈利现金比率，现金流量净利率等，与资本有关的数据指标有每股经营现金流等。这些数据指标可以为企业的价值评估提供间接参考。

二、基于价值评估的现金流量表相关要素分析

（一）现金流量表分析方法与价值评估