我国供应链融资中的资产证券化研究

【摘要】供应链融资这一全新的融资方式给供应链上的所有企业带来了便利，特别是解决了中小企业融资难的问题，同时也给银行带来了新的机遇和挑战，既增加了银行利润来源，也增加了银行的操作风险和资金压力。而资产证券化本身又是一种具有广阔前景的融资方式。本文对我国供应链融资资产的证券化做了初步的探究。

【关键词】供应链融资 资产证券化 特殊目的机构

中小企业融资难的问题一直是我国中小企业发展中面临的主要困境，传统的银行信贷业务里，银行愿意提供的贷款数额远不能满足中小企业的资金需求，并且相应的监管成本较高导致其普遍融资难。

近几年，随着金融市场的不断发展，供应链融资这一全新的融资模式，扩展了中小企业的融资渠道，创造了三方共赢的局面即供应链上的核心企业，上下游中小企业和银行互惠共进，和谐发展。

一、供应链融资

供应链融资实际上就是为了保证商品贸易的正常运行，银行在核心企业原材料购买阶段或商品生产销售阶段提供的融资，对核心企业及其供应链相关上下游企业提供全方位的金融服务。核心企业一般都是实力较为雄厚的大企业，通过核心企业担保和反担保，上下游相关的中小企业即可解决因融资信用不足的问题而获得融资。

核心企业因其实力雄厚且处于供应链的核心位置，在经营中往往占用上下游中小企业的资金或将财务成本转移给其他关联中小企业，上下游中小企业因为本身规模小，且面临激烈的市场竞争，一般属于高风险群体，因此需要应对较高的融资成本，甚至难以获得银行的授信。但供应链中的上下游企业决定着核心企业的原材料、零部件的供应和产品的销售，因此关系到核心企业的自生的生存和发展，从这个意义上分析，为了提高供应链的整体竞争力，核心企业也有必要帮组其上下游企业解决融资的问题。

以我国上市家电公司格力电器和美的电器为例。在上市的19家日用电器制造商中，格力，美的，总资产规模和净利润都排名前二，多数指标相近，每年的营业收入均在几百亿左右，都属于大型的日用电器制造业，且都属于国内一线家电品牌，具有较高的信誉。以2011年末的数据来看，美的2011年的营业收入为931亿元，年末存货123亿元，应收账款63亿元，应付账款122亿元，分别占营业收入比为13.21%、6.77%和13.1%；格力2011年的营业收入为835亿元，年末存货175亿元，应收账款18亿元，应付账款156亿元，分别占营业收入比为20.96%、2.16%和18.68%。家电制造业处于整个供应链的中游，上游为原材料，配件等供应商，下游为苏宁或国美等零售商，其上百亿的应付款对应的是其供应商的应收款项，其本身相对于零售商的应收款项较少，存货相对较多。那么以美的或格力为供应链核心企业，即可对相关上下游企业展开供应链融资。

供应链融资的参与方主要有银行、供应链中的核心企业以及相关的中小企业、第三方物流、仓储等企业。链条中的中小企业以第三方物流监管下的存货或应收款项等的抵押来获得资金。

二、供应链融资的主要模式

根据融资特点，供应链融资模式可分为三大类：应收账款融资、预付账款融资、动产质押融资，分别对应于企业运营的采购、销售阶段。应收账款融资即当中小企业向核心企业出售货物的收款期限较长时，融资企业可通过核心企业开出的应收款单据向银行融资，由于核心企业通常是信用级别较高的大型企业，降低了银行以此融资的风险。预付账款融资用于当供应链中的核心企业要求中小企业提前预付货款的情况，此时中小企业可针对预付款项通过第三方物流监管货物，将其开出的仓单向银行质押取得相应的贷款。若银行同时取得核心企业对货物的回购，则大幅降低其面临的信用风险。动产质押即当中小企业因大量存货占用资金时，可通过第三方物流监管其存货和核心企业担保，并向银行质押为其融资。

三、供应链融资的风险

在供应链融资中，主要存在的风险有信用风险，内控风险，市场风险和法律风险。其中信用风险主要是指借款人不能履约偿还借贷资金。其主要为受宏观经济或行业变化导致企业不能按期偿还的系统性风险以及企业自身的经营原因所造成的非系统性风险。内控风险即在供应链融资业务中所蕴含的管理或操作类的风险。包括授信审批、支持性资产的控制管理等。市场风险是指所抵押的商品货物因受市场经济条件影响而价格发生不利变化所带来的风险。最后是法律风险，由于供应链融资整个过程都涉及法律，而相关法律本身的完备性和执法的不确定性给业务带来一定的风险。

四、供应链融资为我国银行业带来的机遇

我国银行业目前存贷差仍然是最主要的利润来源，但随着资本市场的不断发展，利率市场化以及金融脱媒等趋势的转变，使得银行的传统信贷业务受到一定的影响，同时我国金融市场的逐步对外开放以及外资行的不断进入，将会使得整个银行业的竞争更激烈，而供应链金融作为一种新的服务模式，已经在国外行有了较为成熟的发展。通过供应链金融不仅给中小企业融资带来了希望解决了供应链中资金周转的问题，也提高了整个链条运行的效率，也给银行带来新的增长点和更多的客户资源。

由于国内中小企业数目众多，市场潜力大，商业银行可以在原有的客户基础上以供应链为线索扩大服务范围，增加客户资源。目前，供应链融资业务在平安银行等股份制商业银行开展的比较成功。一般主要集中在核心企业实力较强、供应链上下游企业整固较好的行业如煤炭、石油、钢铁、汽车等行业。

与银行传统信贷业务相比，供应链融资不再只关注中小企业的规模，财务指标等，而是强调供应链上核心企业的规模和信用，以及核心企业与中小企业之间的贸易的真实性和连续性等。以核心企业为主体的供应链融资将大大降低银行所面临的风险，并相应的降低中小企业的融资成本。根据核心企业对贸易真实性的核对，银行可以对核心企业的上下游企业的交易对手进行融资，既保证了中小企业的现金流稳定，又保证了融资的安全性，使得中小企业的信用风险能得到有效的降低。

但是，供应链融资在降低中小企业信用风险的同时也加大了银行的操作风险。银行需要对整个供应链进行监控，由于链上业务流程多，这就要求银行人员对企业经营等有深入的了解，并建立专业化的审批、监管团队。

五、商业银行在供应链融资中面临的风险问题

由于我国银行业主要采用的是总、分、支行的管理模式，即经营以国家行政区划进行配置，主要限定于地理位置，这样的组织结构，无法完全适应供应链融资业务本身的一些特征。通常供应链所涉及的空间跨度都很大，银行传统的分区经营无法应对整个链条服务的要求，因为供应链往往涵盖了很多分散各地的企业，这就要求力图开拓供应链金融业务的银行要有相应的事业部制改革。再就是供应链融资业务本身的模式和操作方法都区别于传统的授信业务，且专业化程度高，银行在具体操作时，会面对传统银行业务所难以解决的问题，因此，加强对于相关人员的培训和教育势在必行。还有一个普遍的问题，即供应链融资庞大的资金需求也给银行带来不小的资金压力，譬如资本充足率，这就要求银行也加入融资的行列中来，而资产证券化就是一个具有广阔前景的选择。

六、资产证券化

资产证券化就是将缺乏流动性，但预期未来会有稳定现金流入的资产聚集起来，通过重组变成可以在金融市场上交易的证券。实质就是融资者将可以将被证券化资产的未来现金流转让给投资者，而资产本身的所有权则可以不转让。

可证券化的资产必须满足一定的条件，比如可预测的稳定现金流，确定的支付方式，较低的拖欠率和违约率，分期偿还，较高清算值等。供应链金融的多数产品都满足这些要求，从国外的实践来看，是良好的证券化的标的，是我国供应链金融产品推向市场一个非常有前景的途径。

证券化实现了基础资产与其所有者之间的隔离，降低了投资者面临的原始所有者破产的风险，并改善了原始所有者的资产负债结构，降低了自身的破产的风险。

通过资产证券化，银行可以将供应链金融的相关资产打包转化为可以交易的证券，以此改善其资产负债结构。这样，银行既可以提高其资本充足率又可以降低风险，以此改善经营状况。

七、证券化的关键——特殊目的机构（SPV）

资产证券化后由于破产隔离而使得其信用级别增加，更能吸引更多投资者。破产隔离是通过特殊目的机构SPV实现的，即基础资产与原始权益人间的破产隔离。

所谓的特殊目的机构（SPV）是专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它的作用就是从基础资产原始权益者处购买资产，然后以自身的名义发行相应的资产支持证券。将投资者和资产原始权益者的破产风险隔离开，从而提高了其信用等级，增加了对投资者的吸引力。

SPV通常采用公司和信托两种形式，在信托的形式下，证券化资产的原始权益者将资产转让给SPV，形成信托关系，由SPV发行代表对资产享有权利的信托收益凭证。在公司的这种形式下，原始权益者将证券化资产的所有权完全转让给SPV，再由SPV以该资产为支持发行证券。

八、关于我国SPV形式的选择

SPV的设立应该是全国性的，否则难以监管，在初期试点时，可先设一到两家机构，等市场成熟，可再慢慢增设，因为数量太少也不利于分散风险，并且还能有利于增加相互之间的竞争。

SPV也属于金融机构的一种，也需要相关部门的监管，我国SPV应该由银监会和证监会共同监管，同时应将其业务范围限定于购买可证券化资产，并以此发行债券，以及相关的交易活动等。

在国外，由银行设立一个附属的SPV作为子公司相当普遍，我国目前对商业银行设立SPV还有限制，商业银行要遵循分业经营的原则，并且业务上被限制不能投资于非银行金融机构，不能成立发行资产支持证券的单一业务的SPV。

由于我国不允许设立一人有限责任公司，限制了发起人设立全资子公司，而对于股份有限公司，我国现行公司法也对其发行股票和债券有严格规定，这些都使得空壳SPV难以注册为公司法人，也不具有公开发行证券的条件。

目前国际上，SPV主要有两种设立方式，一种是由政府出面设立专门的机构，另一种是由发起人或民间机构设立。实践证明，由政府设立的SPV更能开拓市场，并规范其运行，且更能提高证券的信用等级和降低成本。目前我国正处于证券化的初始阶段，各方面都还不完善，政府的支持对SPV的设立和稳定市场更有效。

在目前制度环境允许的情况下，组建SPV的形式可以有以下几种：

国有独资，跟据《公司法》的规定，国有独资公司有发行公司债的资格，而且还可以享受税收方面的优惠，但是国有独资一般都存在激励不足的问题，不能够完全应对市场的变化，因此到政府应该在适时退出，改组为股份制公司。

由国家开放银行担当，国开行是政府的开发性银行，具有国家级信用，担当SPV有优势。国开行本身经营业绩比较好，无论不良资产率很低，且资本充足率很高，盈利水平也较高，其次在对内和对外发债上都有优势，是仅次于财政部的第二大发债主体，也可以用自身信用在债券市场上融资，简化发债过程。最后由国开行直接担当SPV能避免机构重设的繁杂过程。但国开行本身还有其他的业务，这点不利于SPV的独立核算和管理。

设立特殊目的信托，信托本身所具有的财产隔离的性质，使得信托形式的SPV符合资产证券化运行的要求。《信托法》规定委托人的信托的财产与自有财产相隔离，并与受托人的固有资产相隔离。这些规定都保证了信托财产的独立性，实现了证券化所要求的破产隔离。

九、我国资产证券化存在的问题

我国目前还没有具有SPV功能的机构，现行的制度法规环境导致设立SPV还存在许多的障碍。并应允许SPV成为发债主体以发债收入向发起人购买基础资产，使得资产所有权转移能够实现以达到破产隔离的效果。

证券化作为一种融资方式，需要资金来源，需要对于证券的需求，即证券投资者。我国目前的成熟的机构投资者尚不发达，存在有效需求不足的问题。同时可通过设立一些专门从事证券化信用评级的服务机构，来建立起公平公正的信誉评级体系。

注释

{1}本文作者系复旦大学—平安银行供应链金融工作室研究人员，本文研究得到平安银行“供应链金融”课题支持。感谢复旦大学—平安银行供应链金融工作室刘红忠教授、许友传博士的中肯建议，当然文责自负。

参考文献

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[5]李茜.基于供应链金融的应收账款证券化模式探究，现代管理科学，2011.

基金项目：本文研究得到平安银行“供应链金融”课题支持。

作者简介：王娟，复旦大学经济学院金融学硕士研究生；牛晓健，复旦大学经济学院国际金融系副教授。