中国股市泡沫浅析

摘要：中国股市泡沫的出现主要是基于四个方面：市场的非完全有效性、缺乏有效的红利分配、政策干预严重和缺乏做空机制。在股权分置改革后，产业资本与金融资本可依据Q值的大小，通过企业市场市值和重置资本的调整，使得Q值维持在合理的水平，抑制泡沫的膨胀，

关键词：托宾“Q”理论；股市泡沫；产业资本；金融资本

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)09-0066-05

一、问题的提出及文献综述

中国股市自2006年上半年开始了一波波澜壮阔的大牛市，上证指数从1000多点攀涨到6000多点，但到2007年末，在不到半年的时间跌去了50％。2007年号称超级大牛市的股市为何顷刻反转，泡沫缘何破灭呢?股权分置改革的后续影响有哪些?笔者尝试对当前股市中的现象进行解释。

(一)股市泡沫概述

关于泡沫的定义，目前引用比较多的是经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，即泡沫是指在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升。并且，随着最初的价格上升，人们产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引更多新的买者，在此过程中，资产买者主要追寻资产的买卖差价，而不是想使用这一组资产。股票市场泡沫是金融泡沫的一个重要组成部分，它主要是指股票的市场价格偏离其基本价值而形成的一种经济泡沫，它根源于股票市场的虚拟性和不完全性。

金融市场一般有两种泡沫：理性价格泡沫和非理性价格泡沫。理性价格泡沫，是市场参与者在同等利用信息条件下的理，即投资者适当使用所有可能得到的信息对未来价格、红利和其他变量进行尽可能有效的预测。但在现实生活中，由于市场信息阻隔、投资者偏好差异以及风险厌恶程度不同，理性预期的条件很难满足。非理性价格泡沫，就是以投资者非理性预期为前提。由于非理性价格泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，因此对它的研究进展很慢。

(二)股市泡沫产生的原因

股票价值由三个因素构成：持有股票获得的回报(股利)；在期限终了时股票的终值及用于把未来回报转换为现值的贴现率。许多经典的股票估价模型都是基于这种“收益资本化”的理念构建的。股票买卖注重的是对于未来的预期，投资价值的大小，取决于它给投资者所带来预期收益的高低，证券给投资者带来的预期收益越高，其投资价值也就越大，反之则价值越小。在有效的资本市场里，投资主体由理性投资者组成，可以理性准确地预测未来，就不会产生泡沫。但是现实当中市场并非有效，且投资者有一部分乃至大部分都是非理性的，这样，股市出现泡沫就在所难免了。

归结起来，中国股市出现泡沫主要有以下原因：

1　市场的非完全有效性。股市中信息不充分不对称，非理性投资主体大量产生，价值投资理念还有待进一步确立。

2　目前中国股票市场没有有效的红利分配机制。投资者投资的主要目的是获得买卖差价，导致了内部泡沫的产生，投资者一味地“追涨”。

3　中国股票市场政策干预色彩浓，是典型的政策市。政府通过行政机制和手段，对股票市场的干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制，不利于股票市场成熟、稳健。另外，监管制度以及相关法律法规有待进一步完善。

4　缺乏做空机制。中国依然是单边市，股票市场稳定性较差，上涨下跌的动能较大，单边上涨容易产生泡沫，单边下跌容易引起市场恐慌。相信不久要推出的股指期货，将会起到市场稳定器的作用。

(三)文献综述

关于对泡沫的描述可以追溯到1936年凯恩斯著名的“选美”论述。他以选美比赛作为比喻，即资本市场上的投机者总是在预测市场参与者对于未来市场认知的平均观念，而不是关注市场的基础价值。

对股票泡沫问题的研究，目前理论界存在多种方法。Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究了股市的泡沫问题；West(1988)讨论了基于传统模型确定股价的不足，提出了一种“非标准化”的价格确定思路；Allen和Gorton(1993)认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行为；Kane，Marcus and Noh(1996)揭示了股票市场的易变性(volatility)和市场收益率之间的关系。

中国股市成立时间不长，国内对中国股市的泡沫问题也有一定的理论研究，不过研究思路和实证方式大多是延续了国外的研究路线。针对中国股票市场的泡沫现象，国内大多数学者是从股票价格、市盈率、账面价值以及中国股市的运营机制等方面来分析、测量股市泡沫。国内较早有周爱民(1998，1999)利用动态自回归和Shiller的方差界法来判定股票价格是否反映了基本价值，对中国的股市泡沫进行检验，认为动态自回归的方法较适用中国市场。随后，在9001年股市泡沫大讨论中，戴园晨(2001)将经济理论和中国股市的实际相结合，比较全面、深入地讨论了泡沫产生的机理，深入分析了中国股市中的种种扭曲及不正常之处。陈信元等(2002)、刘松(2005)基于账面价值和剩余收益的F-O模型，证明了净资产、净资产收益率(ROE)以及流通股比率对股价的影响，测算了中国股市的内在投资价值，通过与股市价格的比较，从而算出股市泡沫的大小。这些研究已经把重点放在确定股市内在价值上，从对股市泡沫定性的分析转变为定量的分析，为股市泡沫的测定、判断和调控奠定了基础。不过由于确定股票内在价值的难度很大，变通的方法只能近似估计股票内在价值，影响了测算的准确性。同时，随着股权分置的改革，全流通时代逐步来临，在市场中除了金融资本以外，无疑又增加了一种新的博弈方一产业资本，在全流通体制下，应如何测度股市的泡沫?产业资本对股市的泡沫有什么影响?笔者尝试用托宾“Q”理论作一论述。

二、托宾“Q”理论：产业资本与金融资本的博弈

在现代社会，资本分为产业资本(industrialcapital)和金融资产(nnancial capital)两大类。产业资本是指投资于一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人乃至实体企业的资本。与产业资本相对应的是金融资本，包括投资于各种有价证券和股票等不同形式的资本，金融资本是依附于产业资本的价值创造而产生价值。金融市场上的金融资本和实业市场中的产业资本均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，通常则是根据托宾“Q”理论。

托宾“Q”理论，是由诺贝尔奖获得者詹姆斯，托宾首先提出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值MV与其重置资本RC之比。即：

Q=MV/RC

Q比率可以用于反映股票市场定价偏高或者偏

低程度。如果企业的市场价值小于新建造成本时，Q＜1，说明买旧的企业比新建造便宜，于是就不会有投资；相反，Q＞1时，说明新建造企业比买旧企业要便宜，因此会有新投资。这就是说，当Q值较高时，投资需求会较大。托宾“Q”理论在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，在现实应用中具有很强的优势。

关于托宾“Q”理论，中国学者更多的是利用其分析企业间并购的问题，即权衡企业市值与重置成本的大小，用以判断企业并购行为是否合理。对于托宾Q值与股票市场的联系大多停留在定性论述的层面上，贺学会、段际凯(2002)认为，中国的非流通股的存在，致使Q比率套利机制缺乏，从而中国股市Q值高企；马冀勋(2003)论述托宾Q值与资本市场的关系以及高起的Q值向均值回归的必然性。近年来，随着股权分置的改革，国内学者开始注重托宾Q值与资本市场的联动性的实证分析，丁守海(2006)则分析了股权分置改革对资产价值的影响，通过测算不同阶段的上市公司的托宾Q值，证明股权分置改革使得上市公司的资产价格得到提高，不过这种提高因公司、阶段不同而不同。巴曙松等(2008)利用托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制，认为由于高的Q值使得实物资本减持，从而导致泡沫的破灭。

笔者在上述巴曙松文章的基础上。依据托宾“Q”理论。利用统计方法测算中国的股票市场的Q比率，分析股市的泡沫水平以及产业资本的套利动力，并试图依据该理论对中国股市中出现的大小非解禁问题进行解释。

三、利用托宾“Q”理论分析中国的股票市场

(一)计算中国股市的Q值

关于计算托宾Q值的方法，国内文献中一般倾向于用总资产代替重置成本来计算Q值。由于国内长期存在着股权分置问题，流通股的问题易于解决，对非流通股的处理方法一般是用每股净资产代替非流通股价格，用以计算非流通市值。另外，对于股权分置改革以后的股票，视为全流通的股票进行计算，我们将分别计算整个股票市场的Q值以及市场上单个股票的Q值，计算方法如下：

Q=企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本=(流通市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计)/期末总资产

其中，流通市值=流通股数×该公司股票收盘价

首先，我们计算整个股票市场(剔除掉ST后的全部A股)在1992～2007年每年年末以及2008年第一季度末的总市值和重置成本作为样本数据进行度量，计算出托宾Q值的结果(如表1所示)。

从表1可以看出，在股票价格高涨的期间，托宾Q值也往往很高，如在1998年前后以及2006年、2007年两年，股市处于牛市状态，Q值保持在1以上；股票市场萧条时，托宾Q值也趋于下降，如2000～2005年，资本市场处于熊市状态。从2007年末到2008年第一季度，股票市场深度调整，也导致Q值下降，Q值在2000-2006年处于低谷均小于1，2008年第一季度末Q值也回到1之下。这也说明了市场价格的高涨本质上不全是由于企业规模扩大、盈利能力增加而导致的，同时在这种市场繁荣的背后也包括投资的非理性推升了股市的泡沫。

其次，分析市场上单个股票的托宾Q值。我们选择了2007年12月31日和2008年3月31日两个时点上股票市场的样本数据，剔出“ST”类以及尚未进行股改的股票后，分别留下1346只、1371只股票作为样本股进行计算(如表2所示)。

通过计算股票市场上单个股票的Q值可以看出在2007年末有78.5％的股票托宾Q值大于1，2008年一季度末有65.1％的股票托宾Q值大于1。同时我们计算的单个股票的托宾Q值的平均值要大于整个市场的托宾Q值，这主要是因为在计算整个市场的托宾Q均值时考虑到股权加权的问题，一些大盘股拉低了整个市场的托宾Q值，另外我们在计算的过程中对重置成本做了近似的处理。这说明，一方面，当前市场的估值仍然较高；另一方面2007年末以来的股票市场调整降低了股票的Q值，如市场股票均值从1.76下降到1.43。

从上面分别对整个市场托宾Q值以及单个股票托宾Q值的计算可知，在市场高涨的时候，托宾Q值一般较高，尤其是在非理性投资的情况下，托宾Q值更高。泡沫较多。同时在目前的市场上估值仍较高，仍有大部分股票的托宾Q值处于大于1的水平，这在一定程度上也解释了“大小非”减持的原因。 托宾这种“Q”理论，实指股票价格上升时，投资会增加。

(二)较高的。值增加了股票供给的动力

通过股权分置改革，非流通股通过支付对价获得了流通的资格，随着非流通股的逐步解禁，全流通时代已经来临，全流通体制下，一方面纠正了因股权分置而扭曲的价值，有利于资本市场的长期发展；另一方面股票供给弹性增大，有利于降低泡沫水平。在全流通体制下，按照托宾“Q”理论，金融资本与产业资本进行博弈，调整着市场上合适的股价水平，这在一定程度上会降低市场泡沫水平。

从2007年开始，非流通股逐步开始解禁，极大地增加了股票的供给，改变了以往的供求平衡，且流通市值巨大，远远超过了2007年新上市股票的募集资金量，在2007年全年流动性过剩的情况下，有121家公司上市，发行数量为413.69亿股，募集资金才仅仅4470亿元，远低于小非解禁的流通市值量(如表3所示)。

在股权分置改革前，市场流通股比例小，而一级市场上新上市公司供给又受到限制，短期内，股票的供给弹性很小，股票价格由需求决定，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏离，从而形成了股价泡沫。

如图1所示，表面上看是股票市场上供求失衡，从深层次理论来看，根据托宾“Q”理论，价格的偏高主要由企业市场价值的估价与资产重置成本之间的调整时滞造成的：一方面，相对于实物资本市场，金融资本市场的运行效率较高，市场会根据迅速变化的实际市场情况对股票价格进行随时的调整，而重置成本的价格调整相对缓慢；另一方面，企业的重置存在着较高的调整成本，且重置企业需要较长的调整周期。这种时滞可能会导致投资行为与市场情况中一定程度的背离。从长期来看，股票价值则取决于长期供给与长期需求的均衡，如图1中S1向S2的过渡。

四、结论：股权分置改革后的中国股市分析――大小非的减持

根据托宾“Q”理论，股票的市值反映了公众对公司资产获利的预期，可以较好地解释当前市场上大小非解禁、股票增发等证券供应量增加的现象。当Q＞1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。另外，企业除出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本，这也是公司的合理选择。因此形成了新股上市一减持一实物投资一经营一新股上市的循环。从理论上讲，如果不考虑不同套利环节的交易约束和交易成本，将企业所有者一级市场上的新股上市行为和投资者二级市场上的减持行为结合起来，对一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，当Q>I时，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临Q＞1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

这一过程需要两个必要条件，无交易约束和Q值大于1。实际上，在西方发达国家，对于主要股东出售原有公司之后的行为会有一些限制性条款，比如该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。同时在发达的资本市场上，Q比率一般在0.5和0.6之间波动。然而在国内资本市场，一方面由于法制不完善为一些投资者提供了更加便利的套利途径，这种套利行为将使得二级市场的投资者处于劣势地位；另一方面，中国当前市场上托宾Q比率较大，总体市场水平大于1。

在不完全有效的资本市场上，股票泡沫的产生不可避免，股权分置改革以后，中国股票市场逐步进入全流通时代，股票市场机制更加健全。托宾“Q”理论对市场上的产业资本和金融资本的均衡博弈有着很强的指导意义。在托宾的情况下，产业资本可以有效地通过市场的套利机制来抑制股市泡沫的出现。随着非流通股的解禁，股票市场的流通压力越来越大并成为影响未来市场走势的最大因素，在全流通的股票市场下，市场的估值中枢将下移(巴曙松等，2008)，这也说明旧的平衡正在被打破，新的平衡正在重新建立，这是改革所必须经历的阵痛期。