地方债“二审”

地方债有多大规模？别着急，《证券市场周刊》获悉，国庆节之后，审计署就要揭晓答案了。

企业债券、信托产品及其他面向地方政府融资平台的影子银行近年来迅速增长。这些产品不仅存在现金流生成能力差、无法独立偿债、期限错配等内在问题，也有诸如隐性担保引发的道德风险、信用评级不合理产生的定价风险等外部因素，加之透明度和受到监管的程度较低，其被市场认为是高危的灰色地带。

基于对这一灰色地带的关注，国家审计署新一轮的审计结果备受各界瞩目，更重要的是，审计结果将为后续政策打开大门。如果债务水平高于预期或者信贷指标差于预期，金融市场不排除在短期面临压力。

但是即便如此，仍要看到在财税分配制度下，地方债存在的合理性。而如果决策层以更主动的姿态介入，坚决严防存量债务触及风险底线，严格监管新发行债务，同时以更透明的方式巩固地方政府的融资渠道和财务实力，降低道德风险，那么地方政府平台债务将安然无恙。

中央政府不放心

国务院7月28日宣布由国家审计署对全国地方政府债务进行全面盘查。令人不安的是，这一计划紧迫，并未事先对外吹风，而且距离上次审计署公布36个省市级政府债务还不到两个月的时间。

据接近国家审计署的人士对本刊记者透露，审计署大部分人员在命令下达后不久就奔赴全国驻扎各地进行调查，审计结果将于10月份国庆之后公布。国务院总理9月11日则在夏季达沃斯论坛上对外表示，中国地方政府债务总体上安全可靠。

不过，如此短的时间内大费周折进行新一轮彻查，无疑让此前的选择性抽查变得毫无意义。这不仅显示出中央政府把地方债务彻底暴露在监管之下的决心，也暗示上一份调查结果并没有得出中央政府期望知道的结论。

对于这次36个省市地方政府本级债务共计3.9万亿元的审计结果，国家审计署认为，这些地区经济总量和财力水平都相对比较高，债务规模也相对比较大；另一方面，此次审计的政府级次均为省本级和省会城市本级，这两个政府级次也是地方政府性债务规模占比最高的，所以难以借此推算全国地方政府性债务规模情况。

高盛高华中国策略师孙贤兵认为，这实际上可能低估了真实的风险。“经济发达地区省份和省会城市在资本市场融资更具吸引力，其财政实力也较强，因此其本身的债务比率相对较低。”他指出，“那些未在统计中的经济落后地区以及更低行政级别的县市由于缺乏更多可选择的融资途径，因此债务情况可能更糟。”

估算风险规模

针对地方政府融资平台申请银行贷款，银监会在近几个月出台了一系列强化监管的措施，包括借款能够得到100%的现金流覆盖，借款人向银行提供充足的抵押物，而不能仅凭地方政府的信用担保，借款人资产负债率不能超过80%等。平台贷的总规模在过去两年里只增长了1%，如果刨除具有相当规模的借新还旧的部分，银行实际上正在主动降低对地方政府融资平台的表内信贷风险敞口。

但随着影子银行的兴起，地方政府债务构成明显从正规贷款向影子银行倾斜，影子银行的增长规模很大程度上决定了地方政府债务负担的变化。银行也在通过债券和信托产品持有对平台公司的债券，这方面的风险可能比表内贷款更大。

孙贤兵估算，截至2012年底，地方政府债务规模约为15万亿元，较2010年底审计署的统计结果增长40%。在建筑、交运设施、旅馆酒店、公用设施、房地产等行业的通过地方政府融资平台发行的债券相对薄弱。其中用于交通运输的比例占到债务总额的39%，远高于其他行业。从地区分布看，重庆、云南、湖南辖区内的企业存在较高风险。

中诚信集团执行副总裁闫衍则估计，截至目前，中国地方政府性债务余额约在15万亿-18万亿元。

然而，仍有诸多问题还没有被市场关注。在孙贤兵看来，多数地方政府融资平台无法独立履行债务负担。这意味着，这些融资平台的贷款发放和影子银行融资当中，政府的信用担保起到了关键作用。

其次，在政府的担保当中，很多属于隐性担保，缺乏法律关系明确的担保人。孙贤兵指出，这样的隐性担保往往是通过具有高度不确定性的专项财政补贴来完成的。这意味着一旦平台公司现金流断裂，无法清偿债务，债务人不可能向地方政府主张通过这种担保实现债权。

由于近年来多起信用事件都不了了之，资本市场越来越关注政府的财政状况，公司的基本面逐步被忽视。截至2012年底，市场上共有860只地方政府融资平台发行的债券，孙贤兵统计了其中的470只债券后发现，有40%的净现金流为负且高于收入，有80%的融资现金流为负。这样的信用基础也会在风险爆发时加剧再融资市场上的波动。一旦这种隐性担保无法维系，那么投资者可以用脚投票，导致融资平台的再融资成本急剧上升，在极端情况下甚至有价无市，进一步增加还本付息的压力。

评级机构穆迪发给本刊记者的一份以388个地方政府融资平台公司为样本的调查显示，这些公司运营现金流在过去四年里几乎稳定在数亿元的水平，但是债务总额却从45亿元增长至超过70亿元，两个指标的差异意味着平台公司融资缺口不断扩大。如果不变卖资产或是再融资，这些公司当中有47%将无法偿付2013年到期本息，甚至有10%连利息都付不起。

国家化博弈

地方政府融资平台目前还没有显露出爆发大规模不良贷款危机的迹象。各地财政收入虽然增长缓慢，但接近10%的水平至少可以保证，全国中等以上规模的302个城市的卖地收入在2013年1-7月份同比增长了78%，足以向平台继续输血。再者，从存量债券的到期时间看，2016-2017年为偿付高峰。因此中央和地方政府仍有时间共同应对。

平台债务在和名义GDP相匹配基础上仍有增长空间，尽管眼前还没有风险爆发之虞，但是改革措施势在必行。市场在短期对于债务的“治标”更加关注，因为这直接关系到存量债券是否会发生违约，中央政府是否会通过国家信用广泛地为地方政府债务提供支持自然是问题的核心。

不难发现，今年内中央政府似乎在对地方政府发债探索开始持更加包容的态度，地方政府自主发债的试点省市扩大到了6个，且自行发债的收益率稳定。

不过需要注意的是，这是建立在财政部代办还本付息的增信基础上。而且，监管层不要求这部分债券进行评级，市场也没有对其展开评级，更多体现出国家信用债务、而非市政债券的特性。孙贤兵认为，不排除财政部将其这些债券本息纳入预算内的可能。中央政府不断将财权和事权上收会削减了地方的权力，因此为地方财政兜底或许成为地方和中央博弈的筹码。

这样做看似放纵了地方政府的道德风险，但是也有其合理性。孙贤兵认为，地方政府融资平台债务的投向具有公共属性，因此可以让中央财政偿还。

更何况，地方政府的财务与法律地位并不独立于中央政府。在目前的财税制度下，地方政府的财政收入依附于中央财政的转移支付，以及土地出让金如果让其单独承担债务，也有不妥。

对于平台公司而言，有可能会通过重组化解风险，可能的措施包括将抵押物和能持续产生现金流的资产注入平台公司，将现金流的期限进行匹配，同时逐步制定还债计划。此外，监管部门之间分享信息，协调监管，也是化解风险的重要基础。

在追求GDP增长的驱动下，过度借贷投向回报率低、资金回收周期长的资产，是引发地方政府融资平台债务风险的根本原因。规范公共财政管理方为治本之道。2013年以来，中央政府主动降低GDP预期，督促财政部盘活存量财政资金，增强资金使用效益，提高预算编制准确性和预算约束力，已经开始了对地方债务的慢性治疗。

另一方面，中央需要帮助地方政府巩固财务状况，为地方政府增加财政收入、拓宽融资的渠道创造条件。财税改革有望拓宽地方政府的税收来源，提高财政收入的透明性和可持续性。在中期看，中央还试图推动房产税和资源税成为贡献更大的地方税种，避免地方过度依赖债务融资。

值得注意的是，近期中国国债收益率持续飙升，中债估值的10年期固息国债达到4.14%。多位资深市场人士对本刊记者表示，除去经济基本面变化，目前国债收益率缺乏吸引力是另一主因。海通证券首席宏观债券分析师姜超说，从8月份委托贷款增长的情况看，银行在8月份大幅增加了表外高收益资产的配置。这从侧面说明，国债收益率本身具有向上的压力，也暗含了中央政府将为地方债务兜底、扩大自身资产负债表的预期。

一边是在越来越严格的规则下仍希望发债的地方政府；一边是迫切希望提高风险资产回报率的买方机构，二者一拍即合，也在考验着中央政府规范地方债务的决心。随着审计结果即将出炉，中央政府也将面临选择是继续维持地方政府债务内在的隐性担保关系，还是在严厉整顿的同时将已有的债务彻底赋予国家信用，强化中央财权。如果是后者，那么地方政府债务的定时炸弹将被解除。