地方债券发行的美国经验与国内实践

【摘要】本文对美国市政债券市场发行规模、投资者和信用评级角度进行分析，然后与国内市政债券发行进行比较，得出我国应从完善法律制度和信用评级体系、统一债券托管结算体系、税收体制改革等方面完善我国地方政府债券发行和管理。

【关键词】地方债券 美国 发行

一、引言

2008年次贷危机发生以后，为了更好实施财政政策，中央政府于2009年同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。2009年和2010年地方政府债券由财政部发行，代办还本付息。财政部了《2011年地方政府自行发债试点办法》，从此拉开了地方政府自行发行债券的序幕。由于我国地方政府发债才刚刚起步，很多机制尚为成熟，因此研究国外市政债券发行具有什么重要的意义。

二、美国市政债券的发行

（一）市场债券发展情况

在全球中，美国市场经济非常发达，债券市场发展较为成熟，其市政债券发行相关制度安排也较为完善。很多地方政府都参与其中发行市政债券。市政债券的发行主体主要有州、城市、县政治政治实体极其机构，发行的市政债券有一般责任债券和收益债券两种。在美国，投资市政债券所获得的利息收入一般是免收所得税的。正因为这种税收上的优惠，使很多的机构和个人投资者购买市政债券，增强了债券的流通，促进了市政债券的发展，同时也是地方政府能够募集足够的资金来完善基础设施和经济建设。

（二）市政债规模、增长速度

美国市政债券主要通过公募和私募发行，其中公募又可以分为竞标承销和协议承销。2013年末，通过竞标承销和协议承销发行债券的发行额分别为694亿美元和2437亿美元，而私募发行185亿美元，通过数据可以看出在这两种的债券发行方式中主要以公募为主。一般责任债券是以公开竞标方式发行，而收益债券常以协议承销方式发行。

随着市政债券发行规模的增加，地方负债规模也越来越大，从2000年未偿付余额14807亿美元增加到2014年的36524亿美元。金融危机的发生减缓了市政债券发行速度，从图1中可以发现，未偿债务存量从2000～2010年是呈递增的趋势，2010～2014年出现平缓递降趋势，与去年同期相比，债务存量降低了2.1%。

从存量角度看，目前项目收益率债券都是美国市政债市场的最为主要的债券品种。截至2014年末季度，总的财务存量为3.27万亿美元，其中项目收益类债券存量为2.23万亿美元，占比68%；而一般责任债券存量为1.04万亿，占比32%。

（三）投资者市政债券持有情况

美国市政债券的投资者主要是银行、保险公司、基金等金融机构和个人投资者。在2013年末，市政债券的最大投资者是个人投资者，所占比例高达44%，其他依次是共同基金、保险公司和银行，分别持有的比例为28%、13%和12%。由此可以看出个人和是共同基金是市政债券的重要参与者。

（四）担保与信用评级

为了使债券能够较为顺利发行，同时降低债券的利率，美国地方政府对其发行的市政债一般都会进行投保，投保债券一旦违约，保险公司就需履行代为偿还债务的义务，降低了投资人面临的风险。另外，信用评级机构也会对市政债券进行信用评级，使投资者能清楚了解债券的风险情况，降低信息的不对称。投资者可以根据信用评级情况，根据自己的风险偏好来选择合适的投资对象。在评级过程中，针对不同的债券类型，信用评级机构的评价方法也有所不同。对于收益债券，评价方法和商业性项目一样。由于一般责任债券募集资金的使用方向有其特殊性，偿还资金的来源以政府的税收收入为主，因此评级机构对一般责任债券进行评级时，主要考虑发行人即发债地方政府债务结构、税收收入和宏观经济环境等。截至2014年末，美国市政债券余额有32727亿美元，在债券评级来看，没有评级的债券只有占到10.07%。

三、国内实践

（一）地方政府债务规模情况

根据《预算法》相关规定，地方政府并没有赋予发行债券的权利。但是自分税制改革以来，伴随着经济体制的改革和城镇化进程的加快，地方政府的财政收入无法满足经济建设的资金需求，形成了巨大的资金缺口。地方政府只能通过其他的途径为经济建设募集资金，伴随着地方政府债务规模剧增，政府财政收入增速减缓，违约风险日益加剧，同时很多的债务没有纳入预算管理，脱离了中央政府的有效监管。为了加强对地方政府债务管理和监控，同时也为了满足地方政府建设资金需求，2009年国务院同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。

（二）地方政府债券发行情况

2009年中央政府开始发行地方债券，以竞标承销为主，其中2009年到2011年中央政府计划发行的地方债券规模均为2000亿，到2012年增加了500亿发行量。其发行的利率相对降低，具体利率情况如图2所示。2012年中央政府批准了上海市、浙江省、广东省、深圳市为试点自行发债。这四个省市2012年发行的地方政府债券期限结构为3年期和5年期，发行额各占发债规模的一半。2013年的地方政府债券发债规模为3500亿元，债券类型为3年、5年、7年期。2014年的发行规模为4000亿，发行期限为5年、7年和10年。

通过数据对比，可以发现地方债券的发行有以下特点：第一、地方政府债券发行额呈递增趋势，地方政府债务期限结构不尽合理；发行的债券期限过短，在这几年经济不景气时期，增加了地方政府偿债压力。第二，发行的利率偏低，甚至低于同期国债利率，不足以吸引投资者购买，影响其流动性。第三，发行的债券主要在银行间债券市场流通，截至2015年4月，银行间债券市场地方政府债券托管量为11606.4亿元，而在交易所只有17.1亿元，这影响了机构投资者资产管理的需要。

四、启示

中国地方债券的发行才刚刚开始起步，各项制度不完善，为使债券市场更能健康稳定的发展，我们需要做好：

（一）完善相关法律制度的改革，赋予地方政府发行债券融资的权利，明确政府责任，防止道德风险

一方面通过对《预算法》等法律法规进行改革，赋予地方政府发行债券的权限，规范政府举债，严禁地方政府通过其他形式融资，并把地方债务纳入预算管理，从而形成对地方债务规模有效监控。另一方面合理划分中央政府和地方政府的事权和财权，以实现事权与财权的匹配，完善中央政府转移支付的机制，避免地方政府过度举债出现支付困难而将债务转移给中央政府。同时制定相关法律，明确地方政府债券融资的法律责任，对发债主体、融资范围和投向、偿债机制、效益的考核和评价等环节作出相应规定，建立地方政府预算硬约束机制，防止道德风险。

（二）进行个人所得税改革，完善相关制度，充分发挥国债和地方债的免税功能，以吸引个人投资者购买

在2013年6月审计署的“36个地方政府本级政府性债务审计结果”中，显示银行贷款是其债务资金的最主要来源，占债务总额的78.07%，这使得商业银行面临着很大的风险，一旦地方债务出现问题，将对金融的稳定性产生巨大的冲击，因此分散风险是必要的。我国单位存款和个人存款每年都在不断增加，如果这些存款能够地方债券，市场上有更多投资者，就无需担心风险的过度集中和债券流通问题。市政债务的性质决定了低利率水平，为吸引个人投资者参与，应充分发挥其免税功能。把利息收入计入到个人所得中征收个人所得税，个人所得税的税率越高，免税债券的等价应税收益率就越高，对个人者就越有吸引力。

（三）规范信用评级市场，增强信用评级机构独立性

在国外，评级机构通过向投资者出售评级报告获得收入，而在国内，评级机构的收入来自于债券发行人支付的评级费用。激烈的市场竞争中，为了取得业务，提高业绩，信用评级机构有强烈动机帮助地方政府提高其信用评级，结果使得其评级成为了一种形式，没有真正发挥其应有的作用，其结果的独立性和公正性难以让人信服。为此政府应制定相应的准入制度，限制过度竞争，严厉打击不合法经营行为，以使其真正发挥风险警示的作用。

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