中国股市暴涨暴跌背后的制度建设缺失

内容提要: 股市作为反映国家经济的晴雨表，维持股市的稳定有利于国家的经济发展。中国的股市自1990年12月诞生以来，走过了风风雨雨的18年。股市18年的成长，也是股市制度完善的过程。中国股市经过了两年的股改，终于解决了长期来未解决的非流通股问题。本文就中国股市最近出现的一涨暴跌的行情，分析了中国股市制度存在的缺陷。

关键词: 资本市场分红 做空机制 老鼠仓 股权激励

中图分类号: F830.91文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)09-054-02

一．中国股市牛熊三年间的发展过程

中国股市自2005年上证综指的历史最低点为998点以来，经历了两年波澜壮阔的牛市后，终于在2007年10月上证A股指数到达有史以来的最高点6124，随后，一路下探至2008年6月的2695.63点。在短短的8个月内，调整幅度达到56%。

此轮行情是在中国股改开始之际，以及人民币升值的强劲预期下展开的。2008年，人民币的升值趋势依然在继续，中国宏观经济依然向好，可是中国股市并没有维持2007年热闹的场景。

在这轮熊牛替换的行情中，我们可以看到，政府每次政策出台可以短期抑制市场不理性的走向，但是效果通常不能持久。股市的暴涨与暴跌，对于我国经济平稳快速地发展是不利的。在这一轮股市的调整中，中国的股市规模扩大了，供应量扩大了，市场并没有因此而稳定。资金结构也有最初的散户主导，到了更为”倾向于”价值投资的机构,但是股市也并没有在一个合理的价值预期中运行。

如何让股市真正成为中国经济发展的晴雨表，成为管理层对股市的制度建设的下一步进程的焦点。本文将选择中国股市现有的问题进行分析，来探讨中国股市制度的建设下一步发展。

二、上市公司分红低

目前，中国上市公司的现金回报还是很低的。享受上市公司的现金分红可以培养投资者长线投资的习惯。公司每年的分红是基于该公司的年度盈利的。如果，市场中的更多的投资者在选择投资一家公司的时候，更多地是看重该公司的成长性，那么，有盈利能力，并且愿意为股东创造价值的公司才会在市场上会受到更多地关注。对于公司来说，在市场上受到关注后，股市可以成为公司融资的一个重要渠道，公司于是可以在实体经济中寻求合适的项目为股东带来进一步的回报。实体经济和虚拟经济可以进入一个良性循环。然而，在上市公司普遍吝于分红的背景下，很难培养投资者注重对于一个上市公司进行长期投资的习惯。如果市场更多的投资者只是注重价格的波动，那么整个市场就会处于一种相对不稳定的热点追逐的状态。因此，帮助上市公司正确地认识参与股市的中小投资者与公司财务战略之间的关系，使上市公司建立积极地为投资者创造更多回报的经营理念，是值得管理层重视的问题。

三、缺乏有效的做空机制

中国股市缺乏有效的做空机制。2007年的中国股市，经历了530的印花税政策的调整后，中国股市短暂调整后，当时的众多基金出现一日售罄的情况。之后的几个月，市场热点便从价格较为便宜的股票转移到了价格较为昂贵的蓝筹股。蓝筹股价格的大幅拉升，致使市场的平均市盈率上升到50倍左右，出现了一定程度的泡沫。之所以会出现这样的情况，主要是中国股市是一个先买后卖的单边的市场。在这种市场机制下，参与者只能通过不断扩大上涨幅度才能获取利润。因此，为了获取超额利润，投资者总是想以更低的价格来买入股票，再以更高的价格卖出股票。中国的公募基金一方面有最小持仓比例的限制，一方面有基金排行的压力，所以即使在市场估值偏高的情况下，基金公司只能选择有一定安全边际的蓝筹公司进行“长期价值投资“。但是，如果市场有做空机制的话，当市场有一定的泡沫后，有一部分资金会反手做空，使公司的估值回到一定的合理水平。在有期货和现货互动的市场平衡下，连续做空或者连续做多的心理都会趋于谨慎。因此，整个股市会在一定的估值中枢中运行，有利于股市的稳定。有效的做空机制能够帮助参与市场的投资者合理控制风险。

四、违规操作的处罚力度不够

中国股市的监管力度还有待提高。这次股市中，发生了杭萧钢构事件，该公司作为卖方及承包方与买方及发包方中国国际基金有限公司签订了《安哥拉共和国-安哥拉安居家园建设工程-产品销售合同》、《安哥拉共和国-安哥拉安居家园建设工程施工合同》，产品销售合同总价计人民币248.26亿元，施工合同总价计人民币95.75亿元，合同总额达到344亿元。自2007年2月12日起，该股票连续10个涨停板，股价从4.14元涨到了10.75元，累计涨幅159％。然而，对此次炒作事件姗姗来迟的处罚却有种隔靴搔痒的感觉。证监会对公司给予警告，并处以40万元罚款；对公司董事长单银木、公司总裁周金法分别给予警告，并处以20万元罚款；对公司董事潘金水、公司总经理陆拥军、公司证券办副主任(证券事务代表)罗高峰分别给予警告，并处以10万元罚款。总共110万的处罚，对于一千多万的违法收益来说，这种处罚实在太轻了。违规收益大于违规成本的中国股市现状，使中国的股票现状常常出现以身试法、明知故犯的肇事者。使公众对于中国股票市场常常有种不信任的感觉。基于这种对市场不信任的感觉，当市场一旦出现利好或利空的消息，投资者就会表现出过度的亢奋或者过度的悲观态度。

五、基金经理人的职业化教育

2007年，上投摩根旗下基金经理唐建成为中国基金业因老鼠仓行为被查处的第一人。老鼠仓指的是庄家在用公有资金在拉升股价之前,先用自己个人及其亲属或关系户的资金在低位建仓,待用公有资金拉升到高位后，个人仓位率先卖出获利。这是一种利用公司资产为个人谋求利益的做法。唐建的行为在被证监会确认后，处罚决定也相应公布。即，取消其基金从业资格；没收唐建违法所得152.72万元，并处50万元罚款。在中国股市建立了十几年之后，基金老鼠仓泛滥的情况下，对于基金从业人员参与老鼠仓的行为的处罚决定未免来得有些太晚。或多或少也揭示了证监会在这方面的监管滞后的现状。目前中国老鼠仓的监管，主要靠各个基金公司内部的风险管理部门。基金公司基本上既充当了运动员也充当了裁判员的角色。中国股市老鼠仓泛滥的现状，影响了广大投资者对于股市的信任程度。最近一次央视调查显示，有半成以上的参与调查的人认为基金业存在老鼠仓的现象。如果基金公司的经理没有将广大投资者的利益放在第一位的话，广大基金投资者的利益很难得到保障。一旦中小投资者感觉投资基金只是替人做嫁衣的话，股市难免会陷入失血的尴尬境地。在老鼠仓这个问题上，发达国家的监管更为严厉，任何一个基金从业人员可以向证监会举证其他基金从业人员有不当行为。因此，对于中国股市的现状，加强对于基金经理人的职业道德教育。同时，对于基金经理人违法行为如何迅速地启动相应的法律调查流程，是值得思考的。

六、上市公司人员股票交易限制制度

2008年，大小非解禁总额可能高达近三万亿元。因为市场担忧这些非流通股的抛售，所以市场一度看跌。于是，证监会随即《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。其中规定了，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份等规定。《指导意见》意在控制大批低成本的被解禁的限制股向二级市场抛售。公司的大股东对上市公司基本面和经营方向有较强把握和控制，大股东的抛售或者操纵行为对市场影响将是巨大的。如大股东可以直接控制上市公司的信息公布、并且通过手中持有占绝对优势比例的筹码高抛低吸 获得利益。这样对中小投资者的损害是巨大的。随着股改的推进，越来越多的公司会对上市公司高管及其员工运用股权激励机制来促进公司发展。只有通过法规以及技术手段来限制在临近公司公告日对股票进行买卖，并对上市公司高管在任职期间对股票及期权的买卖进行一定程度的合理限制，才能使上市公司的高管在为上市公司做决策时能以公司的长远利益为重，使股市真正成为反应经济的晴雨表

作者简介：

王一静复旦大学经济学院