中国并购市场的新气象

原作者：Tyrrell Levine / Kim Woodard

译者：王航

乍看上去，中国的并购市场给人以一种摸不着头脑的感觉：一些外国人趋之若鹜，兴奋不已；而另一些外国人则郁闷得都快患上抑郁症了。但再仔细一看，就可看出端倪来。乐观派往往是正以史无前例的大手笔收购中国业务的投资者和高层管理者，中国业务的战略优势和投资回报让他们怦然心动；郁闷派则是在中国从事具体操作的并购团成员。

先说说好消息：中国并购市场正在飞速发展。从2002年起，并购金额每年都创下新高。普华永道透露，2005年中国境内交易及外商并购的金额为460亿美元，海外并购金额为70亿美元，私人资本运营资金正大举登陆中国并购市场，普华永道一时间在上海和北京都无法招聘到足够的并购专业人员。

先前一些不甚明朗的相关法规得到明晰，这也推动了市场的人气。尽管不同的政府机构对管辖范围内的并购交易有着各自的管理条文，且有时口径不一，但这种局面正在好转，例如，管理着多家国有企业的中国国有资产管理委员会在明确有关旗下管理资产的出售条例方面就做得不错。

一方面，中国政府在提防着外国投资者通过并购进而控制国内某些关键行业；但另一方面，中国政府也把国内越来越多的产业向外资开放并允许他们开展并购交易。这是因为中国政府面临的迫切任务之一就是对国有企业进行股份制改造，只对国防、能源等一些关系到国家核心利益的企业才保留完全的控制权。因此，每年约有4-5千家国有企业进行了企业改制，剩余的国有企业还有13.5万家左右。中国政府认为，并购活动是对国有企业进行重组和股份制改造的重要手段。

对中国并购市场感到乐观的原因还有：中国经济发展迅速，但许多行业都犹如一盘散沙。随着企业间为了追求规模效益而开展并购，行业的整合将带来广阔的并购机遇，并购大潮已经在物流、零售等诸多行业间展开。对于外资而言，推动他们从事并购活动的最主要因素或许是中国市场展现出来的魅力。并购往往是外资在中国建立低成本生产基地或扩大中国市场占有率最省钱、最快捷的途径。

兴奋之余，还需要保持谨慎，因为并购交易很容易就会被搞砸了。在签订意向书之后的磋商阶段，中国仍有3/4的潜在交易最终还是化为泡影。相比之下，美国在签订意向书之后达成交易的成功率远远超过50%。导致谈判不欢而散的典型原因包括在出价上僵持不下、尽职调查过程中出现不愉快（如发现了隐藏的债务负担）和无力解决员工的相关问题。例如，一家国有企业可能被要求至少三年内不能裁员，对于一个希望减员增效的外国投资者而言，这是一个令人难以接受的要求。

此外，达成交易之后，并购双方在整合过程中进展不顺的可能性也很大。这是因为两家公司展开实际接触时真正的难题才开始显现，即使是在同一文化背景和同一经济体制下，整合也并非易事。麦肯锡和安永的研究显示，半数以上的并购交易损害了股东价值。

中国国有企业在经营过程中并不怎么强调合同制、绩效奖励和利润目标。可以想象，外国跨国公司的并购队伍一定是忙得焦头烂额，一方面他们要负责公司在华业务的运营，另一方面还要应付整合过程中遇到的文化、语言和经营理念上的障碍。因此，并购团的成员往往心情压抑也就不足为奇了。

这些障碍能否被克服？各种有关中国的并购研究报告提出了不少建议，其中较好的建议有：一、组建一个由海外和中国本土的精英组成的收购团队，让他们有充裕的时间和资源去完成任务，收购团队应从收购对象内部寻求可以帮助他们完成整合的盟友，如果并购双方之前就有商业往来，那就最好了，因为这样买家就有足够的机会去评估卖家的管理层，并与其中的精英巩固关系；二、留出时间对收购对象进行提前考察，确保收购对象符合自己的发展战略，然后在尽职调查阶段要仔细审查，以消除潜在的隐患；三、对被收购公司的员工表示尊重，特别是在重组过程中更要谨记这一点，指手划脚的工作作风在中国不大行得通，中国员工或许不会公开反抗，但他们私下里会心生不满，并会把这种情绪带到日常工作中；四、制定一个包括为重要管理人员和员工提供绩效奖励等措施的重组方案。

但据我们所知，各种研究报告似乎忽略了另外一种选择，而在这个选择中要涉及到中国的民营企业。中国的民营企业虽然还没有发展到相互展开可行性收购的阶段，但外商在中国开展并购时，作为合作伙伴，某些民营企业可能给外商提供很大帮助。因为经过多年的改革开放，中国民营企业已经开始崛起。阿里巴巴、卓越等中国民营互联网企业在过去几年间的发展颇为引人注目。但中国的并购交易大部分还是围绕国有企业进行的，这是因为国有企业往往是很多行业的市场霸主，他们的资本实力最为雄厚，也最具规模效益。

但这种局面正在改变。在国有企业经营持续疲软、国家紧缩银根（国有银行不愿再向国有企业贷款）之际，有一批新的民营企业正在发展壮大，并与国有企业展开竞争。与国营企业相比，中国民营企业负债率较低、生产率较高，而且这些民营企业开始从产品质量、市场占有率等方面向国营企业发出挑战。

民营企业挑战国营企业有时候会出现这样的过程：首先，国有企业的一位元老离职创办了自己的企业，而且他的企业往往和这家国有企业处于同一个城市或地区；其次，这位元老开始从老东家挖人，如经营和销售方面的人才；再次，这家民营企业开始复制国有企业的生产技术，并在销售方面抢走国有企业的一些老客户。起初，民营企业就像依附在国有企业身上的寄生虫，把国有企业的客户中最在乎产品价格的那一批挖过来，随着成本的降低，民营企业的财力逐渐雄厚起来，可以对工厂进行重大的技术改造；随之，产品的质量也得到了提高；不久之后，民营企业在生产规模上也超过了国有企业，并开始挑战后者的市场霸主地位。

蒙牛乳业堪称是最耀眼的民营企业之一。生根于内蒙古自治区的蒙牛乳业现已发展成为中国乳制品的第二大生产商。1999年，在辞去伊利副总裁的职务后，牛根生用从亲戚和朋友那里借来的100万美元创办了蒙牛乳业，并立下了超过老东家、成为中国最业集团的宏愿。7年之后，通过果敢营销和科技不断创新，蒙牛乳业的实力直追伊利，2005年的营业额达到近13亿美元，与伊利的15亿美元已相去不远，牛根生也成为了中国的风云人物。

民营企业的崛起已经对中国的并购市场产生了一些值得关注的影响，但到目前为止，民营企业尚难以成为收购目标，主要是因为民营企业主一般不愿出售自己的股权或放弃对企业的控制权。作为缔造者，他们希望把企业交给自己的子女。此外，总体来说，民营企业目前还处于模仿阶段，尚不具备自主创新的能力，他们的产品生产尚处于模仿国营企业的层面。这就意味着除了在一些最基础的、科技含量很低的行业，民营企业一般不会与跨国企业展开正面碰撞。

既然民营企业不是跨国企业的竞争对手，现阶段也不适合收购，那么为何还要谈论他们？首先，民营企业成长迅速，将来或许会成长为具有吸引力的投资对象。尽管负债偏低，但这些企业往往资金不足，愿意交出少数股权来换取资金。投资者不一定非要取得对民营企业的控制权，他们需要的或许只是一定的影响力，如在董事会中占有一席之地。战略投资者还可以通过参股民营企业供货商来掌握关键的原材料。或者，民营企业在地方上具有一定的竞争力，拥有强大的经销网络和客户群。跨国企业向其注入资金和技术就可以使之成为在中国的生产基地。民营企业的优势在于低成本、高效率和知道如何在中国开展经营。跨国企业这样做的主要弊端在于难以掌控民营企业，而且难以将投资变现。

其次，民营企业在外资重组国有企业时可成为发挥重要作用的合作伙伴，特别是如果这家民营企业本身就起源于被收购的国营企业的话。他们在国营企业中拥有庞大的人际关系网，这就意味着他们在谈判桌上知道国营企业的状况到底如何。此外，民营企业在评估国有企业的资产时更有发言权，并且可以找出隐藏的债务负担。他们还可能和地方政府关系良好，使得交易更容易获得政府的批准。所有这一切都有利于顺利达成交易。

更为重要的是，民营企业在重组国有企业时可以发挥作用。民营企业与国有企业之间不存在沟通障碍，而且也知道如何避免许多常见的文化冲突。从人力资源方面来看，他们还知道哪些管理人员最具才干，而哪些人能力不足或者会给双方的整合设置障碍。而且，他们还知道如何降低成本。那么，他们能得到什么实惠？主要体现在有利于其增长上。

当然，制定出一个让三方均能接受的协议并非易事，在这方面，并没有多少现成的例子可以借鉴。一个方案是由三方共同出资组建一家新企业，另一个选择是跨国企业和民营企业根据出资比例参股国营企业。究竟采取哪种方案要视具体情况而定。

当然，在中国，任何新生事物都可能受到监管部门的严格审查，但从亲身经历来看，我们发现并没有什么监管障碍是无法逾越的。实际上，许多政府官员从内心里希望看到跨国企业和民营企业联手参与国营企业的重组。跨国企业可以提供资本、技术和国际销售渠道，而民营企业可以提供当地的信息和关系网，以及严格的成本削减措施。二者联手，一家机构臃肿、缺乏活力的国营企业焕发青春的可能性就更大了。

除了民营企业的崛起之外，中国并购市场还有什么新气象？首先，中国并购活动肯定会继续增长，但增速可能放缓。以交易价值而论，2005年就是一个难以逾越的高峰，至少今年不会超过2005年的水平。2005年，如果不含出售中国大型银行战略股份产生的120亿美元交易金额，当年的并购金额与上年持平，不过交易数量增加了15%。

不过，随着私人资本运营资金的涌入、监管环境的改善以及服务业等更多行业对外资开放，并购活动应该会继续增长。推动中国并购市场发展的原动力源于以下几个因素：可以获得低成本的制造业产能和市场占有率；在一些四分五裂的行业中，企业正盼望扩大规模；收购战略性资产和高速成长的中国企业有望带来丰厚回报。这些因素使得中国这个市场太具吸引力，太不容忽视。

（编者按：本文译自《远东经济评论》，Tyrrell Levine是一位项目经理，Kim Woodard是投资咨询公司Javelin Investments的首席执行长。）