货币政策的非对称性:基于前景理论的解释

摘要：利用前景理论及其扩展研究不同货币政策下人们的行为选择及其变化，结果表明：不同的货币政策下，收入水平和边际利得的不同会促使人们相应地调整参考点和权重.使总价值函数处于不同的位置(税收和通胀也都对参考点和总价值具有重要的影响)，使人们呈现出不同的风险偏好，并采取不同的应对措施，从而导致了货币政策的非对称性。

关键词：前景理论；货币政策非对称性；价值函数；风险偏好

中图分类号：F821.1

文献标识码：A

文章编号：1003－7217(2010)05－0008－05

一、文献综述

弗里德曼(1968)指出：“货币政策是一根绳子，你可以拉紧它来抑制通货膨胀，但你不能够推动它来恢复经济”。正如你可以把马牵到水边，但不能强迫它去喝水一样。换言之，紧缩性货币政策能有效抑制经济过热，而扩张性货币政策却对经济衰退无能为力。美国在1980－1990年先后实行的货币紧缩和货币扩张的实践进一步增强了人们关于货币政策可能存在非对称效应的信念。Cover(1992)通过检验发现，美国货币紧缩政策的效果确实比同等程度的货币扩张政策的效果更大。随后，Brad－ford and Lawrence(1998)等众多学者的研究进一步支持了Cover的研究结论。

在检验货币政策是否存在非对称性的同时，人们还考察了导致该现象的原因。Pall，Mankiw andGregory(1994)将其归咎为经济主体信心的变化。Florio等人(2004)则认为是经济主体对通货膨胀预期的不同[5]。而Bliss等人(2003)认为是不同货币政策下信贷约束松紧的不同。Simcn等人(1996)则强调不同货币政策下金融加速因子的非对称。Mankiw，Romer(1991)和Magda，Kandn(1995)却认为强大工会、最低工资法和“菜单”成本等因素导致的价格和工资等的各种名义粘性和实际粘性才是主因。

尽管以上各观点强调不同的约束条件对人们的影响，但都是建立在以完全理性和偏好一致为假设的期望效用理论基础之上。然而，期望效用理论既无法解释阿莱斯(Maurice Allais)悖论，也无法解释为何人们往往会高估事件可能发生的结果等非理。因此，以上观点也就无法解释在不同的货币政策下，即使预期收入和约束相同，人们的选择也可能发生逆转等非理。本文试图利用当前行为金融理论中的前景理论及其扩展来解释不同货币政策下经济主体的非理，并进一步分析这些非理是如何造成货币政策的非对称性的。

二、前景理论及其扩展

(一)前景理论简介

针对预期效用理论无法合理解释的各种异象，Kahneman and Tversky(1979)在实验的基础上从心理因素来考察人们在面对收益与损失时对待风险的态度。通过用价值函数υ(・)取代预期效用函数，以决策权重函数π(・)取代客观概率，用V＝∑iπ(pi)V(xi)来决定个体对某项预期的总价值以进行选优，从而建立了以三个假设为核心的前景理论。

1.价值函数假设。价值函数(如图1)是相对于某个参考点的利得和损失，而非传统预期效用理论所重视的最终财富。特点是：以参考点为原点，以收益为自变量单调递增；面对利得是凹函数，面对损失是凸函数；损失部分曲线的斜率大约是收益部分曲线斜率的2倍。

2.决策权重函数假设。决策权重函数π(p)并非概率，不符合概率公理，而是客观概率P的非线性单调递增函数(如图2)。特点是：π(0)＝0，π(1)＝1；当P0时，π(p)>P；当P1时，π(p)

3.参考点假设。参考点是一个评价标准，价格函数的大小取决于参照点的财产水平和距离参照点的财富变化量，并且财富变化的方向还会影响到参考点的决定。一般情况下，人们通常以目前的财富水准为参考点，但有时也以对未来财富的预期或消费水平为参考点。在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此，可以通过改变参考点来操纵人们的决策。

(二)扩展的前景理论

1.参考点的扩展。李黎明和张荣(2005)认为，投资者通常把拥有的财富按照对自己生活影响程度的不同划人两个不同的心理账户：赢余账户和基本账户。其中，基本账户里的财富对投资者现有的生活水平影响较大，其变化能明显影响投资者情绪；而赢余账户里的财富对投资者现有生活水平影响不大，一般不会影响投资者心理。因此，投资者对基本账户里的收益(损失)往往表现为风险厌恶(风险追求)，而对赢余账户里的收益(损失)的态度正好相反。李黎明和张荣认为，前景理论只把基本账户里的财富水平作为参考点，未考虑赢余账户的存在。若将后者纳入前景理论模型，则价值函数如图3所示。因此，参考点是一个小区间(即n6区间)而非一个点，该区间的财富正对应赢余账户。

2.价值函数的扩展。汪萍(2007)认为，传统前景理论所强调的敏感性递减函数只在一定范围内成立。在该范围之外，彩票参与者往往表现出对大额收益(或损失)的非理性追求(或规避)。从而将价值函数扩展成图4，并用其很好地解释了保险、彩票和创业过程中人们的行为决策。

3.对前景理论的进一步考察。为深化前景理论，我们对众多的大学生进行了如下的试验：假定某项目的利得固定时为200(损失则为－200)，其他可能的利得(或损失)的预期收入与固定的利得(或损失)相同。试验结果如表1(其中，第一列为项目的可能利得，第一行是个人收入水平，其余单元内数据为选择可能利得的人数)。

表1的横向变化说明，收入相当的人群可能具有相似的风险偏好，不同收入层次的人风险偏好可能不同，且收入或财富的变化可能改变个人的风险偏好，即参考点可能随个人收入的变化而变化，如从图5中的0移向A，或从O移向B。因此，参考点应该是一个区间而非一个固定点，这在一定程度上支持了李黎明和张荣对前景理论的拓展。假设将社会划分为风险规避型和风险偏好型两大群体，则正常情况下，风险规避群体的参考点应在0点，而偏好风险群体的参考点应在A点，以下所有分析都以图5为依据。但试验的纵向变化在一定程度上支持汪萍对前景理论的扩展，即人们面对小利得时会规避风险，而面对大利得时会偏好风险；面对较小的损失时偏好风险，面对巨额损失时则规避风险。但损失弹性要大于利得的弹性，而小利得(或损失)弹性小于大利得(或损失)的弹性。这说明，同一群体在不同参考点之间或向不同方向调整的速度以及不同群体对参考点的调整速度会不同。风险规避群体向BA方向调整的速度会变慢，由A向B调整的速度

则会变快；而偏好风险的群体正好相反。但风险偏好群体的调整速度总体要快一些。

三、货币政策非对称性的解释

一般而言，货币扩张意味着预期利得的增加，而货币紧缩意味着损失的增加。假定货币扩张和货币紧缩的幅度一样，由此导致的利得和损失的大小相同，则由于利得的弹性通常是损失弹性的一半，人们对货币紧缩的反应及采取的措施也要比对货币扩张的反应及措施要强烈一倍，从而使货币紧缩的效果也要两倍于货币扩张的效果。其次，不同时期人们的财富或收入水平的不同会导致参考点不同。货币扩张时期，相对较低的社会平均收入(或财富)水平使整个社会的平均参考点在较低的O位置；而货币紧缩时，社会较高的平均收入(或财富)水平会使平均参考点处于较高的A位置附近。第三，不同时期资产增值空间不同导致预期利得价值V(xi)不同。货币扩张初期，资产增值空间较大使预期利得的价值较大；货币紧缩前，资产价格一般在高位运行，其增值空间极其有限，而下降空间很大。因此，货币紧缩很容易导致巨大的负向利得。最后，不同时期预期利得确定性的不同会导致人们赋予预期利得不同的权重π(pi)。货币扩张初期，经济增长趋势不明确，预期利得的不确定性很大，人们赋予预期利得的权重π(pi)会较小；而货币紧缩前人们对经济下行的预期往往很强烈，其赋予预期损失的权重通常也会很高。以上三个原因会使货币扩张时总价值V＝∑iπ(pi)V(xi)较小且处于0点附近，因此，社会平均风险偏好程度较低，采取的扩张性措施不足，导致货币扩张的效果不大，但会使紧缩造成的损失的总价值V＝∑iπ(pi)V(xi)较大且从A点的右上方(此时社会平均风险偏好程度较高)向下调整，因此，采取的紧缩性措施往往极为剧烈，使紧缩性货币政策的效果急剧扩大。从而使扩张性货币政策和紧缩性货币政策效果出现非对称性。

(一)扩张性货币政策下人们的行为选择及其对货币政策的影响

货币扩张初期，人们的价值函数因参考点低下、总价值偏小，尚处于规避风险的OA段，不会采取与货币扩张相应的措施，从而会降低货币扩张的短期效果。但长期内，人们的参考点、预期利得及权重、风险偏好程度以及扩张性措施都会随经济的增长不断提高，使货币政策效果不断显现。原因是：(1)货币扩张通常发生在经济衰退、萧条和复苏时期，此时人们相对较低的收入水平使参考点处于较低的O点。(2)货币扩张初期，一般经济低迷，可能利得通常并不会很大。由于尚未形成经济持续增长的预期，人们对预期利得的评价及赋予的权重会很小，总价值v因此会处于靠近0的区域。(3)随着货币的不断扩张和经济的不断发展，人们的收入水平、边际利得、权重、总价值和风险偏好程度都会不断提高，因而扩张措施和政策效果会不断强化。

按照主体的风险偏好程度，Hyman PhilipMinsky(1992)将企业分为三类：一是财务状况良好，只根据未来预期收入进行投资和消费的避险型；二是存在资金缺口，必要时需依赖循环债务维持正常活动.的投机型；三是只能依赖于循环债务或变卖资产来维持正常运行的彭奇型。结果发现，在经济正常时，市场上主要是避险型主体，社会资金也主要掌握在该类主体手中，因而整个经济在低通胀下增长。但随着货币供应的不断扩大，避险型的主体的风险偏好程度会慢慢上升，并逐渐向偏好风险转化，使投机型和彭奇型的主体不断增加，导致风险偏好者占市场主体的比重越来越大，整个市场的扩张性措施也会随之加剧，从而推动资产价格、投资收益率和收入逐渐上涨，扩张性货币政策效果逐渐显现。

一旦货币紧缩，投机型和彭奇型的主体因陷入财务危机而采取急剧的收缩措施导致资产价格、投资收益等急剧下跌，并使更多的主体陷入困境，整个社会因此会快速地陷入风险规避状态，加剧紧缩性货币政策的效果。

(二)紧缩性货币政策下人们的行为选择及其对货币政策的影响

繁荣时期，较高的收入使人们的参考点和风险偏好程度都很高，因此，会导致通货膨胀并增大市场风险。出于安全和抑制通货膨胀，央行开始通过加强贷款控制，减少贷款量，或提高利率等措施来紧缩货币。紧缩性政策首先使一些靠借贷为生的市场主体人不敷出，投机型和彭奇型市场主体出现财务困难，投资收入率也急剧下跌，因此，此类主体迅速从AC段滑入到OB。为维持已有的高收入，他们往往会采取扩大财务杠杆等更加激进的冒险性措施来试图挽回败局。但是，这类措施往往很容易失败并会给他们带来更大的损失，从而迫使其退回到BD的风险规避区间，使其投资和消费增长受到强烈的抑制，这往往会导致资产价格和经济增长的急剧下降，进而不但会使两类市场主体陷入深度困境，还会给金融机构带来大量的不良贷款，甚至引发金融机构的破产，致使市场流动性急剧收缩。同时还会给最初的避险型市场主体也带来巨大的灾难。因此，众多的市场主体会迅速将目标由利润最大化转化为损失最小化，并将损失权重赋为1，同时调低基点和风险偏好，使自己由AC段依次进入OA段、OB段和BD段。特别是那些本身财富水平不足的主体会加快调整自身的风险程度。这样，避险型市场主体的急剧增加和风险规避程度的加剧会促使人们采取各种紧缩性措施，如大幅削减消费、投资、股权和债权等等，以避免更大的损失。从而会造成经济过度下滑，严重扩大紧缩性货币政策的效果。Gertler and Gilchrist(1993)将企业按照规模分为“大”、“小”两类进行研究，发现在紧缩性货币政策下，与大企业相比，小企业的销售额下降更早，幅度更大。事实上，由于总体实力及抗击货币冲击的能力相对于大企业要小得多。在各种货币政策下，小企业往往会更快地调整自己的参考点和风险偏好，其变量变化的程度也要显著于整个部门的平均变化。

若经济出现急剧下滑，为保增长，减失业，维持急定，央行将转而扩张货币。但由于政策时滞，当扩长性货币政策真正实施时，市场上往往已存在着过多的避险型主体，经济因此将继续下行并会给市场主体造成进一步的损失。这样，货币扩张给人们带来的预期利得的效应将远小于经济下滑给人们带来的现实的损失效应，因而难以逆转人们的风险偏好，导致整个社会的扩张严重不足，扩张性货币政策失效。

四、税收和通货膨胀的影响

(一)税收的影响

税收，尤其是个人所得税，对货币政策的非对称性具有巨大的影响。货币扩张期间，虽然人们的收入会逐渐增加，但同时会使更多的人进人更高的税率区间，从而阻碍了人们收入的快速增长。所以，虽然人们会随着收入的增长不断调高参考点，但调整速度通常会极其缓慢。另外，边际税赋水平的急剧

增加还会大幅降低人们的边际利得的价值V(z，)，并促使人们给予边际利得较小的权重π(pi)，导致总价值V＝∑iπ(pi)V(xi)难以有效增长。这无疑会减弱人们的风险偏好程度和扩张措施的力度，从而降低货币扩张的效果。反之，在货币紧缩前，收入、财富、利率和赋税水平通常都处于高位，因而人们往往处于风险偏好的AC段，从而会利用杠杆作用投资大量高风险项目。但是，较高的税率和利率会使项目的边际收入很小。一旦货币紧缩，信贷约束极易造成项目的失败，给人们造成巨大的损失。会促使人们迅速调低参考点并赋予损失极大的权重，使总价值由正数迅速转变为极大的负数，同时迅速降低风险偏好，迅速滑入BD段的风险规避状态。整个社会会呈现出严重的风险规避现象，使投资和消费大幅下降，严重扩大货币紧缩的效果。同样，在繁荣时期提高税率或在萧条时期降低税率，也都会加强货币政策的非对称性。

(二)通货膨胀的影响

在货币扩张初期，如果通胀缓慢上升，人们的实际收入会近似跟随名义收入。因此，人们的风险偏好程度会随着名义收入的增长具有增强的趋势。但这一阶段，人们的收入还较低，他们的参考点总体上也较低。虽然预期利得相对于收入较大，但由于前景不明朗，人们会给予预期利得较小的权重，使总价值很小，这会使大多数人都处于靠近0点的0A区间(风险规避)。因此，人们不会采取激烈的扩张性措施，导致货币扩张效果不明显。如果货币扩张导致了通货膨胀的迅速上升，则会大幅降低人们的实际收入水平，因此，人们不但不会随着名义收入的上升而迅速调高参考点，甚至会将其调低。倘若通胀上升过大，使实际收入下降过大，甚至可能促使人们将参考点调整到B点，使人们进入过度规避风险的BD区间。其次，通胀的大幅上升会减少边际利得(甚至为负)，并促使人们给予边际利得更小的权重，而给予损失更大的权重，使总价值V＝∑iπ(pi)V(xi)很小，人们的风险偏好因此被约束在B点附近(如果损失的权重过大，则可能形成较大的负V，使价值函数处于D附近)。这样，通胀的大幅上升会增强人们的风险规避意识，强化其紧缩性措施，从而极大削弱货币扩张的效果。

当经济高涨时，较高的收入和财富使人们的参考点很高，大多数人的风险偏好处于AC区间。如果通胀上升缓慢，甚至下降，边际利得的价值就会很大，同时人们还会赋予利得更大的权重，使总价值极高，导致人们的风险偏好程度和扩张的幅度都处于一个极高的水平，从而造成经济过热。假如经济高涨引发了恶性通胀，则会使人们的实际边际利得急剧下降。如果此时紧缩货币以抑制通胀，则通胀和货币紧缩的双重压力很容易给人们造成重大损失，使人们由偏好风险的AC段迅速逆转到规避损失的BD区间时采取的强烈的紧缩性措施会迅速扩大紧缩性货币政策的效果。

五、结　论

由于在不同时期的收入或财富水平及它们的变化趋势不同，人们对风险的承受能力也不相同。加上人们对利得和损失具有不同的敏感性，会促使人们相应地调整参考点和风险偏好程度。当经济从复苏到繁荣的过程中，人们会逐渐由规避风险逆转为偏好风险，使扩张性货币政策由初始的低效逐渐转化为高效；当经济从高涨走向经济萧条时，人们会由偏好风险迅速逆转为规避风险，甚至过度规避风险，导致紧缩性货币政策迅速达到高效甚至造成紧缩过度。因此，人们对风险的偏好程度、风险偏好的逆转方向及其调整速度的差异会导致货币政策效果在短期内呈现出非对称，而在长期趋向于对称。