日元升值、货币政策及对中国的启示

一、日元升值概述

从1945年到20世纪末，日元汇率变化历程可概括为4个阶段：(1)汇率水平极其稳定时期(1949～1971)；(2)日元逐渐自主升值时期(1971～1985)；(3)日元被迫大幅度升值时期(1985-1997)；(4)阻止日元汇率升值时期(1997年至今)。其中，20世纪70年代初到90年代中期为日元主要升值期间。日元升值原因可归结为经济的高速增长导致其经济实力大增以及美国施加的强大外部压力。为了防止日元升值对经济产生的紧缩效应，日本政府实施扩张的货币政策，保持较高的M2增长率和较低的利率水平，以缓解日元升值过快势头。

日元升值的余波已息，但其留下来的经验教训极其深刻。近几年来，随着中国经济的发展，外界开始不断对中国施加压力，胁迫人民币升值，并企图再次启用“国际协调机制”，重蹈当年日元覆辙。1985年“广场协议”后，日本采取不恰当的货币政策，导致了长达10多年的经济萧条，这成为经济史上极其重要的教训。一旦人民币升值趋势显现化，中国又将如何采取政策来应对。本文拟对日元升值对日本货币供应量增长率的影响进行深入探讨，以求对人民币升值有所启示。

二、日元升值对货币供应量增长率的影响

20世纪60年代末至70年代初，当国际交易开始逐渐自由化时，日本经济面临外部均衡与内部平衡的困境。为了寻求外部平衡，日本允许日元升值。根据国际经济学理论，日元升值将抑制出口，增加进口，外部达到平衡。但日元升值并没有能够改善日本外部不平衡，除第一次石油危机外，其经常项目年年顺差，官方外汇储备逐年增加。同时，为了防止货币升值引起的紧缩效应，日本还持续以传统的“通货膨胀调整”，即通过宽松的财政货币政策为经济的发展提供较强的外部动力。日本货币当局采取这种低利率政策既有利于激励私人部门(主要是日本银行)持有更多的美元资产，减少外汇市场上日元升值压力；根据传统的宏观经济增长工具箱，又有利于扩张需求，有利于减少由于日元升值给经济增长带来的负面影响。

因此，许多学者认为日元升值导致日本长期实行扩张性货币政策。

(一)货币供应量增长率与日元汇率之间关系

检验中所采用的全部数据来自《国际金融统计》以及《世界经济年鉴》。其中，日元美元汇率水平使用名义汇率，并以直接标价法表示，记作forex；名义货币供应量(M2+CD)记作ms。模型使用数据的对数形式以消除数据之间的非线性关系。为了防止数据序列的非平稳性导致伪回归，首先对时间序列进行单位根检验。ADF单位根检验结果表明，两个序列存在单位根，是非平稳序列，但其一阶差分都是平稳的，是一阶单整序列(1)，可以对它们进行进一步的因果关系检验和协整分析。Granger因果关系检验结果显示，汇率水平的变动是货币供给量变动的Granger原因，而货币供给量的变动则非汇率水平变动的Granger原因。说明在日元汇率变化的过程中，日元持续升值对日本货币政策产生了压力机制，迫使日本通过改变货币政策来纠正汇率对日本经济的影响。二者之间变化的协整方程为：

lnms=0．4249lnforex

(21．08)　R2=0．31　D．W．＝0．51

虽然上述协整方程的残差为平稳序列，但决定系数过小，这说明汇率水平的变化量对货币供应增长率变化量的解释程度较低。因此，尚不能就二者之间相互影响关系下定论，必须进一步分析。

(二)超额货币供给增长率与日元汇率之间关系

为了更精确地说明日元升值对货币供应增长率的影响，我们进一步分析超额货币供应增长率与日元升值二者之间的数量关系，以SPMS表示超额货币供给增长率。

1．ADF单位根检验与分析

检验结果表明，超额货币供给增长率(10％的显著性水平)和日元汇率水平(5％的显著性水平)均不包含单位根，因而两个时间序列是平稳的，可以对它们进行进一步的因果关系检验和协整分析。

2．Granger因果关系检验

为了判断日元升值是否是引起超额货币供给变化的原因，我们对上述序列变量做了Granger因果关系检验。由检验结果可知，在选择滞后阶数为1，显著性水平为1％的情况下，变量间存在的Granger因果关系包括：“日元汇率是超额货币供给增长率变化的Granger原因”，反之则反。这个结论说明日元升值对扩张性货币政策产生了一定影响，也说明日本所采取的宽松货币政策并没有能够延缓日元升值的速度或阻止日元升值趋势，日本扩张性货币政策未能达到预期效果，这正好印证了“日本央行所实行的扩张性货币政策是导致其泡沫经济的重要因素”结论。

3．协整分析

下面接着利用Johansen对二者进行协整检验：结果显示，只有第一行的似然比统计量大于5％的临界值，所以可以判断在5％显著性水平下存在惟一的协整关系。

滞后区间：1到1

代表两个变量长期均衡关系的协整方程为：

spms=0．000491forex-0．041239

(46573)

R2=0．4853　D．W＝1．5361

调整R2=0．4630

可见，在直接标价法下，日元汇率的绝对水平对超额货币供应增长率具有一定的影响，随着日元汇率水平的升高，超额货币供给增长率将下降，且当1美元兑换日币的数量每减少100日元，则名义超额货币供给增长率将降低0．0491，即4．91％。这与前面的论述似乎相互矛盾。但如果我们把日本GDP的增长率考虑进来，结果就非常清楚。在1970～1994年间，日元升值高达200％，经济增长率则由11．7％下降至1％左右。从理论上讲，随着GDP增长速度的下降，货币供应增长率相应下降。但通过比较发现，在这25年间GDP年累计下降10．7％，年均下降0．428％，而超额货币供应增长率下降8．4457％，年均下降0．338％。因此，超额货币供应增长率仍旧保持较高的水平，累计超过理论水平约2．25个百分点，年均0．09％。

综上所述，实证分析的结果表明，日元升值的确是导致其超额货币供给增长的Granger原因，二者之间有着非常明显的数量关系，日元升值促成了日本在较长时期内保持货币供应量的增长率高于实际经济的增长速度。

三、日元升值对中国货币政策的启示

日元升值导致日本实施扩张性货币政策，货币供给增长率超过经济增长水平，导致了泡沫经济的形成及破灭。我国应引以为戒，从日元升值的过程中获得启示，避免重蹈覆辙。

(一)经济高速低通胀增长，必然会带来本币的长期升值

相对购买力平价理论表明，日本经济的高速低通胀增长，导致日元汇率的长期升值趋势。20多年来，中国经济保持年均10％左

右的速度增长，创造了世界经济史上的奇迹，中国的物价水平持续不超过5％，外汇储备已经超过1万亿美元，这些因素都构成了人民币升值的内外在压力。因此，我们首先必须正确意识到人民币升值是中国综合国力逐渐增强的体现，是中国经济发展的必然结果。

(二)保持货币政策的独立性

在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，不能让货币政策成为汇率政策的附庸。德国经验表明，只要货币当局维护国内物价和产出稳定，汇率浮动和资本项目开放并不足以破坏国内经济；日本的教训则是以牺牲内部平衡来维护外部平稳，最终触发了国内通货膨胀和泡沫经济。目前，中国是以资本账户管制、汇率稳定作为政策目标，丧失了货币政策的独立性，在面．临内外均衡冲突时，中国只得以牺牲国内均衡为代价来实现外部均衡，这可能使中国面临当年日本同样的窘境。2005年7月21日的汇率改革的基调是：由市场供求来确定人民币的汇率水平，逐渐向自由浮动的方向过渡。随着中国资本管制逐渐放开，允许资本自由流动将成为必然的趋势，中国应该维护货币政策的独立性，允许人民币自由浮动。

(三)积极疏导流动性过剩

日本的教训表明，随着经济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大，本币升值预期将引起资本项目下的热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，使本币升值面临的压力有增无减。对此，一方面由于担心本币升值造成通缩而增加货币供应量，另一方面由于被动对外汇市场进行持续性的大规模干预．必然使货币供应量增加，引发流动性过剩问题。中国目前的M2增速高达两位数，市场流动性面临过剩的问题。对此，应努力消除国际市场美元兑其他主要货币大幅度波动所产生的套利机会，适时扩大人民币交易的浮动范围，使人民币汇率更具灵活性。其次，应出台海外投资促进法案，使国内过剩资金流向国际市场，增强国内企业适应国际市场的能力。

(四)借助区域货币合作机制

欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了相对较弱的货币身上。当年日本没有机会借助区域货币合作机制，其后果与德国则截然相反。正是在总结日元汇率变化给日本带来众多灾难的基础上，日本现在正努力谋求亚洲(东亚)货币合作，并企图担当该区域货币合作的领导者。中国应在亚洲(东亚)货币合作机制尚未正式建立前，努力发挥在该区域中的影响作用，承担与中国经济政治实力相应的责任，使人民币在区域货币合作中能够保持强势货币的地位。