国企监督者之监督难题

国有企业有两个重要性质：一是没有可追溯的最终委托人；二是非市场合约性。这两个性质一方面使得剩余控制权被行政分割，没有完全掌握在企业家手里，影响了企业长久经营的动力；另一方面也容易造成监督者缺位。因此，从世界经验来看，除了经济外部性很强的行业（如铁路、自来水等公用事业以及国家形象工程，如奥运会等）以外，其他行业的国有企业效率低下已经是一个公认的事实。

变为公众持股的上市公司，国有控股企业在一定程度上解决了激励的问题，但委托链条变得更长了：从国资委到集团公司董事会，集团公司董事会到上市公司董事会，上市公司董事会到经营层。委托链条长了就会产生信息损失，造成道德风险。于是，一套为上市公司量身定做的监督体系产生了——股东大会、独立董事制度加上监事会制度。可是，这种自治型监督对谁有效？监督者究竟监督了谁？多大程度上起作用？很多政策制定者不是很明了。事实上，这一套内部的监督制度只能对最后人（经营层）起到一定的监督、约束作用，对最终委托人（如果有的话）没有太大作用的。由于身份的特殊性，国有控股上市公司的大股东的“不道德”行为更具有欺骗性和隐蔽性。

说到底，市场扩展是由买方的需求或权利推动的，无论企业自己的蛋糕做得多么大，当买方的权利受到忽视甚至践踏的时候，整个市场的蛋糕就会萎缩。因此，复杂的市场交易得有法治来保障买方的权利。小股东就是资本市场的买方，小股东得不到保护，整个市场就起不来。中国股市二十多年的发展，百分之九十的投资者都亏了钱，这个市场的问题就出在法治，不是单靠企业自治能解决得了的。美国早期资本市场没有现今的严刑峻法之前，大股东造假、舞弊、侵占的案例比比皆是，原因就在于此——依靠大股东自觉自愿地限制自己的欲望，太难了。

尽管监督者之监督难题所有类型的企业都存在，但国有上市公司的大股东比其他类型上市公司的大股东更有能力和机会滥用控制权。政府的干预和庇护，使得很多交易都是非市场合约。不按市场规则来交易，没法按照市场来定价，投资者得到的价格信息就是扭曲的。

证监会主席郭树清力挺国有控股大蓝筹的“喊话”，即使能够让股市起些波澜，也是技术性的原因，跌无可跌的时候自然会涨一点，但要说到投资价值，恐怕难以服众。没错，大多数国有控股的蓝筹都是赚钱的公司，但这些钱现在不是小股东的，以后更不是。

中国股市短期的希望靠法治，长远的希望靠法治加民主。