我国企业海外上市与公司治理的改善

[摘 要] 近年来我国大量企业选择在美国、英国、香港、新加坡等海外市场上市融资,这些国家或地区的资本市场较为发达、融资能力较强,公司治理的外部环境也较为完善,治理标准较为严格,我国企业到这些国家或地区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这将对于改善中国企业的治理产生积极的影响。本文分析海外上市对于改善我国企业公司治理的作用,并对企业海外上市提出相应的对策与建议。

[关键词] 海外上市 公司治理 对策

一、引言

由于我国国内资本市场发展较晚,资本市场基础制度建设不完善,资本市场对投资者的吸引力较弱,资本市场规模和对大量融资的承受能力不强,因此大量企业选择到海外资本市场上市融资。根据清科研究中心数据,2007年全年共有118家中国企业在NASDAQ、纽约证券交易所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证券交易所和韩国创业板九个海外市场上市,筹集资金合计397.45亿美元,平均每家上市企业融资3.37亿美元。可见海外资本市场的融资功能已远远超过国内资本市场。中国企业到这些国家或地区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这将对于改善中国企业的治理产生积极的影响。

二、海外上市对于改善公司治理的作用

我国企业主要选择在美国、英国、香港、新加坡进行海外上市,这些国家或地区在资本市场较为发达,资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善,治理标准较为严格。同国内还不成熟的治理相比,证券市场为上市公司完善公司治理提供了良好的外部条件。国资委主任李荣融曾表示:“海外市场比较规范,有利于中国公司法人治理结构的完善,公司治理标准更严格,这将改善国有集团的业绩。当然国有企业海外上市也为将来回来留下空间,可以采取先海外再国内的道路。”海外上市对公司治理的改善具体体现在以下几个方面:

1.股权结构

从股权结构来看,我国上市公司股权结构极为不合理,国有股比重过高,国家所有权居于支配地位,非流通股比重较大,股权结构相对集中,非流通股和流通股同时存在,形成了股权分置的格局,存在控股股东侵占小股东利益的情况,中小投资者利益得不到保护,中小股东由于其持股份额太小且投机性很强,很少“用手投票”去监督经营者,也很难“用脚投票”来制约经营者。

我国企业在海外上市融资一般都要先进行股份制改造,要在会计准则、组织机构形式、股权划分等方面按照监管机构的有关法规和标准进行规范、重构,转换为符合海外市场上市要求的上市公司。

海外融资后,从所有权结构来看,流通股中境外上市外资股占很大比重,证明通过海外融资,可以使公司流通股比例上升,国有股比重下降,股权较为分散,公司的股权结构更趋于合理,而且,企业在选择海外融资的过程中,通常都要会寻求海外战略投资者的参与,海外战略投资者会要求公司的改革内部治理结构,并向公司派驻代表或者在公司管理层任职,海外投资者的参与优化了中国企业,尤其是国有企业产权结构的多元化,有利于企业完善治理结构,寻求建立不同投资者之间进行利益制衡的机制,中小投资者利益可以得到保护,有效的治理机制得以建立。

2.资本结构

不同的融资渠道和融资方式决定企业不同的融资结构,融资结构决定企业资本结构,包括债权与股权比例、股权结构分散化还是集中化、股权结构中流通股与非流通股所占比重、股东分布情况等,资本结构的特点决定了公司控制权的配置状况,从而决定企业法人治理结构,影响公司治理效率。现代契约理论把融资与治理结构结合起来分析,融资方式的选择决定了企业资本结构,不同的融资方式代表不同的治理机制。由于企业的所有权是一种状态依存所有权。在不同的状态下,不同的投资者对企业拥有控制权,从而企业的治理也发生变化,股权融资和债权融资不仅是不同的融资模式,而且还代表不同的治理模式,前者代表股东至上治理模式,后者对应着债权人治理模式。

在我国,债务融资主要是银行借款,债务融资通常存在软约束,不能发挥债权人的治理作用;而股权融资约束更软弱,没有发放股利的强制要求,在股权分置、资本市场不健全的情况下,企业恶意圈钱行为比比皆是,融资额不用于对投资者有利的项目中,中小股东的利益更难以通过有效方式得到保护,弱化了融资结构与公司治理的关系。

但是,在海外证券市场上市融资,企业所面临的是硬的股权和债权约束,公司不能如期偿还债务,将会破产倒闭。可见,融资的硬约束会促使公司管理者谨慎做出投资和融资决策,加强控制,从而提高公司治理水平。而且海外市场的融资机制比较健全,如果公司治理结构存在缺陷,投资者利益难以得到保障,企业就难以融到资金,而那些企业治理结构完善的公司则由于其在投资者中良好声誉和健全的治理结构则较容易得到外部投资者的资金支持。

3.内部治理结构

由于“国有股一股独大”的特殊股权结构,我国企业在内部治理结构方面主要表现在:(1)大股东控制和操控股东大会和董事会,第一大股东对公司决策拥有绝对控制权,大股东侵占行为严重;(2)高层管理人员是控股股东的代表;(3)监事会形同虚设,监事会成员缺乏独立性;(4)外部董事和独立董事制度不健全,内部治理机制不健全。

海外成熟的市场有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。海外证券市场制定了严格的治理结构标准,提高了海外融资的“门槛”。我国企业海外上市过程中以及上市后,必须遵守融资地制定治理结构的标准,否则海外证券市场监管部门将对其进行处罚,可见,海外上市融资将有助于改善我国公司的治理结构。

例如,美国纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)股票市场相继制定了公司治理结构标准,并将其纳入上市标准。其中,涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项,同时重新审视了有关重要事项,如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范等。

在新加坡证券交易所,上市规则中明确要求上市公司在上市后,必须组建由至少3人组成的独立审计委员会,以对公司进行监督,监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等,在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成,其中独立董事应该占多数。如果审计委员会报告情况没有得到妥善处理,没有向着有利于股东利益的方向解决,则可以向新加坡证券交易所报告。

4.信息披露程度

由于我国资本市场不完善,信息不对称程度严重,外部投资者不了解企业内部经营发展状况,公司信息披露不及时、不完备,甚至出现违规披露等。

发达的资本市场主要是机构投资者,这些投资者对上市公司要求较多,对待信息披露也有较多要求,公司治理效率自然得以提升。中国企业在美国、新加坡、香港等海外融资将处于信息披露充分、信息透明度较高的环境中,按照国际惯例进行信息披露,这样可以改善公司治理并增加公司价值。例如,美国对信息披露的规定最严格、详细。在美国上市的中国公司必须遵守年报、季报和其他美国证券法的有关规定,对美国境外的经营活动进行真实、详尽的披露。根据美国《证券法》,中国公司将对不汇报或不披露信息的行为负有法律责任。美国相关法律规定,外国公司在任何情况下都负有披露信息的义务,如果公司未能做到真实披露,或披露不够充分,即便公司所披露的信息没有任何误导性,公司及其管理机构都将负有相应的法律责任。香港证券市场以信息披露为本,要求上市公司频繁并及时地披露尽可能多的资料。因此,中国企业要想在美国或香港市场成功上市,就必须按照当地证券市场的信息披露要求严格执行。

5.市场监管

由于我国尚未建立起分层监管的体系,证监会几乎完全承担了证券交易市场的监管职责。境外融资还可以通过严格的证券市场监管来改善公司治理。中国企业在境外融资,接受融资地对公司治理的国际监管,从而使这些公司的治理结构更符合融资地规范和国际规范的要求。例如,美国证券市场实行分级监管,形成了一座由美国证券交易委员会―自律组织(纽约证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等)―上市公司监督部门、证券中介机构、社会舆论等构成的金字塔形的监管体制,这种分层监管体制节约监管成本,提高监管效率。上市公司在这种分层监管体系下只有规范运作,切实保障投资者利益才能实现公司治理效率提高。

6.外部治理机制

企业海外融资后成为国际企业,公司治理的外部机制必然发生变化。海外上市改变了公司控制权市场。这对公司管理层的管理水平提出了更高的要求,如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能,同时,海外融资使得管理层的选择不再局限于国内,从而面临着更多的竞争对手。经理人市场竞争程度的加强会对公司高级管理人员产生激励约束作用,促使经理层努力改善公司的经营业绩,防止公司股价下跌而发生控制权转移的情况发生。这种激励机制也是公司治理得以改善的表现。

三、对策与建议

近年来,越来越多的中国企业进行海外上市,海外上市成功不仅可以拓展融资渠道,迅速筹集建设资金扩大经营规模,而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度,但是如果失败则会给企业带来巨大损失。海外上市成功与否关键的因素之一就是能否建立良好的、符合国际惯例、能够保护投资者(特别是中小投资者利益)的公司治理结构和治理机制。企业海外上市时需要注意以下几个问题:

1.正确选择上市区域,加强海外上市风险的防范和管理

不同的上市地,企业所面临的国际经济和政治环境不同,投资者的目标有很大差异,因此,融资风险和成本也不同,总的来说海外融资风险远大于国内融资风险。因此,在海外上市时,企业应该妥善把握融资时机,选择适合企业发展的融资区域,善于利用新的融资风险管理工具对海外融资风险进行积极的防范和管理。

2.加强引导和监管,促进海外上市公司健康发展

一方面证券管理部门加强对海外市场的宣传介绍,使准备到海外上市的公司认识到海外上市存在风险,通过对海外融资的综合收益和风险的衡量,做出更为理性的决策,促进公司的健康发展。另一方面,证券管理部门对海外上市公司有监督的职责,《证券法》规定境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易须经国务院证券监督管理机构批准。因此,证券管理部门的引导和监督可以保证海外上市公司的健康发展。

3.规范证券市场,完善制度建设

证券市场制度的完善不仅有利于公司治理水平的提高,为各类投资者公平获得投资利益,而且还通过证券市场效率的提高,促使投资者形成理性的价值投资,提高资源的配置效率。长期来看,我国还应该进一步规范证券市场,加强证券市场制度建设,包括股权分置改革和完善投资者利益保护制度。

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