产业并购亟待微观破题

2010年出台的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，把并购重组作为我国经济发展方式转变和结构调整，优化产业结构的重要方式，事实上，各个行业自发的产业整合的冲动一浪高过一浪，而少数行业龙头企业更是已经率先拉开自身行业整合的大幕。

但在宏观政策大力支持的背景下，企业并购重组的微观环境仍然没有明显改善，每一单并购重组依旧是步履维艰，究其原因，过多的行政审批、地方保护的藩篱、资本市场的低效、金融支持的匮乏、财税政策的制约，都极大地阻碍了并购发生的效率。

对国有企业，企业价值取向多元化和相关激励机制不足，也在一定程度上抑制了并购决策者的内在驱动力。在当下经济转型、结构优化和产业升级迫在眉睫之际，中国企业的兼并重组、行业整合已经不能局限在宏观层面的鼓动和支持，而必须系统性地改善企业并购重组的微观环境，产业大整合面临的困局亟待破题。

并购的魅力

从19世纪末至今，美国历经百年并购浪潮的洗礼，业内习惯将其划分为五次并购浪潮。虽然每次并购浪潮的起因、特征、成效都不同，但每一次并购浪潮都推动了当时产业结构的大调整，催生出一大批有行业竞争力的大企业并主导各个行业的良性发展，百年并购成就了由早期分散的中小企业集合体演变成今天的极具世界竞争力的现代产业格局。

相比其他国家，美国市场的并购活动最为活跃，从内在驱动力来看，根据行业演进的规律，适时地放松行业管制，鼓励新兴产业，则是引领美国百年并购浪潮的最根本的主轴之一。

尽管并购是企业根据行业竞争格局而衍生出的自发冲动和个体行为，但外部法规和政策能否对这些行为给与恰当的引领和支持，则直接决定了大规模重塑产业格局的并购浪潮能否出现。

如在第一次并购浪潮中，美国一些州的法律放宽了对公司获得资本的限制，允许公司持有其他公司的股票；在第五次并购浪潮中，美国许多服务行业取消了对行业内并购的限制，这些都大大刺激了并购活动的发生。而根据当时产业竞争格局出台的反垄断方面的立法和不断演进的司法实践直接决定了几次并购浪潮的方向，是横向、纵向还是多元化。

与此同时，强大的创新能力催生了以IT和生物技术为核心的新型产业革命出现，新型产业的出现使整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，导致产业兴衰更替，这极大地带动了相关领域的并购活动。

而从外部环境看，繁荣的资本市场以及强大的金融支持是大规模并购发生不可或缺的要素。资本市场是并购的主战场，美国绝大多数的并购是依托资本市场发生的，并购浪潮与资本市场的繁荣保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驱动要素，例如在第五次并购浪潮中，道琼斯工业指数上涨了2.5倍。因为大规模交易依赖于可接受的支付工具，即发行股票、债券，以及各种衍生品与现金的组合使用，而发达的资本市场一方面可以让收购方灵活而高效地从资本市场得到这些支付工具的配置，另一方面基于对未来的良好预期，买卖双方更容易在作价和支付上达成一致，进而促使大量的并购交易发生。

同时金融支持和金融创新也是并购活跃的重要推手。并购方可以很容易从银行获得并购资金的支持，发行高收益债券等，金融方面的创新直接推动了上世纪80年代杠杆收购浪潮的兴起。

与此同时，美国股东利益最大化的治理结构也对并购活动起到了重要推动作用，不同于德国、日本利益相关者共同治理的模式，在美国股东价值导向的治理模式下，管理层有很高的股权激励，股东、企业、管理层在寻求股东价值成长这一诉求上目标高度统一，并购成长便成为企业非常热衷的选择，享受着高额股权激励的管理层利己动因很大程度上驱动了企业并购交易的发生。

直到今天，尽管关于并购所带来的“协同效应”仍然广受质疑，超过一半以上的并购被认为并没有带来预期的协同，但是纵观美国大公司的成长历史，尤其是500强的企业，绝大多数都是经历数十次甚至上百次的并购成长起来的，正如美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒（Stigler）所言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、甚至某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

“中国式并购”的局限

如果从上世纪80年代国企兼并开始算起，中国企业的并购重组活动已经历20多年，从最初的亏损国企改制民营化、管理层收购，到后来外资并购，这些并购活动部分解决了国有企业产权改革问题，使很多企业的经营机制有很大改善，运营效率得到提高，同时进一步完善了公司的治理结构，为我国最终形成企业家阶层打下了良好的基础。

但初期的并购大都不是依托资本市场发生，资本市场的并购重组从1993年发生第一单上市公司收购以来，也有近20年的历史。但囿于我们特定严苛的发行审核体制，在股权分置改革之前，资本市场的并购重组活动主要以借壳上市为主，产业并购的案例每年均是寥寥可数的几单。

2006年以后，由于股权分置改革解决了大股东的利益驱动问题，因此市场掀起了大规模的整体上市浪潮，当初实行改制上市（部分上市）的国有企业通过定向增发、合并等方式把大股东的优质资产注入到上市公司，借此解决同业竞争和关联交易问题。但无论是借壳上市还是整体上市，实际都是通过并购完成资产证券化，本质上是对发行制度的补充，其结果是将大量的优质资产带到证券市场，监管机构通过此间的市场实践也初步建立上市公司并购重组的基本法律框架，要约收购、吸收合并、股权支付等国外成熟市场常用的收购方式和支付手段也逐渐被中国的投资者所熟悉。

客观地说，资本市场此前近20年的并购活动，完成了对中国市场的并购启蒙，但这些并购活动最根本的驱动要素不是产业逻辑，因此并购对优化资源配置、重塑产业格局方面作用甚微，也使得相当长的一段时间内，国内资本市场的并购活动与实体经济的并购整合相距甚远，并没有成为产业并购的主战场。相反因为这些并购活动而滋生的内幕交易、操纵市场等行为而广为市场诟病。

产业并购将重塑竞争格局

从各产业本身的演进周期看，除少数垄断行业外，我国经济中绝大多数行业都比较分散，行业集中度不高，重复建设，低质竞争，缺乏有国际市场竞争力的大企业。中国的大部分企业处于初创和规模化阶段，而这期间会发生大量的并购活动，从寻求规模的扩大到大体形成几个优势企业占据市场绝大多数份额的产业竞争平衡阶段。

据科尔尼研究资料，欧美国家一般一个行业从初创分散、规模化到均衡阶段大约都经历了20年－30年左右的整合周期。显然，中国经济经过前30年的高速发展已经积累了庞大的基数，也显现出了重复建设、产能过剩等同质化低水平竞争等问题，优化产业结构、提高产业集中度和产业升级将是我国未来相当长的一段时间的经济主旋律。

与此同时，资本市场的大发展也会推动产业并购更多发生。

股权分置改革之后随着全流通问题的解决，再加上中小板和创业板的相继推出，各行各业的优质企业都陆续被带到资本市场，而资本市场所要求的高成长无疑会驱动这些企业通过并购的方式去成长。一些率先上市的龙头企业利用上市公司的资金优势和支付上的便利开始在同行业或者相关行业寻求成长。而在估值较高的创业板市场，上市公司利用自身优势进行行业整合的意愿更为明显。

而资本市场在解决并购定价和支付上有着天然的优势，一方面，上市公司有相对便捷的融资渠道，同时股权支付等手段的推出使得整合者在并购支付上更为灵活。

创投、私募股权基金等各类资本的大发展也将成为产业并购的重要推动力量。

据统计，过去几年各类基金投出了数万家企业，而这当中每年只有几百家可以通过首发上市，其余的大多数企业会积极寻求通过并购的方式卖给同行业或者相关行业退出，而私募基金一定是这类并购活动最重要的推手。

最后，企业家并购理念的转变使得未来并购的活跃程度和并购方式都将发生很大变化。

中国第一代企业家在经历二三十年的创业和发展后，面临接班人和企业未来道路的选择，从最初普遍将企业视同自己的孩子，遇到再大的困难也不能出卖“孩子”，到后来著名的“卖猪理论”，越来越多的企业家可以接受将企业出售，或者公众化后逐步稀释自己的股权，获取资本上的增值收益而不是直接控制企业。而近几年企业实际生存环境的恶劣和资本市场的泡沫化繁荣，更是加剧了一些企业创始人退出的步伐。企业家对并购理念的改变将直接促成更多的交易发生，而买断控制权（buyout）的并购也会越来越多地在中国发生。

微观环境改善任重道远

产业并购目前在中国尚处于萌芽期，一些已经上市的龙头企业开始整合大量规模比其小的未上市公司，从整合方向上来看，既有横向扩大规模、上下游扩张打通产业链，也有相关多元化扩张打破自身行业瓶颈拓宽发展空间。

目前从国家的宏观政策来看，均对并购重组采取鼓励和支持的态度，但在市场实践中，如果要完成一单交易则困难重重，脆弱的格局经常被打破而使交易夭折，甚至导致一些企业对并购交易望而生畏。究其原因：

多环节的行政审批导致并购效率低下。并购当中一个非常大的风险是整合风险，因此如何快速完成交易、实现整合是并购能否成功的关键要素。并购交易行政审批周期的延长，实际上使交易各方不确定性风险在加大。

目前证券监管部门、国资管理部门、外资管理部门还有发改委等都对并购有行政审批权，审批内容除包含国外并购市场常见的关乎垄断、国家安全等方面的内容，但更多的是关于定价、行业准入等方面的审批，且有些部门规章之间时有冲突。尤其是对交易定价等一些交易商业条款的干预，会打破并购各方经过充分博弈后达成的平衡格局，进而导致交易无法达成。

并购理应是企业微观层面驱动的自发的经营活动，股东、管理层在市场化的产业并购中对价格有着天然的敏感性并关系切身利害，因此，其充分博弈后的价格应该得到尊重。行政审批对定价、行业准入等方面过多地干预常常会导致交易失败。

资本市场虽然为并购重组的发展提供了诸多支持，但面对蓬勃兴起的市场化产业并购的浪潮，制度设计的滞后、对市场创新的抑制、定价和支付手段的僵化和匮乏、审批效率的低下等，直接导致市场中大量的产业并购通过各种方案回避监管审批，而这实际上也为企业带来了大量的隐性成本，影响市场资源配置的效率。

目前现有的上市公司并购重组的法律体系是在借壳上市和整体上市这类并购活动活跃时而形成的，因此其中的一些制度设计和安排，是立足防范大股东或者潜在大股东利用关联交易获取不正当利益。比如，其要求卖方在与上市公司做交易时，若用收益法评估作价，则必须对未来三年的利润单独作承诺与上市公司全体股东做单向对赌，无法实现必须将已取得的股份注销或者现金收回。而在产业并购当中，这样的安排注定妨碍收购完成后的整合，因为对于横向和纵向并购而言都是要寻求并购完成后的协同，实际上整合后很难对卖方的业绩做单独的承诺和安排，否则就只好延迟三年后再完成整合，使得收购的目的无法迅速实现，也导致很多交易无法达成。

定价和支付手段不灵活，也使得资本市场配置资源的效率大为降低，利用资本市场并购整合的优势并没有得到发挥。

成熟市场并购大量依托资本市场，一个非常重要的原因是因为股票、现金，以及认股权证、可转换债券等金融工具的存在，这些支付手段可以灵活高效地组合使用，进而平衡交易各方不同的利益诉求以达成交易。

虽然在目前的资本市场，股票、现金作为常规支付手段被频繁地使用，但用来做估值调整工具的认股权证和避险工具的可转换债券尚无法用于交易当中，使得上市公司产业并购中形成了一个单边保护上市公司股东的利益格局，不利于对手方实现自身的利益平衡和交易的公平性，导致目前出售方与上市公司交易意愿进一步降低。

而定价窗口期的机械、储架发行和闪电配售等制度缺失、现行再融资制度对募投方向的机械监管和实质审批、内幕交易核查作为审批的前置条件，都直接导致了资本市场的并购效率低下。如何顺应产业并购的发展趋势，对原有并购监管和发行融资制度进行前瞻性设计，对并购监管和并购融资进行更加市场化的改革，发挥资本市场的并购主战场功能，将成为监管层当下应该思考的核心命题之一。

债务融资等金融支持落后也严重制约了并购市场的规模。在美国市场，债务融资是并购融资的主要手段，在一般的交易中，通过商业银行贷款、发行各类公司债券等方式获得的融资金额会占到并购交易总额的一半。而在一些杠杆收购活动中，可能会有90％的资金来自于债务融资。

虽然银监会在2008年末《商业银行并购贷款风险指引》，允许银行对企业发放并购贷款，但从实践来看，目前并购贷款主要适用于国有大型企业，能够获得并购贷款的民营企业极少，并且贷款利率、贷款比例和周期都受到严格限制。而在产业并购活动中，民营企业又是最具活力的一个群体。所以，并购贷款政策并未对并购市场起到应有的推动作用，为并购交易服务的商业银行贷款甚至银团贷款未来将有巨大的发展空间。去年开启的大规模公司债的发行以及尚待破冰的高收益债券，都有利于解决并购当中的融资问题。因此，多层次的债券市场的发展也是并购活动繁荣的基础条件之一。

地方保护藩篱仍是阻碍并购尤其是合并发生的最重要的原因。跨地域的重组往往涉及到行业主导权和税收在地区间的重新分配。因此，在中国市场的并购更多是控股权的收购，而不是两个公司的合并，保持独立子公司存在主要是为保持独立的发展空间和纳税主体资格。而应地方政府的要求，收购方常常需要作出不改变注册地的承诺，但实际上对于产业并购而言，合并往往比收购更能实现产业上的协同，而且也能降低企业运营的成本。

而只有破除市场分割和地区封锁，减少跨地域并购的难度，才有可能真正实现整个市场产业布局的优化。

税务、工商等配套体系的不完善加大了交易成本。税收安排是影响并购交易结构的最重要的因素之一。美国历史上，税法曾经对企业并购活动提供过诸多优惠，比如利用收购亏损企业达到合理避税的目的。

目前我国并购交易本身产生的税收成本仍然较高，而且在税收征管上各地具体政策和手段不一，导致在并购交易中税收成本常常成为左右交易成败的重要因素。

因此，并购重组的税收问题常常会困扰交易各方并成为抑制并购重组的重要因素。比如，特殊性的税务处理将大量资产类交易排除在外。工商配套体系的僵化和不完善导致企业在资产交割时会遇到很多问题，比如在注册资本中对现金比例的要求实际上不适用于大量因并购活动而导致的注册资本的变化。

对投资银行的过度监管以及市场容量不大，也导致目前本土投资银行在并购活动中作用甚微，并购的核心能力也有待提高。从撮合交易到提供各种资本、设计各种金融工具完成交易，甚至直接通过并购基金并购企业，在历次美国并购浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并购浪潮，以高盛为代表的独立投行更是对并购起到了推波助澜的作用，杠杆收购浪潮更是直接由投资银行发起。

鼓励并购就是促进竞争

并购交易的实质是企业作为微观主体在利益的驱动下对既存资源要素进行配置调整的过程，因此，只有企业自发、有动力的行为才能把握好这样一个高风险的行为。而并购重组本身就是企业适者生存、优胜劣汰的市场化筛选过程，因此并购活动活跃实际上意味着市场化的筛选机制作用在增强，因此，对于中国这样的新兴市场，鼓励并购重组实际上是鼓励在产品竞争市场之外形成另外一个基于资本的竞争市场，帮助历练和选择那些具备整合能力的优秀企业。

美国并购市场的历史证明，产业结构的大调整只是历次并购浪潮后形成的客观现实，而非政府主导下刻意追求或是规划的结果。

对一单单具体交易成败的担忧以及对小股东利益保护，往往成为行政权力介入并作实质性判断的最冠冕堂皇的理由，这在目前上市公司对外并购中表现得最为明显，实际上大股东与非关联交易对手艰难博弈的过程本身便自然形成对包括大小股东利益的保护。

只有并购活跃，甚至大量的企业在并购活动中被整合或者整合别人，才能真正实现市场化的产业结构调整和产业升级，才会形成真正具有国际竞争力的中国民族企业。

从内部驱动要素来看，企业并购成长的内部核心驱动因素是来自企业家通过并购做大做强企业的动力，而实现企业利益、股东利益、企业家利益相一致的公司治理结构和激励制度是内部驱动力的制度保障。

所以，现阶段更应充分尊重和发挥中国企业家精神，从法律和制度层面激励和保障企业家做大做强企业的内在动力。

从环境来看，减少行政审批、提高资本市场的效率、消除地方保护、完善相关税收配套法规、鼓励投资银行金融创新，只有这些微观内外部环境系统性的制度改变，内外兼修，并购重组才能改变雷声大雨点小的局面，并购重组才能真正助力于产业结构调整和升级。

作者为华泰联合证券副总裁