中国并购与产业灵动性

社保基金与并购

从宏观经济的角度看，中国经济处在重大调整的阶段，从年均GDP增长10%左右变为年均增长7.5%。这种调整在微观领域的表现，就是大量并购的出现；在生产要素领域当中的表现，就是生产要素市场的变化；在每一个企业当中的表现，就是企业要么换股东、换老板，要么转行业、转产品、为自己在产业链当中进行重新定位。

社保基金，从过去到现在，资金的最大来源、投资的主要方向及收益的产生来源，都与产业结构调整和并购有着最大的关联性。

资金来源方面，全国社保基金来钱有几个渠道――政府财政拨款、公益金、投资收益滚存，还有含国有股的公司境内外上市，其融资额的10%划归全国社保基金。

国有股公司上市划拨，初期是减持，按照10%的融资额给社保基金，后来改为转持，直接将这10%的融资额的股票转成社保基金。这个政策执行10年的结果，全国社保基金通过转持一项进入的钱是2222亿元，占目前全国社保基金，不算投资收益滚存，只算拨入资金的1/3。

如果没有中国资本市场的资本证券化的通道，就没有这个2000多亿；如果没有中国资本证券化的历史进程，中国国有企业就不可能去上市，含国有股的公司就不可能在市场当中融资，也就不会有这10%融资额的划拨。

社保基金投资领域当中有几个方面与并购具有直接关联。

社保基金所有的直接投资部分，是和并购直接相关的。国务院对社保基金有两项投资大类资产的规范性要求。

第一个规范性要求是社保基金可以做直接投资，但是直接投资的对象仅限于中央国有企业，当年批复文件中说只可以投资于中央国有企业的股份制改制及它的进一步成长发展。并进一步约束社保不能控股，只能参股。这就是两个20%，投资比例上限是社保整个资金量的20%，对其中一个企业投资的上限是整个投资总数的20%。

所以，我们直接参与了国有企业资本证券化的进程，在改制的时候就进去了。当然，社保基金不仅投一级央企，也可以投二级央企、三级央企。不仅可以投资于Pre-IPO阶段，也可以投资于IPO之后的阶段。

社保基金过去盈利最多的来自于Pre-IPO投资，特别是大型金融机构的Pre-IPO投资，包括工行、中行、交行、农行、大型的保险公司，社保基金都是其中的投资者。到目前为止，在市场中获得了300%左右的回报。

社保基金今天还在运用20%的直接投资份额，进行中国资本证券化过程中的央企投资，20%的额度现在还没有用够。这20%在中国的资本证券化过程中，在并购市场当中仍然在发挥着重要的作用。

另一个政策，是社保基金有10%的总资产可以用于私募股权投资。私募股权投资我们更多选择了PE，而没有更多选择VC，尽管我们投资的少量管理公司在VC和PE当中有结构化的配比。

VC在对创始企业进行股权投资后，最终也会进入企业的并购、重组市场当中去。而绝大多数PE投资，都是对现有公司进行股份化改制，并期望在IPO之后获得最好的回报。社保基金先行于许多大型机构，作为LP进入到私募股权投资领域当中，把握住了中国资本证券化当中的高潮期。虽然IPO已经被暂停了好长时间，但在这之前，我们已经获得了一定的上市收益回报。社保基金投资的16家基金，已经投资了200家公司。在二级市场退出的最好回报有10多倍。

社保基金现在是1万1千亿元的规模，其中10%总资产（1100亿元规模）可投资于私募股权领域当中。今天社保基金才投出去了200亿元，还有900亿元的规模可投资。我们以基金的方式参与到中国并购市场当中，成为其中一支重要力量。高达1100亿元的基金在私募股权领域当中的介入必然会产生巨大效益。

近几年，由于二级市场持续下跌，固定收益市场当中信贷和国债的收益率持平，使得直接投资的两个部分成为社会基金投资回报当中的主要来源。

并购，不仅为社保基金开辟了投资渠道，而且打开了回报的主要窗口，这是社保和并购主题、社保和这个时代的主题相关联的地方。

并购与产业灵动性

并购能否自由顺畅发生，能否实现交易成本最低化，最后达到改变经济结构、调整股权结构，改变产业发展方向等社会良性结果，有一个重要的因素需要注意――这就是产业的灵动性如何，产业的可变性、重新可塑性怎样。

如果对中、美两国产业的发展，以及并购市场的情况进行比较，可以看到，中国的产业的刚性更强，而美国的产业更具灵动性、柔性。

灵动性的第一点表现，是在全球最领先的行业中，创新能够迅速获得资本青睐，进行创新的公司能一步一步获得产业当中的领先地位，实现市场的高覆盖率。

灵动的第二点表现，就是企业该破产的时候就能让它破产，而且有破产保护制度，不会让债权人最后血本无归。企业是这样，政府也是这样。美国的次贷危机发生不是让雷曼破产了吗，底特律不是破产了吗？其实破产保护是产业灵动可变的一个重要支持，否则等到最后血本无归，所有债权人怎么办？所有股权投资人怎么办？只有跳楼，因为你拿不回来任何东西。

中国的产业太过于刚性。如果今天所有的公司都可以在临近破产保护时，资债之间还可以相等的时候破产，而不是资根本远远比不上债的时候才去破产，那情况会完全不同。这是产业灵动性和刚性之间最大的一个区别。

这种刚性与灵动性的区别，还体现在――创新能否获得包括天使投资、VC/PE在内的资本市场中各个层面的支持？共担风险，共担创新风险的机制存在不存在，畅通不畅通？是不是能够让每一个创新思想都能够及时的得到社会、其它系统的支持？资本的力量能不能在每一步的创新改革当中发挥重大的作用？

中国并购缺乏资本化市场氛围

有没有一个资产资本化、资本股份化、股份证券化的整体金融系统，是产业能否具有创新性、灵动性、便捷性的关键所在。也是未来遇到困难时，可以在资本市场的共同作用下，实现成本最低、收益最高的转型的关键所在。

这是一种包括宏观、中观、微观在内的系统性机制。并购恰恰是其中最具代表性的一个环节。

并购和初始投资不一样，初始投资可能投的是技术，投的是资本，投的是土地，并购买来的是一揽子资产。这一揽子资产有的要整体用，有的要局部拆解着用。如果没有资本化的、证券化的市场，股票怎么卖掉？土地怎么清理？人员怎么推向市场化？一些企业不是还为买断工龄引起的员工不满发愁吗？

在并购过程中，一个资产包，最后要变为灵动的、随机可变的，不同的要素可自由变化，一个证券化、资本化的市场，起着决定性、支配性的作用。

今天中国的并购市场，既不缺乏成长机会，也不缺乏市场需求变动的机会，既不缺乏供给端的重组，也不缺乏需求端的变化，但是缺并购的整体的市场氛围，而这决定了并购的估值、并购的交易成本和并购的未来收益率。

如果认为中国资本的证券化只发生在终端――上市，那太浅了。

如果把中国证券化看成是一个链条，把天使投资、私募股权投资、Pre-IPO投资、把Post-IPO投资（比如说定向增发，上市公司的退市、买壳等等都是Post-IPO投资），所有这些看成一个链条，那么资本证券化的水平要看这个链条的长度和每一个链条环节发展的丰富度。

但这还是太简单。还要看每一个层面深度、广度如何。

即使在上市――这个中国资本运营最灵活、最充分的层面，企业能不能够根据自己的经营情况随时把握住机会？IPO说停止就停止了，企业能找谁去？在上市公司这一个资本证券化的环节当中，能不能体现出并购所要求的企业独立自主的决策？

只有上市以后，企业才可以最充分地证券化。最充分地证券化可以让你最充分地杠杆化。因为上市公司最好的一点，就是每一天资本拥有者和投资者会给你独立的估值，这个估值就是这一天的市场价格。

企业用什么样的市盈率的资产和未来的估值去杠杆化？如果不是上市公司，杠杆化时市值的估算、资产量就比上市公司差了好多。所以一个未上市公司的杠杆化水平和一个上市公司的杠杆化水平是一个深度的问题。

上市公司的杠杆化的管理水平和管理的制度要求与未上市公司的杠杆化的两个管理是一套体系吗？是可以同时发生的吗？是可以随机发生？是可以根据企业的自主决策可以发生吗？问题来了。

我们把这一个问题再延伸，可以随时退市吗？可以随时定向增发吗？随时可以变动股权吗？

注意，如果是并购是日常随机发生的话，股票市场当中的每一股的买卖都是一种股权变动，也都可以看成是一个微弱的并购。

只看上市公司这个中国最充分证券化的环节也有我们认为表现不充分的地方。

那再来看证券化的深度如何。如果我们看每一个层面的深度、广度和一个产业链的纵向的深度的话，今天中国证券化的水平和深度，距离并购的要求、距离并购的交易成本最低和未来并购标的收益率确定性的要求相去甚远。

对于中国证券化市场的水平，还可以举一个例子。我们今天的金融衍生品多还是少？如果金融衍生品少的话，等于所有金融市场当中的投资者没有办法规避高流动性资产的风险，金融衍生品是规避高流动性风险资产的必然工具。

要进行股票买卖，如果没有期权、期货，进行大型公司的买卖，没有期货市场，怎么套保？如果不去每天对冲，只能买入持有，股票市场当中若市值连续跌了四五年，怎么去规避系统性风险？

单从中国的金融衍生品市场上来看，还远不足以支持金融资产规避高流动性下的风险。甚至从监管部门和其它视角看来，还常觉得那是坏东西，因为它加大了市场波动。

归结为一点，中国今天的资产证券化，还在进程中、在路上。它既可能因为其不断的进步，给并购提供更大、更多的空间；也会因为其不充分、多变、不确定给并购带来不确定性、不可捉摸、不可把握。这就是我所说的，一半是海水，一半是火焰。

资产证券化的第二个维度――其他生产要素的证券化

从资产证券化的角度，我们看两个维度，如果我们刚才讲到的更多的是证券市场这一轮资本的证券化的话，与资本的证券化相比较，我们其他的生产要素的证券化程度更差。因而也会大大的影响并购的效果，增加其不确定性。

信贷资产证券化

中国的直接融资市场是近些年才发展的，发展最充分的是信贷资产。而信贷资产又由于利率管制水平长期持续，使得银行的信贷资产占据全社会信贷资产总规模，甚至银行占全部金融资产的总规模都是巨量的。所谓的证券、保险跟它都不可相比。

证券、保险加起来也就几万亿元，信贷资产估计在百万亿元以上。如果加上这几年的影子银行和信托的十几万亿元的话，肯定会接近120万亿元。

这么诺大的一块资产，没有证券化的充分表现。也就是说它至少没有市场的充分估值和灵动性的每日交易。它不会变，只有投资价值，没有交换价值。这恰恰反映了在中国的信贷和全资本市场当中，信贷价格和信贷渠道准入被严格管制，这个领域的市场化改革不足。民间的借贷不被允许，但是我们就允许银行以高利差来吸取存款和发放贷款。

因为存贷差的存在和渠道准入方面的高度管制，信贷资产的证券化，在资产定价及资产流通两个环节，持续发生着重大的争论。

如果所有银行的资产效率，能够像信托、类信贷资产那样，我相信，实体经济得到的利率水平会下降。即便管制不变，只要让所有的信贷资产可以证券化，我也相信，所有的过高的利率都会因此而向中端靠近。如果信贷资产这样一个占我们所有融资资产当中最大规模的领域，想让实体经济获利，只要发展证券化就行。

土地资产证券化

我们今天都在很抱怨房价太贵了，房背后是土地市场，土地资产的证券化怎么样？

把农民的土地变为城市用地以后，出现了两个分支。我们看两个分支带来的结果。

一个分支是可以做居住房的这个分支，这个分支今天的证券化的深度远比另一个分支大得多。主要的表现就是房地产商拿地，不断创造地王，给地方政府带来很大收益。

另一个分支是什么呢？工商用地，特别是工业企业用地，政府所有的产业新区，所有的创业示范区，所有的新城都是吸纳这些企业去的。那个工商用地的地价是多少，是地方政府吸纳投资者的最佳的、最大的一个利益的输出和利益的结合。

所有用于非住宅类的土地的溢价水平远比住宅类的差很多，住宅类的溢价水平体现在证券化过程中，因为开发商的大部分，开发住宅的大部分都上市了，通过上市公司来体现。

而工业这一块，更多体现在地方政府要开发商来投资。因为投资阶段就可以收税。开发商来了以后，可以增加就业，地方政府可以拓展城市规模，每一个新区都是地方政府的新的GDP的表现，所以地价就会那么低。

所以，今天是居民的住房的土地溢价，弥补了城市产业发展过程中工业用地的溢价。两个土地的使用用途、溢价水平和证券化水平差距太大了。

而一个城市用于工业领域当中的土地比重，远比用于居民这方面的比重多。那就是说，城市的土地给住房当中的不仅溢价高，还通过缩量供给，通过供求关系提升溢价，而把工业用地这一块弥补过去。

到今天为止，我们可以看到，地方政府的真正的土地溢价是在住宅用地溢价中获得的财政收入。中国的城市化模式，也已然是――创造新城、引入新的投资者、开辟新的空间，让旁边的土地通过居民购房实现溢价、再大规模上市，这样的城市化模式。

这是因为什么？就是因为土地这样一种巨量的，并且在城市化过程中的快速增值的资产没有充分和公平的证券化。

如果我们再把中国的投资模式跟这两类资产结合起来考虑，我们会看到，政府的产业政策会引导低价的金融资产、信贷资产投在他要支持的领域当中。政府又通过新城扩展和新开发区的建设，把廉价的地给在某个产业当中，这就必然会出现某些产业过热和产能过剩。有了廉价的地，有了廉价的信贷，任何一个产业都可以在全国的30多个省市同时爆发增长。

当然，政府有可能在做一件事情，牵头并购。问题是牵头并购和牵头投资比较，前者成本远比后者成本高。并购的交易成本比初始投资的交易成本不知道大多少。

今天中国的生产要素市场是中国并购市场主要的肥力所在和风险所在。由于主要的生产要素的市场化、证券化率不够，使得中国并购市场一半海水一半火焰的情况更为严重。你既可以从中拿到最廉价的东西，去获得最后证券化的回报，也有可能掉进去，万劫不复。

（本刊记者刘锦慧根据“资本力量与转型升级”――苏州并购学术会议录音整理，未经本人审阅。）