海外消费行业投资启示

寻找确定性

转型，是中国经济在未来很长一段时期内的主旋律。

过去三十多年，中国经济依靠投资拉动的增长模式，取得了巨大成就。但是这种增长模式已经难以为继，展望未来，投资对经济的拉动作用必然下降。

中国经济结构的变化，势必带来投资领域的新方向。

投资率下降，消费率上升是趋势。2010年，美国的消费率高达71％，日本和欧盟均超过57％，即使是在新兴经济体，这一比重也超过50％。中国的消费率仅为33.5％，不仅是金砖四国中最低的，也低于世界平均水平。无论是从经济学理论，还是政府调控的远景目标看，中国消费率的提升，还有很大空间。

从历史经验看，消费领域的增长是最为确定的，从而也蕴藏着大量的投资机会。自1973年以来，美国股市市值增长了25.7倍，而美国消费行业十大公司总市值增长了29倍；同期，日本股市市值增长了6.8倍，而日本消费行业十大公司总市值增长了8.2倍。除此之外，我们还将在下文中看到，消费领域涌现出了大量优秀的成长股。

在A股市场短短的20多年历史里，也诞生了诸如苏宁电器、贵州茅台等一批优秀的消费类成长股。但在数量方面，却是凤毛麟角，而作为世界第二大经济体，中国经济的发展完全有条件成就更多更优秀的成长型企业。

本文全面梳理了海外市场消费领域的龙头企业，通过追溯它们的成长史，总结其成长规律，希望从中得到一些启示，以探寻未来中国消费领域的投资方向。

消费结构变化带来机会

观察1960年以来美国的个人消费支出数据，我们发现有两个明显的趋势：1)从大类上看，消费品(耐用品和非耐用品)支出占比不断下降，服务类(住宅，家庭支出、交通、医疗保健和娱乐等)支出占比不断上升，这种变化是由居民收入水平的提高带来的，也与经典的消费理论相符。2)从细分类别看，尽管食品支出占比大幅下降，但绝对量仍然持续上升，且人们的消费习惯发生了很大变化，如人们在外消费的食品占比不断提高、人均牛奶消费量下降而碳酸饮料消费量上升等。

1960年至2008年，美国消费者的衣着和鞋类支出占比从8.1％降至3.7％，食品支出占比从24.8％大幅降至13.9％，而服务类支出中的医疗保健支出占比则从5.3％大幅上升至17.7％，娱乐支出占比从2.1％上升至4.1％。医疗行业的快速发展催生了一大批著名的成长型公司。1992年以前，美国的医疗支出一直呈高速增长态势，80年代是美国健康护理行业市值增长最快的时期，年复合增长率高达18.2％。

自60年代以来，美国居民的食品消费习惯不断变化，人们在外消费的食品越来越多，其增速远超过在家消费的食品。1960年，美国家庭在外消费的食品仅占总食品的19.7％，而到了1980年，这一比例达到32％，目前则超过40％。美国家庭在外就餐量的增加为食品制造商带来了巨大的市场空间，自80年代开始，食品制造企业市值快速增长，1980-1989年间，美国的食品制造企业市值年均增长20.7％，而同期美国股市的市值年均增长率仅为12.2％。

在饮料消费方面，70年代以来，美国居民的消费偏好也开始转变，牛奶和酒精饮料的消费量下降，而对碳酸饮料的消费则与日俱增。美国居民的人均牛奶消费量从1970年的引，3加仑持续下降到2009年的20.8加仑；酒精饮料的消费量在1970年为21.6加仑，1981年增至28.8加仑，此后呈小幅下降趋势；碳酸饮料的消费量从1970年的24.3加仑大幅增加至2003年的46.4加仑，几乎增长了一倍。对碳酸饮料需求的急剧增加成就了可口可乐和百事可乐这两家伟大的公司。而整个80年代，美国软饮料行业市值也实现了年均22.3％的复合增长率。

与行业一起成长

成长型公司的行业分布特点

本文所谓的“成长型公司”，是指具备一定市值规模(50亿美元)和较高的行业地位、并经历过一段辉煌成长史的优秀企业。从这个意义上讲，我们所说的成长型公司，可以理解为成功型企业，只是我们更希望解读其成长史而已。

我们筛选出全球范围内市值超过50亿美元的消费类公司(剔除重复上市，共202家)作为研究样本，希望找出消费行业内优秀的成长型企业所具备的特点。

从行业分布来看，制药与生物科技、一般零售业和食品生产三个行业集中了大量的成长型企业。上述三个行业共有80家企业入选，占全部样本的40％，而市值占比亦高达50％；除此之外，饮料、个人用品、食品与药品零售、传媒、医疗保健设备与服务以及旅游与休闲行业也集中了大量的企业(见图1)。

按照ICB行业分类标准，我们计算了各细分行业入选企业的平均市值，并根据各个行业的内部竞争和整体成长性特点将所有消费类子行业分成四种类型(见表)。

竞争型成长行业制药是唯一的竞争型成长行业，该行业内有24家样本企业，且平均市值高达484.6亿美元。制药行业的最大特点是以技术立足，所有入选的样本企业均在某些医学领域具备领先的技术水平，而人们对健康的关注程度不断提高使得行业的市场规模与日俱增，也给很多新生企业创造了成长机会。

寡占型成长行业相关行业可以分为两大类：1)企业的竞争优势以许可证、专利、技术以及知识产权等为主，行业进入壁垒较高。如烟草、生物科技以及广播与娱乐等；2)生产或销售必需消费品，产品高度同质化，企业以品牌或服务作为核心竞争力，如家庭非耐用消费品，软饮、餐饮业与酒吧，百货零售、家居装修产品零售、鞋类、药品零售商等。

寡占型稳定行业这类行业主要提供可选消费品或消费服务等，行业增长缓慢；尽管行业进入壁垒很低，但只有少数行业能够获得绝对竞争优势，典型行业包括娱乐服务、服装与配饰、玩具、出版、旅游与观光，专项消费服务等。

竞争型稳定行业这类行业增长稳定，消费者的需求呈多样化，企业竞争者众多，能够满足消费者不同偏好的企业有机会脱颖而出，主要行业有食品、食品零售商与批发商。

成长之路

大部分企业的成长期在1980-90年代，部分企业从70年代中期开始高增长，而只有少数企业能在2000年以后仍然保持高速增长。这一现象其实也很容易理解，70年代后期，发达国家经济在经历了石油危机的严重打击后开始复苏，80／90年代则是全球经济持续快速增长时期。而2000年以后，科技泡沫破灭使得发达经济体增长动力不足，增速开始放缓，直至现在。

70年代快速增长的行业主要是竞争型成长行业、寡占型稳定行业以及竞争型稳定行业。但这些行业中，只有食品零售商与批发商和

酿造业持续的时间长达30年以上，其次是医疗设备，食品、服装零售商，个人用品、制药以及百货零售等，成长时间超过20年，其它行业成长时间相对较短。

寡占型成长行业的成长期主要在80年代以后。其中，鞋类、烟草以及家庭非耐用消费品行业自80年代初期以来几乎直呈高速成长之势，而农业、畜牧业与渔业则是从80年代后期开始其成长期，延续至今。

我们用市值占比来反映企业的成长性。如果企业的市值占比维持稳定或者持续增长，则表明其具备良好的成长性：反之，如果企业的市值占比趋于下降，则显示其成长动力衰竭。

按照生命周期理论，任何成长性行业最终都将回归到缓慢增长甚至衰退时期，企业也不例外。

企业规模越大、产品线越广，则维持高增长的难度越大，典型的案例是沃尔玛(1899亿美元)、宝洁(1761亿美元)、雀巢(1706亿美元)。沃尔玛经过70-80年代的高速扩张后，于1990年成为美国第一大零售商，此后增速明显放缓且呈周期性波动；有300多个品牌的宝洁公司在1975年以前持续高增长，70年代后期增速下滑，但80年代以来基本上保持了相对稳定的增长；雀巢公司的增长轨迹与宝洁类似(见图2)。

规模中等、产品或服务专注的企业一旦获得核心竞争优势，有可能将成长期维持更长，如服装零售商H&M(459亿美元)、体育用品制造商耐克(288亿美元)等。H&M秉承流行、品质及价格的三合一哲学，自80年代开始，从瑞典走向欧洲及全世界，通过不断扩张获得了持续增长的动力：耐克公司以制造业运动鞋起步，始终坚持以先进技术制造最好的产品，除90年代后期增速有所下滑以外，其余年份里始终保持着高速增长态势。

消费类企业抵御行业性>中击的能力各异。90年代，科技企业在美国资本市场上独领，消费类企业增速明显落后，包括沃尔玛、宝洁、耐克和通用磨坊在内的明星企业无一例外，但沃尔玛自1997年开始逆市扩张，市值占比很快得以恢复，宝洁和耐克公司也在2000年开始重启增长，而通用磨坊的市值占比在整个90年代持续下降，此后仅勉强恢复到之前30％的水平上。

日本企业的成长启示

作为一个后起的资本主义国家，日本经济的崛起造就了大批优秀企业，它们表现出了强大的国际竞争力，并成为消费领域不容忽视的一股力量。

在典型的成长型行业中，均有不同数量的日本企业，如百货零售、个人用品、酿造业、食品、医疗设备和制药等。

日本企业凭借领先的技术水平，在以电子产品为主的玩具、消费电器及娱乐产品行业占据绝对优势；

80年代日本房地产泡沫造就了一批旅游与观光企业，但在90年代以后，这些公司相继放慢了增长速度；

医疗设备和制药行业中的日本企业虽然在规模上无法与美欧企业抗衡，但在数量上却占据一定优势。如在24家制药企业中，日本企业占据8家，仅比美国少1家，但规模最大的武田药品工业株式会社仅排名第13位，相信假以时日，这些企业的竞争力会进一步提高。

今天，我们看到，日本企业在管理、研发和市场开拓等方面的核心竞争力与美欧企业类似，但作为后起之秀，“积极学习、努力做得更好”才是日本企业最值得借鉴的成功经验。

寻找消费领域的增长点

关于中国消费不足的原因，理论界充斥着大量的研究。但是，我们也应该看到，中国拥有世界上最大规模的消费群体；中国居民消费保持着较高的增速，随着中国人均可支配收入的增长，这些有利条件将足够支撑未来的消费市场。

中国的人均GDP已经超过4000美元。进入理论上的消费升级时期。我们无法精确预测未来的消费趋势，但是，我们已经看到，国内消费领域出现了一些新特点：

消费升级趋势明显。根据麦肯锡《中国消费者年度调查(2010年)》，74％的消费者有消费升级的行为，其中包括绝对升级和权衡升级(消费结构的变化)；

奢侈品消费市场的崛起。据估计，从2010年起，中国的奢侈品消费市场将以年均18％的速度增长，2015年的全球份额有望达到20％；

老龄化／健康护理支出不断增加。消费者对健康的关注度不断提升，医疗保健支出增长迅速；医疗保健是居民消费支出占比不断提高的项目之一：

电子产品／互联网改变人们消费习惯。交通与通信支出成为居民消费中除食品和居住外的最大项目：预计中国的互联网用户数年均增长12％，至2015年将达到7.5亿人；2010年中国电子商务交易额突破4X亿，网上交易额超过5000亿元，增速翻番。

但是，这些显然还不是全部。

在研究海外消费类企业的时候，我们发现，无论是在传统行业，还是在新兴行业，都诞生了自己的成长型公司。据统计，在1957-2003年间，标准普尔500指数表现最好的20只成分股中，有18只分布在必需消费品、医疗保健和可选消费品的众多子行业中。这些常青树企业通过各种竞争优势，打造了一条持久有效的“护城河”(出自巴菲特2007年致股东的信，意指企业保持与同行的竞争优势从而保证长期利润和市场份额的能力)，从而保证良好的投资回报率。

我们简要整理了本文所涉及行业中的代表性企业的资料，提醒投资者关注它们所处的细分领域和赖以打造“护城河”的竞争优势，也许，它们就是未来中国消费领域常青树企业的原型(见图3)。

(作者供职于广发证券发展研究中心)