重庆市国资委资产证券化研究

近年来中央、上海，重庆等地国资企业整合动作先后开展之后，已取得了一定的成绩，市场也出现了不少机遇热点。自2006年中央国资委明确提出央企调整目标之后，中央国资委直属企业已从当年的196户减少至2010年末的121户，仅2010年就完成了12户央企集团的整合工作，减少央企7户。虽然并未完成早前既定在2010年央企数量减至80-100的目标，但中央国资委整合央企的决心表露无遗。在此背景下，中央开始推进地方国资委下属企业的整合工作，根据国资委的规划，至2013年前后将央企数量缩减至20-50户，地方国资企业也不宜超过1000家。其主要思想是通过资本市场整合地方国资企业，以迅速的“做大做强”地方国有企业。

越来越多的地方国资委具体了资产证券的目标，未来五年内预计可以看见一波国资委资产证券化的大浪潮，我们力图对每个省份资产证券化路径进行梳理和总结，寻找各省份的资产证券化路径，特别是寻找资产注入预期强和有望“被借壳”注入国资委资产的“壳公司”，并及时跟踪各省份资产证券化进程。

国资证券化破冰历程

“金融市长”黄奇帆的一句“世界是可以重组的”，奠定了重庆市金融建设的基调，政府积极支持国有资产的整合，而重庆市国资委资产证券化步伐亦是走在全国的前列，早在2006年率先提出国有资产整体上市的发展思路，随后我们看到的是2007年重庆钢铁成功在A股IPO，2008年机电控股成功在香港IPO，200。年西南证券借壳登陆A股，2010年重庆水务A股闪亮登场。2011年3月在重庆金融工作会议上，市长黄奇帆曾表示2010年重庆国资委资产证券化率为52.2％，到“十二五”末国资委资产证券化率目标要达到100％，这是全国首个提出证券化率达到100％的省市，作为上海国资委资产证券化的操刀人，黄奇帆对省市经济建设拥有独特的能力和方法。

截至2010年末，重庆市国资委所属企业资产总额已跨越万亿元大关，达1.25万亿元，较2005年增长了2.4倍，成为全国国资系统第四个迈进“万亿俱乐部”的省市。据相关人士表示重庆银行、川仪股份、重庆建工，燃气集团、民生轮船等企业要正在积极准备上市；广电集团、高速集团力争完成上市辅导或材料申报；交运集团，化医集团、轻纺集团，水投集团、粮食集团，三峡银行，渝惠食品，对外经贸集团等集团要尽早完成资产整合和上市平台搭建等前期工作，在2012年前推动所有适合上市的企业要完成或做好上市准备工作。

从重庆市上市公司看，国资委控股的股东在重庆板块地位举足轻重，重庆37家上市公司中，市国资控股参股10家，涪陵区国资委控股参股5家，中央国资下属的有4家，占渝股的一半以上。

重庆市国资委旗下有集团37个，可分为工业集团、金融企业，投融资集团和商贸物流及其他四类。其中值得注意的是“渝富+投”所组成的重庆特色金融产业，“投”是指从2002年开始陆续建立的城司、地产集团、高发司、建司(并入重庆能源集团)、开司、交旅集团、水投集团和水务集团。作为西部“金融高地”，重庆已拥有重庆银行、重庆农村商业银行、三峡银行、新华信托、重庆信托、中新大东方保险、安诚保险，益民基金、新世纪基金及西南证券等金融机构。并且，该市有在“十二五”期间打造1-2个金融控股集团的发展思路，西南证券成功上市，并在近期吸收合并国都证券，成为证券行业的首例，重庆农村商业银行在香港成功上市，重庆银行、三峡银行均在上市的积极准备中，重庆市发展金融产业链的思路明确(见表1)。

重庆市2009年8月20日出台的《重庆市人民政府关于进一步推进重庆市国有重点企业整体上市工作的指导意见》中明确提出：从2009年开始，重庆市19家国有重点企业将分两批实现整体上市，其中重庆水务集团，重庆银行和四联集团等7家企业将在2010年前实现整体上市。意见指出，首批10户企业集团中还未上市的7户，要力争在2010年前实现上市：另外新推出12户企业作为第二批重点推进对象，要在2012年前完成相关工作。

从目前完成的情况看，基本实现目标。在第一批的十家集团中，其中四家已经成功上市，另外六家的上市进程已经进入实质运行阶段，因此我们将研究重点放在了第二批的12家公司上，其务物流、农村商业银行已经成功在A和H股上市，在第二批12家国资中我们更为关注的化医集团与轻纺集团之类已然拥有优良上市平台的企业，是否会通过旗下平台注入集团优质资产(见表2)。

国资委资产证券化思路

在之前的一系列关于各地方国资企业整合的梳理中，我们已然发现各地具有明确国资证券化整合目标或意图的地方国资委均有一套适合自己的思路，它们或强调资产重组的合理性与平衡性，或着重突出“强强联合”的战略目的。但无论是“拉郎配”还是“嫁靓女”之类的整合方略上的判断，首先领会地方国资委精神，“跟随”地方国资委逻辑。找出并整理一个明确且符合实际的证券化思路对于我们下一步在证券化进程中寻求投资机遇有着决定性作用。以下我们对重庆国资整合思路从阶段及路径两方面进行了整理与分析。

国资整合的三阶段

根据我们前面的论述，重庆市国资委加快资产证券化率思路较为明确，且进展快速，2001年，时任上海市政府副秘书长、上海市经委主任的黄奇帆调任重庆市副市长，主管重庆经济工作。黄市长懂经济，熟悉金融工作，曾在上海主导过一系列的国资整合案例，上海原来的嘉丰股份、交运股份、电器股份进行净壳重组的操刀者正是此人，而拉启重庆国资重组帷幕的同样是此人。

根据重庆国资整合的思路，其路径可划分为三个阶段：

第一阶段，以化解国企债务危机为中心，打包收购银行不良资产，减轻国企历史负担，释放国企经营效率。这个阶段典型的事例是渝富公司的多次收购银行对重庆国企的不良债权。

第二阶段，以优化国资管理体系为中心，通过国有股权的划拨，国资企业的重组实现了国有资本集中。典型的如重庆市开发投资有限公司，重庆市公共交通控股(集团)有限公司、重庆城市公共交通站场集团有限公司三家重庆市属重点国有企业合并重组为“重庆城市交通开发投资(集团)有限公司”(简称“开投集团”)。

第三阶段，新一轮的国资再造，借助资本市场实现国资放大和战略扩展。这也是目前重庆国资正在着力推进的阶段。

回顾重庆市国资整合经历的三个阶段，早在2006年7月30日，时任重庆市委常委、常务副市长的黄奇帆主持召开了重庆国有控股集团公司整体上市工作领导小组第一次

会议，会议旨在研究和部署市国有控股集团整体上市相关工作。我们可以将该次会议看作是重庆国资整合第三阶段的“开幕式”，新的时代序曲就此奏响。会议上黄奇帆表示，重庆集团将要通过四种渠道实现整体上市，其中，西南证券、重庆水务集团将借壳上市(后改为直接IPO，目前已通过证监会审核)。

2009年8月20日，重庆市出台了《重庆市人民政府关于进步推进重庆市国有重点企业整体上市工作的指导意见》，这一标志性的文件表明了该市国资证券化“进行曲”步入了“高潮”阶段。文件指出：2009年开始，重庆市19家国有重点企业将分两批实现整体上市其中重庆水务集团，重庆银行和四联集团等7家企业将在2010年前实现整体上市。意见指出，首批10户企业集团中还未上市的7户，要力争在2010年前实现上市；另外新推出12户企业作为第二批重点推进对象，要在2012年前完成相关工作。

国资资产证券化路径分析

我们在对重庆国资证券化进行了分阶段总结之外，同样对该市的整合路径进行了梳理。就目前相关文件传达的精神来看，重庆国资的整体上市可能将主要沿着以下三种路径展开：

路径之一：IPO，这包括在A股IPO和在香港IPO；

路径之二：以集团下的上市公司为平台实现整体上市；

路径之三：借壳上市。

当然以上三种路径各具利弊，我们认为在重庆市国资企业具体操作中必然将根据实际情况区别对待。首先，我们考虑IPO可以直接获得融资，从这一角度出发IPO当是重庆国资最为理想的上市途径。但同时需要考虑到IPO进程中的漫漫长路是其最大障碍。虽然在香港上市可能进程比较快，事实上在重庆第一，第二批的国资中确有数家企业选择或已完成了在香港IPO，可在香港上市的不利之处在于溢价率或相对比较低，且企业在后期的资本运作上也或有不便之处。

从另一方面考虑到借壳上市和以旗下上市公司为平台的整体上市虽然不能在当期实现融资，但两种方式均能迅速提高集团的资产证券化率，而未来的再融资也因此打开了空间。同时，从进程上来看，以融资为最终目的方式比较中，借壳与依托上市平台实现整体上市这两种方法并不一定较直接IPO获得融资的时间来的晚。值得注意的是200g年6月19日，财政部颁布了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，其中规定：境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。

但这项新规并不适用于借壳与依托上市平台实现整体上市。因此，这两种路径的使用预期显得更加强烈。

且根据江苏国资委的发展思路，目前已到了如何提高第二批集团公司资产证券化率的阶段，因此我们试图研讨第二批集团公司的发展思路。

最后需要指出，重庆国资的整合、资产证券化率的提高终是一个大方向，然而其所涉及的范围或将不仅仅限制于上面所提到第一及第二批次的国资企业，我们认为凡是那些旗下资产丰富的大型国资企业集团均可能借助资本市场进行相应运作，尤其是那些具有上市平台的集团，将旗下优质资产注入上市公司以做到整体上市这一思路是较为明确的。

综合重庆市国资委资产结构、集团业务类型、控股或参股公司及壳资源，我们认为国资委旗下37家集团中，没有上市平台的集团中，一部分可能会选择国内或国外IPO，一部分通过借壳，但由于重庆市上市公司中下级国资委拥有的上市企业仅有5家，按照我们系列报告中对壳资资源的帅选方式，壳资源相对较少。

对即将通过IPO上市的公司不是我们考虑的重点，我们主要分析可能通过已有上市注入资产实现集团整体上市及可能被借壳的公司。

集团上市平台资产注入路线

对拥有上市平台的集团公司，对旗下上市公司通过资产注入的方式实现整体上市不失为最优的选择，IPO需要经历股份制改造，并且如果企业集团业务机构比较多元化、股权结构较为复杂，股改步骤复杂、进展缓慢。

在我们重点分析的第二批上市公司中，我们参照第一批集团公司中的商社集团将新世纪资产注入，表明重庆市国资委通过资产注入实现整体上市的思路，同时我们分析在第二批集团中的轻纺集团、化医控股、港务集团等均是资产规模较大，参控股公司众多，并且拥有上市公司平台，因此我们认为对这些集团通过上市平台进行资产注入实现整体上市的可能性更大。

资产注入整体上市思路重庆百货――资产注入平台

作为重庆国资委重点扶持上市的国有集团之一，重庆商社集团旗下重庆百货与新世纪百货一直以来都存在同业竞争关系，两家企业的门店重合度高达90％以上，很多时候两家企业的门店是门对门开着，同业竞争现象显著。为了改变这种同业竞争的局面，提高集团整体运营效率，重庆商社集团将旗下新世纪百货注入到上市公司，这样并购的好处是，整个重庆的商业资源得到了整合，从招商到采购、物流、融资等方面，将更加有利，极大程度的提高了重庆百货公司的盈利能力。以前，重庆百货和新世纪都独立经营，并购以后，通过资源整合，同业竞争也就不存在了，且从集团整体来讲这是其实现整体上市的关键一步。作为首批十家之一，在重庆百货和新世纪实质融合之后，进一步的资产注入值得期待。

化医集团资产注入平台

重庆化医控股(集团)公司是重庆市政府2000年8月出资组建的国有独资大型控股集团公司，负责经营和管理重庆市市属化工、医药行业国有独资、控股、参股的生产企业、工业供销公司、专业公司和科研院所的国有资产。集团现拥有独资、控股，参股子公司42家。其中，生产企业27家，科研院所3家，商贸公司5家，其他企业7家。2005年公司注册资金17.98亿元，总资产108亿元，销售收入102.5亿元。化医集团现主要有化工产业、医药产业、商贸流通业三大板块，涉及18个生产和销售领域。

渝三峡A和建峰化工作为化医控股旗下仅有的两大上市公司，虽然同属化学产业，但是又分属于不同细分领域，有着各自的竞争优势，集团内部对二者定位较为明确，不存在同行业竞争现象。

渝三峡A：预期渝三峡A很有可能作为一个多元化转型的整合平台，被注入与主营非相关的优质资产；而且重庆国资委历史上曾出现过重庆百货和新世纪的一个整合，所以我们预期重庆国资不会外借壳资源；更进一步加强了我们对渝三峡A医药相关资产注入的预期。

建峰化工：在短期内，公司可能并无资产注入预期，但受重庆国资重组大背景影响，结合公司的发展目标并结合公司的募投举措，我

们预期集团对建峰化工的定位是较为明确的――化肥领域的龙头，从而公司作为化肥相关企业的整合平台可能性较大，长期中与化肥相关度较高的资产注入预期强烈。

轻纺集团资产注入平台

重庆轻纺控股(集团)公司是重庆市属国有工业集团之一，现有重庆啤酒集团、外贸集团、上海三毛集团、重庆登康公司、诗仙太白集团等22户二级企业，其中控股，参股上市公司4户(重庆啤酒、上海三毛、双钱股份、四维控股)，是集工业生产、内外贸易为一体，产销规模上百亿元的大型国有控股集团。2008年，集团累计完成营业收入112.6亿元，利税总额14.66亿元，利润4.19亿元。集团生产经营涉足啤酒白酒饮料、日用化工造纸、国际国内贸易、汽车零部件、纺织印染服装和硅酸盐六大产业。

上海三毛：在重庆国资整合的大背景下，作为重庆力推整体上市的轻纺控股可能在利用上海三毛这个上市平台上会有实质动作，将其麾下纺织印染服装产业中的优质资产注入上海三毛，且通过梳理其麾下产业，重庆茧丝绸集团有限公司，重庆长丰麻纺厂和重庆第三针织厂或有可能被注入上海三毛。

港务物流集团资产注入平台

重庆港务物流集团有限公司是一家重庆市委、市政府组建设立的市属重点国有港口物流企业，集团主要集中在港口、航运领域，资产总额80亿元；所属分、子公司36个，拥有集装箱、重件，化工、散货、滚装等各种码头泊位181个，港口货物年设计吞吐能力266 7万吨、集装箱年设计吞吐能力113.5万TEU、商品车滚装年设计通过能力30万辆、重滚年设计通过能力6万辆，是我国西部地区最大的内河主枢纽港。集装箱吞吐港企业，也是重庆市目前唯一的5A级现代综合物流企业。

重庆港九：公司是西南地区最大的水陆客货中转港和唯一的水陆联运外贸口岸，重庆地区95％的水路集装箱运输均从公司所属港区通过，拥有港口、船舶、铁路、公路、仓储等资源，综合物流要素较为齐全。

重庆港九作为重庆港务集团下唯一的上市公司，我们认为其作为整合平台的可能性较大，优质资产注入预期强烈。梳理一下港九集团现有下属企业资产，我们发现其业务和集团业务高度相关，再结合集团整合路径，我们预期优质资产注入路径有较大可能会是先注入重庆港务集团旗下剩余港口，进而是物流企业；可能剩下的港口后续会进一步转入到港九集团，另考虑到港九集团已经拥有了港务物流集团旗下绝大部分的港口资源，我们预期优质物流企业的注入可能性也较大。

可利用“壳”资源分析

对于“壳资源”的选取，我们给出了三条标准：首先将下属国资委拥有的上市公司列入可能被借壳的上市公司集合；二是选取与欲借壳上市的资产属于同一个行业；三是壳资源公司盈利能力一般，负债率不高，同时下属国资委所持有的股权较高，减小借壳谈判的阻力。

对于重庆市，与广东省、安徽省情况不同的是重庆市国资产以外的下属国资委拥有的上市公司较少，仅涪陵国资委拥有的五家上市公司涪陵榨菜、涪陵电力、太极集团、西南药业、桐君阁。其中涪陵榨菜刚上市不久，被借壳的可能性较小；涪陵电力主要业务为电网运营，属于垄断行业上市公司，被借壳的可能性亦较低；太极集团、西南药业和桐君阁同属于太极集团公司，其中西南药业是最大的西药生产企业和西部地区唯一的品定点生产基地，桐君阁是老牌重要零售企业，在整合的背景下，我们预测是否存在太极集团资产整合，将资产整合入太极集团，同时将西南药业和桐君阁作为壳资源出售的可能性。

从参股角度出发，重庆机电控股集团参股ST渝万里，是否存在借壳参股上市公司是我们探讨的借壳的另一种方式(见图)。