中国公开市场业务及其有效性分析

摘要：本文研究目的是探讨我国公开市场业务有效性，首先简要介绍西方流派对公开市场业务有效性的分析和国内外研究现状，并指出本文的研究思路和创新点；其次介绍我国的公开市场业务发展并与国外情况进行比较；再次从两个角度分别分析我国公开市场业务有效性。最后，得出结论我国公开市场业务有效性有限。

关键词：公开市场业务 货币供应量 市场利率

一、西方学界对公开市场业务有效性分析

围绕公开市场业务有效性的问题，经济学界主要形成了有效论与无效论两大论调。以弗里德曼为代表的经济学家力主公开市场业务，认为它能主动、及时、精确的影响基础货币，从而影响货币供给量，进而影响证券市场行市或利率水平的升降，再通过利率的升降影响社会的储蓄、投资、消费以及货币的供求。另外，中央银行可以连续、灵活的开展公开市场业务，根据具体情况自由决定买卖有价证券的种类、数量、时间、方向和形式，从而能够产生一种连续性的效果，使社会不易对公开市场业务作出强烈的反应。

从国外的研究成果来看，公开市场业务的实证研究较为成功，尤其是对公开市场业务利率传导过程的研究就较多。Edwards(1997)在《九十年代的公开市场操作》一文中，介绍了美国公开市场操作在90 年展的趋势，包括银行对准备金需求的减少，金融创新对公开市场操作的影响等。Axilrod (1997)在他的《发展中国家和新兴市场向公开市场操作的转变》一文中，介绍了发展中国家和新兴市场在向公开市场操作的转变中，应如何处理公开市场操作和其他货币政策工具的关系，指出如果将公开市场操作发展成为最主要的货币政策工具，那么其他政策工具，尤其是再贴现窗口就要相应地处于次要地位，另一种工具存款准备金则仍然有它的存在价值，因为一定量的存款准备金有助于央行预测和控制银行所需的准备金的数量，公开市场操作影响货币市场利率和货币供给量。在公开市场操作的交易对象上，由于政府有税收的权利，国债是没有信用风险、最好的公开市场操作工具，在没有大规模成熟的国债市场时，央行也可以创造出自己的债务工具或发行专门。用于货币政策目的的票据。作者还对央行和财政部的关系等问题进行了分析。Graeme和Julian（1998）首先提出了公告操作的概念，他们在《公开市场业务、公告操作与国债规模》中指出，央行的良好信誉及其政策的高透明度有利于公众形成稳定的预期，因此是公告操作的重要保证。

二、中国公开市场业务有效性

1、 我国公开市场业务比较分析

与世界其他发达国家相比较，我国公开市场操作具有以下特点：1、公开市场操作工具运用的历史短。2、公开市场操作的目标仍是数量型。而美日欧等过则早已将基准利率等市场化指标作为公开市场操作的目标。3、央票是我国公开市场操作的主要券种。而在发达国家，国债是央行进行公开市场操作的主要手段。4、被动对冲外汇占款影响了公开市场操作的调控效果。5、公开市场操作与基准利率是平行的货币政策工具。在发达构架，公开市场操作一般是直接作用于基准利率，在通过基准利率对存贷利率产生影响。

2、 公开市场业务对货币供应量影响的有效性分析

（1） 对金融机构超额准备金的影响

金融机构超额准备金是金融机构为了预防意外和支付需要存放在中央银行账上的超过法定存款准备金的那部分资金。一般来讲，在其他条件不变的情况下，当中央银行在公开市场上卖出证券和外汇时，金融机构超额准备金会相应地减少。反之，买进证券和外汇时，金融机构超额准备金会相应地增加。2006年至2008年上半年，公开市场操作的主要目标是收回流动性，金融机构超额准备金应相应收缩。2010年末，金融机构超额存款准备金率比上年末1.13%,说明2010年央行的公开市场操作业务力度较大，主要是为了控制通胀。

（2）对基础货币的影响

我国中央银行的基础货币包括流通中现金和金融机构在中央银行的存款准备金两大部分。当中央银行在公开市场上将证券和外汇卖给金融机构时，相应收回一部分基础货币，央行基础货币余额增加。反之，买进证券和外汇时，投放基础货币，央行基础货币余额减少。2006年基础货币余额迅速增至7．8万亿元，同比增长20．9％。2007年末，基础货币余额10．2万亿元，同比增长30．5％。2010年为配合宏观经济目标，基础货币余额再次呈较快增长为25.9%。

（3） 对货币供应量的影响

货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积。首先，当央行认为需要收紧银根时，就将手中的证券和外汇卖给金融机构，收回一部分基础货币，流通中投放的基础货币数量就相应减少，货币供应量也随之收缩。反之，当央行认为需要放松银根时，便通过买进证券和外汇的方式，投放一部分基础货币，流通中的基础货币会增加，货币供应量也随之扩大。其次，货币乘数是广义货币供应量与基础货币的比值。货币乘数受到法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金漏损率等多种因素的影响。2006年末，广义货币供应量M2余额34．6万亿元，同比增长16．9％，增速比上年低0．7个百分点。2010 年年末，广义货币供应量M2 余额为72.6 万亿元，同比增长19.7%，增速比上年末低8.0 个百分点，说明共公开市场业务已开始减慢货币流动性的速度。

3、公开市场业务对市场利率影响的有效性分析

（1） 对短期利率的影响分析

本文采用Johenson 协整检验方法，研究公开市场指标序列与七天回购利率间的长期均衡关系。公开市场操作的代表性指标三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率与七天回购利率之间存在协整关系。从公开市场操作的中间目标来看，中国公开市场操作对银行间市场的短期利率应有直接的影响效果。我们运用最小二乘回归估计，分别以公开市场三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率作为自变量，对同期的银行间七天回购利率进行解释，虽然公开市场三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率能够对同期的银行间七天回购利率进行解释，但是解释能力较弱。这说明有其他的因素对银行间七天回购利率产生了较大的影响。

（2） 对中期利率的影响分析

仍然采用Johenson 协整检验方法，研究公开市场指标序列与七年期国债利率间的长期均衡关系。结果表明，公开市场操作的代表性指标三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率与七年期国债利率之间存在协整关系。三个月央行票据发行利率对滞后5 期和8 期的七年期国债利率能够做出解释，但解释的能力较弱，只有47.7%。但是一年期央行票据发行利率对滞后6期和8 期的七年期国债利率具有较强的解释能力，达到了74.3%。

三、结 论

（1）我国的公开市场业务存在一定的滞后性和不确定性，间接的反应了传导机制中存在的效率不足，及我国货币市场和资本市场的不健全。（2）公开市场操作对基础货币的影响最直接，体现为较好的有效性（3）由于影响货币供应量的因素很多，所以央行的公开市场业务对货币供应量的有效性可能被其他经济主体的行为或其他政策工具的影响稀释。（4）中国的公开市场操作和市场利率之间存在着长期的均衡关系，公开市场操作对同期的市场短期利率和滞后5～8 期的中期市场利率具有一定的解释作用，其中，一年期的央行票据发行利率对时候6 期和8 期的中期市场利率具有较强的解释作用，这显示了中国的公开市场操作已经逐渐发挥其在市场经济中的作用。

参考文献：

[1] Chery L. Edwards, Open Market Operations in the 1990s[J], Federal Reserve Bulletin November 1997:859~874

[2] 李腊生, 翟淑萍等.货币政策工具的选择及其有效性研究[M].北京：中国统计出版社，2007

[3]姚燕.中国公开市场操作及其效果分析[J].经济研究导刊，2010,(21)