外资并购的动因、趋势与监管

摘要：本文分析了外资并购的国际背景和推动因素，剖析了中国资本市场外资并购的机会和环境，预测了未来外资并购的六大趋势，阐明了建立和完善我国外资并购监管体系的迫切性，提出了以政府监管为核心，其他社会监督力量为补充的新观点。

一、外资并购的动因分析

（一）全球竞争背景：跨国并购的推动因素

20世纪90年代中期以来，经济全球化和信息技术革命导致国际竞争白热化，而竞争的压力又迫使世界各国放松监管，企业内部压力的加剧与外部环境的宽松，为跨国公司全球并购创造了有利条件，跨国并购成为当代国际直接投资高速增长的最主要支柱。1999年，跨国并购总价值达到当年全球FDI流量的80%以上。跨国并购的重要指标国际辛迪加贷款显示，跨国并购是发达国家之间直接投资的主要方式，而在发展中国家，FDI流入的比重也在不断提高，中国已成为世界上吸引FDI最多的发展中国家（经济体）。

（二）从“绿地投资”到外资并购——中国吸收外国直接投资的新模式

从我国利用外资的历史情况看，吸收外国直接投资（FDl）方式主要有合资经营、合作经营、独资经营、投资股份制、合作开发（主要指对石油资源的合作勘探开发）和其他等6种，外资长期以来主要是以建新项目、设新企业等所谓“绿地投资”（GreenfieldInvestment），——也即我们传统上所说的“三资企业”（中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商、港澳台商独资企业）——的方式直接投入中国，而近些年来对华投资是跨国公司全球竞争的热点，一些外商通过收购国内企业、兼并存量资产逐渐代替“绿地投资”，成为我国利用外资的新模式。

（三）相关政策的出台为外资进入中国市场创造了良好的政策环境

自入世之后，我国资本市场对外开放的进程明显加快，有关部门在外资并购方面的政策频频出台。新颁布的《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目录》不仅增加了鼓励投资的项目和条款，而且限制和禁止投资的行业大为减少，进一步放开了银行、保险、商业等服务贸易领域，综合体现了对外资流向的积极引导和推动。

从去年10月份开始，包括《上市公司并购条例》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等一系列有利于外资并购的方案也先后出台，对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出明确的规定，规范和解决了外资收购的市场准人问题和收购主体的国民待遇问题，为外资进入中国市场创造了良好的政策环境，开创了外资并购境内上市公司的新阶段。

（四）中国巨大的目标市场规模是吸引外资的新奶酪

根据并购领域的权威专家J.F.·Weston的研究发现，目标市场的规模是吸引在美的直接投资（包括兼并和收购）的唯一重要的因素，他们关注的重点在即期的增长而非未来的潜在增长。而中国目前正在形成巨大的目标市场规模，这主要得益于国有企业改制的大踏步前进。十六大的召开明确了国有资本从一般竞争性行业退出的基本原则，大批国有企业包括很多上市公司都将出售国有股权和国有资产，引人多种经济成分参与企业改制。仅江苏一地就计划在今年把1万家国有及国有控股企业从35个行业中退出，占省内国有企业总量的37.5%，涉及可重组资本金811.2亿元，这对外国投资者无疑是一个巨大的新奶酪。与国内的民营经济相比，外国投资者不仅可以解决国有企业的所有者缺位问题、改善公司治理结构，而且可以凭借其雄厚的资金实力、先进的管理经验和技术优势把长期以来缺乏活力的国有企业带人快速发展的新轨道，是各级政府青睐的国有资产受让主体。

（五）迅速扩大在中国市场的份额是外商投资的新目的

现阶段外商已经突破了最初利用国内廉价劳动力、建立生产和加工基地的传统投资观念，而把中国视为其全球性市场和资源网络中的一个重要部分，存在短期利益最大化转向长期利益最大化的倾向[刨。考虑到新建合资或独资企业的时间周期长、不确定因素较多，外商越来越倾向于选择参股、控股或整体购买国内企业的方式来迅速占领中国市场，对国内企业已有的生产、管理和营销资源实行“拿来主义”，通过与本地企业的区域性竞争优势互补扩大外国公司在中国市场的份额和知名度。

二、外资并购的趋势分析

（一）收购非流通国有股将成为外资并购上市公司的主要途径

由于国有股的价格远低于流通股的价格，且收购过程中可以得到要约豁免，从而降低收购成本，缩短收购时间。尤其是证监会、财政部等《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的出台，为外资收购非流通国有股提供了明确的政策指导和支持。目前这种收购方式已经崭露头角，其中多为港资，如香港华润受让四川锦华4898万股国有股（占上市公司总股份51%）成为控股股东。这部分资金往往与国内关系密切，而且这部分外资企业对我国国情也更了解。可以预见，未来外资并购上市公司将大量地通过协议收购非流通股的方式完成。

（二）两类行业将成为并购的热点

一是目前关税和非关税壁垒高的行业，如汽车、化工等行业。外资的目的在于以直接投资的方式进入中国市场，避免因出口而被课以重税提高销售成本；二是目前我国禁止外国投资或限制很严，但加入WTO后逐步开放的国家垄断行业，如银行、保险、证券、电信等行业。外资意在通过实施并购，抢占进入中国市场的先机。

（三）行业内领先企业将成为外资并购的主要目标

出于保护民族工业的考虑，从1995年到1999年，中国一直限制外商并购大型企业，2001年国家经贸委对外宣布，将考虑允许外资收购中国大型国有企业。在新的政策背景下，主要针对行业内领先企业的外资并购悄然兴起，例如法国达能通过合资的方式，实际控制了中国饮用水市场的两大领先者：娃哈哈和乐百氏，成为中国市场最大的饮用水供应商。据最近高盛对超过60家财富杂志前300强的跨国公司的总裁和高级管理层的拜会调查，外资在中国最关注的投资机会的考量指标是：国内企业是否符合外资进入中国的策略定位，是否有好的本地管理团队，是否有良好的品牌和核心竞争力优势，是否在行业中占据领先地位。所以，未来外资的目标将进一步锁定各行业的龙头企业，实现全球资源的优化配置。

（四）外资并购同国有经济重组密切相连

国家实施鼓励外资并购的政策，既是加入世界贸易组织产业开放的要求，同时又是国有经济自身结构调整、内部重组的内在需要。因此，在一定时期内，国家有关部门和各地方将围绕国有企业的改组、改造，积极推动外资并购。上海、山东、江苏等地也从本地国有经济调整的大局出发，集中向海外投资者推出了大量的国有资产，希望推动外资并购。这些集中在一些地区和部门手里的国有资产向外资出售，有利于国有经济的改组和结构调整。

（五）以深圳和上海为代表的沿海经济发达地区将是发生外资并购的热点地区

这些地区集中了绝大部分的上市公司和优质大型国有企业，可改制重组的题材很多，目标市场规模庞大。另外，地方政府的态度也是外资并购活跃与否的决定因素之一。这方面深圳和上海走在前列。深圳作为经济特区在重组本地上市公司和改革国有企业方面一向大胆创新。2002年深圳市国资办就明确了除少数关键领域外，其他领域均应向民营资本和外资转让股权，让过分集中的国有股从上市公司中退出的政策。而上海市也一直争当外资并购的先锋，在2001年就建立了全国第一条外商进行并购投资的“快速通道”，外资并购项目的审批周期平均缩短三分之一的时间。市政府于在去年底制定出适合自身实际情况的外资并购国企的具体政策，并已列出新产品、能源交通、再生资源与环保等7大领域，鼓励外资介入购并。今年头两个月，仅上海产权交易所就完成外资（包括三资企业和境外企业在内的外资企业）并购交易12宗，较去年同期增长100%，并购金额达到7.52亿元，比去年同期猛增了10倍。

（六）已经在华开展业务的跨国企业将成为在中国进行并购的外资企业的排头兵

与初来乍到的投资者比较起来，已经在华开展业务的跨国企业更加熟悉中国的投资环境，了解这一市场的运作机制和未来发展潜力，能更有效地控制投资风险。而且他们所面临的政策障碍也比新人者小，可以利用境内已有的合资企业以中国法人的身份进行收购活动，无庸置疑他们将成为外资并购的主要力量，而已经与外资建立了战略合作关系的企业是外资并购的优选目标。

三、完善外资并购监管体系，保证并购活动公开、公平、公正地进行

外资并购对我国的影响是多方面的。它的积极作用主要表现在引进先进的技术和成熟的管理模式，提高企业竞争力；减少产业内的过度竞争，发挥规模效应。然而，外资并购中国企业的最终目的，是为了最大限度地占据市场和获得利润，为实现跨国公司全球战略而服务，对我国发展民族工业、优化产业结构、实现经济腾飞也会带来负面影响。首先，短期内将对产业造成较大的外部冲击，国内企业的品牌和市场占有率会有所下降；其次，加剧企业优秀人才的竞争，造成国内企业骨干力量的流失，此外，短期内还会造成国内原有的隐形失业显性化；最后，外资可能通过并购行业内的多个企业，而形成强大的市场垄断力量，扭曲市场结构、降低市场效率。所以，如何正确地引导外资并购，制定合理的外资并购对策，完善现有的外资并购管理体系，实现我国经济的可持续发展，是我们面临的重大课题。

（一）明确对外资并购进行监管的宗旨

笔者以为，我国对外资并购进行监管的宗旨不在于限制或排斥外资并购的发生，而是在尽可能地吸引外资的同时最大限度地防止或缩小外资并购对我国经济的负面影响。为实现以上宗旨，监管应当遵循四项基本原则[5），即维护国家经济安全原则、维护本国利益原则、透明度原则和监管规范化原则。

（二）对外资并购实施监管的内容

我国对外资并购的监管并非是对外资并购活动全面的、无限制的控制，而是适当地介入必须由国家权力进行干预的领域。具体而言，包括外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等方面。

1.市场准入。这主要有两方面的内容，一是外国投资者的并购资格和并购行为能力，二是外资并购的投资范围。前者要求监管部门审查申请并购中国企业的外国投资者的资格、规模、是否在中国国内有关联企业及其之间的关系。后者要求监管部门审查投资者的投资领域是否符合《外商投资产业指导目录》的规定以及对国内相关市场、目标企业的潜在影响。这方面最新出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》已经有相关的条例，但毕竟是笼统的规定，具体到各个行业和各个省份还应该有更加详细、具体的准人标准。

2.资产定价。并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。监管机构对明显低于实际价值的评估结果和价格有驳回、撤消的权利。尤其是当并购涉及国有股权和国有资产时，应根据国有资产管理的有关规定委托具有国有资产评估资格的境内评估机构进行评估，防止有人变相地向境外转移资本，导致国有资产的流失。

3.外商出资。对外商出资的监管有两项内容，一项是对限制外商进入行业的并购中外商出资比例的监管问题；另一项是对并购中外商出资落实的监督。对限制外商进入领域的并购事项实行事前审批制度，对可能达到控股的并购行为不予批准。对经批准进行的外资并购，还要进行事中和事后的监督，防止外商因后续的股权变动而掌握企业控制权。关于并购中外商出资的落实，是保障我国企业和股权转让方利益的关键。应强制要求并购当事人在并购协议中写明并购价格、支付方式、付款日、延期支付条件和违约责任等条款，未经监管部门的同意协议不可执行。在外商资金尚未全部到位的情况下，外商不可取得对企业的控制权，此外，还可借鉴《证券法》关于收购完成后转让限制的规则，明确规定在并购完成后6个月内，外商不得转让目标企业的所有权，防止投机等负面影响的发生。

4.垄断规制。对企业并购中垄断的规制是西方国家政府实施并购监控的核心内容。反垄断调查主要有对外资并购的规模是否对相关产业产生举足轻重的影响，是否明显导致市场集中化，是否引起价格歧视和市场进入壁垒，是否产生潜在的反竞争效果等。我国目前还没有《反垄断法》，唯一的一部相关法律《反不正当竞争法》也已经远远不能满足并购时代的要求，对垄断的规制处于各个监管部门自行把握的无序时期，尽快建立反垄断的实体性规定和程序性规定是外资并购监管的重中之重。

（三）国家权力是监管外资并购的核心力量

由政府部门组成的外资并购的监管机构是保证并购活动合法开展的主要力量。监管机关应享有对外资并购的审批权、调查权、决定权、监督权和处罚权，通过事前审批、事后审查和事中调查来实现监督。事前审批主要指凡法律规定应予审批的外资并购，监管机构应对外国投资者提出的并购申请及其他有关文件进行鉴定、甄别、评价，决定是否给予许可。事后审查则主要通过并购方在并购活动结束以后将法定应予报告的并购事宜作出书面报告，由监管机关作出并购是否有效的裁决。

（四）调动社会资源形成对外资并购监督的第三方力量

1.行业协会 在当前政府微观管理职能收缩和企业分兵作战的情况下，需要发挥行业协会的组织协调作用。尤其是针对当前政府部门对外资并购重审批、轻操作的现状，行业协会理应成为政府之外的监督者。代表企业利益的行业协会最了解本行业的竞争态势、发展潜力，在评价并购活动的产业影响方面最具有权威性，在西方有很多垄断诉讼都是由行业协会首先提出的。而且，行业协会还可以利用自身的资源优势，从行业发展的角度为并购双方牵线搭桥。虽然我国的行业协会存在先天不足，很多是从政府部门直接演变而来的，属于官办性质，缺乏独立行事的意识和魄力。但是，应企业的需求和生存的需要，行业协会已经逐渐转换角色，主动组织和参与有益于行业发展的活动，在日趋增多的并购活动中也定将见到其活跃的身影。

2.公众媒体 新闻媒体的力量向来不可小觑，安然事件首先就是由新闻媒体揭露的。除了上市公司要按规定强制性地进行信息披露以外，还可以由政府牵头搭建一个公众信息平台，分阶段地要求并购交易达到一定规模的当事人公布交易细节，接受公众媒体的监督，尤其是国有资产的并购，公众具有知情权，如果遭到公众媒体的一致反对，政府部门就有必要对该交易活动重新展开调查，避免国有资产的流失。

3.并购中介机构 公司并购是一项非常复杂工程，除了并购当事人以外，中介机构的作用非常关键。这些中介机构包括投资银行、出具资产评估报告、审计报告的会计师事务所和负责起草修改并购合同以及其他法律意见书的律师事务所等。中介机构对企业并购事宜也负有诚信义务，有责任向股东提供真实和非误导性的陈述。在一个完善的市场经济中，中介机构应是维持资本市场秩序的最重要力量，是推动并购市场正常运作的关键因素。

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