民营企业财务风险影响因素实证研究

摘要：本文选取2008年至2012年间首次被ST的民营上市公司为样本，对民营上市公司财务风险影响因素进行了实证研究。结果发现：盈利能力，发展能力，营运能力是影响民营企业财务风险的关键因素；而在非财务因素方面，有重大对外担保的企业比其他企业财务风险更大，即对外担保与财务风险正相关。

关键词：民营企业 财务风险 秩和检验 因子分析 Logistic回归

随着改革开放的推进，民营企业在我国市场经济中发挥了越来越大的作用，对扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定都做出了重大贡献。到目前为止，上市的民营企业已占到上市公司总数的50%以上。但是另一方面， 民营企业在发展过程中也存在着诸多问题， 如公司治理结构不够完善，内部经营管理水平低，筹资困难，过度负债经营等，这样就导致了企业风险大大提高，抗风险能力较低。本文试图从财务风险的成因出发，找出影响民营企业财务风险的关键因素，从而丰富民营企业在财务风险方面的研究理论，也为民营企业提出防范财务风险、化解财务危机的方略。

一、文献综述

（一）国外文献 财务风险影响因素的研究属于对财务风险评价的研究。在实证研究方面，对财务风险评价变量的选择经历了从财务指标到财务指标和非财务指标并重的过程。Fitzpatrick（1932）首次利用单个财务比率对19家样本的风险状况进行分析；发现判别能力最高的是净利润/股东权益和股东权益/负债这两个比率。Beaver（1966）筛选出现金流量与总资产的比例、净收入与总资产的比例、流动负债与长期负债之和、总资产的比例、营运资本与总资产的比例、流动比率等6个比率做一元判别分析，发现使用现金流量与总负债的比率作预测的误判率最低，其次是负债比。Altman（1968）将企业的财务指标划分为流动能力、获利能力、财务杠杆、偿债能力和活动性五个方面，并从中选取了22个指标作为预测变量，通过实证分析最终确定了营运资产/资产总额，留存收益/资产总额，息税前利润/资产总额，股东权益市场价值/总负债账面价值和销售收入/资产总额5个变量作为判别变量，构建了Z-Score模型。而Ohlson（1980）使用Logistic回归分析发现至少存在四类变量对于公司破产的概率有显著影响，即公司规模、业绩、资本结构和变现能力。

（二）国内文献 张玲（2000）从偿债能力、盈利能力、资本结构和营运能力四个方面选取了15个指标对财务风险进行研究，最终确定资产负债比率、营运资金与总资产比率、总资产利润率、留存收益与资产总额比率这4个指标用于预警模型的构建。曹德芳，曾慕李（2005）发现企业财务风险与企业负债规模、负债结构正相关，与企业盈利能力、营运能力负相关，与企业负债利息率、偿债能力不具有明显的线性相关关系。

国内外学者对财务风险影响因素的研究大致是从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力等几个方面进行概括。在后续的研究中，学者们逐渐增加了一些非财务方面的因素。从现有的文献看，学者们从公司治理（Demsetz等，1985；Judge and Zeithaml，1992；Daily，2004；于富生等，2008；钱钟华，2009；苏坤等，2010）、内部控制（McMullen，1996；Goyal，2002；李凤鸣，2002；袁晓波，2010）、重大事项，如关联方交易、对外担保（王克敏， 罗艳梅，2006；朱荣，2007；贾沛，2012）等方面分别研究它们对财务风险的影响。其中我国学者的研究大都是针对主板A股上市公司进行的，我国民营上市公司有其特殊性，上述因素是否是影响民营企业财务风险的因素，还需要进一步的验证。因此本研究将从财务和非财务因素两方面入手，探讨民营企业财务风险的成因所在。

二、研究设计

（一）研究假设 根据财务风险的影响因素，本文提出如下研究假设：（1）偿债能力与财务风险。偿债能力比较差的企业可能无法及时、足额的还本付息，严重时可能会使企业面临破产、兼并或重组。因此，偿债能力比较差的企业其财务风险往往比较高。基于此，提出如下假设：

假设1：偿债能力与财务风险负相关

（2）营运能力与财务风险。企业的营运能力越强，表示着其资产的周转速度越快，流动性越高，因而企业的偿债能力就越强，获取利润的速度也越快，企业的财务风险就越小。据此假设：

假设2：营运能力与财务风险负相关

（3）盈利能力与财务风险。当企业盈利能力不足或出现亏损时，企业就不能产生足够的现金流入以偿还到期债务，这时的企业就比较容易陷入财务困境。据此假设：

假设3：盈利能力与财务风险负相关

（4）发展能力与财务风险。发展能力越强，表明企业的发展态势和市场扩张越好，企业的竞争优势越明显，盈利能力越强，因而所有者权益得到保障的程度越大，应对风险和持续发展的能力也越强。因此有如下假设：

假设4：发展能力与财务风险负相关

（5）公司治理结构与财务风险。公司治理结构越合理，这些关系就能够相互制衡，从而可以降低成本，减少企业风险。据此假设：

假设5：公司治理结构越合理，财务风险越小

（6）内部控制与财务风险。内部控制制度是否完善，内部控制活动是否有效进行，将直接影响着一个企业的风险管理水平。而财务风险作为企业众多风险中的一种，也是其他风险的一种结果体现，其大小必定会受企业内部控制水平的影响。因此，提出如下假设：

假设6：内部控制越有效，财务风险越小

（7）重大事件与财务风险。我国上市公司中关联方交易和对外担保现象普遍存在，关联交易已经成为控股股东侵占公司财产的主要手段，违规担保使企业陷入财务困境的例子也不在少数，基于事实观察，提出如下假设：

假设7：存在的负面重大事件的企业，其财务风险越大

（二）样本选择与数据来源 上市公司连续两年亏损，就会被特别处理，即通常所说的被ST。在以往的研究中，国内外学者通常以被ST的企业作为存在财务风险的研究对象，而以没有被ST的企业作为不存在财务风险的配比对象。因此，本文将通过对两组公司的对比分析，探讨ST企业的特征，从而揭示出引发财务风险的原因。本文首先筛选出了2008年至2012年这5年间首次被特别处理民营上市公司，剔除一些数据不全的企业，最终选定了39家ST上市公司作为研究样本，然后根据所属行业相同（根据中国证监会的行业分类标准判定），资产规模相近（总资产自然对数的差异在5%以内）的原则，按1：1的配对比例选取了39家非ST，且近几年财务状况一直良好的企业作为配对样本。本文数据主要来自CCER经济金融数据库及各上市公司年报，选择上市公司t-2年的财务数据和非财务数据，并使用SPSS18.0中文版进行数据处理。

（三）变量选取 本文选取了27个财务和非财务变量，涵盖了偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和公司治理因素、内部控制效果以及重大事项的各个方面，力求全面而准确的辨别出财务风险的影响因素。变量定义见表（1）：

三、实证检验分析

（一）显著性检验 当财务风险组和非财务风险组的同一指标存在显著差异时，这个指标变量才有可能是影响企业财务风险的关键因素，因此需要比较两组指标的均值是否存在显著性差异。Mann-Whitney U 检验又称为秩和U检验， 用于检验两个独立样本是否来自相同的总体，是非常重要的非参数统计检验方法。因此我们利用SPSS18.0 软件对27 个变量指标进行了秩和U检验，并且得出如下结果：在5%的显著性水平下，有16个指标存在显著差异，并且这些指标分别涵盖了以上7个方面，有偿债能力指标（X11，X12，X13，X14，X15，X16），营运能力指标（X22），盈利能力指标（X31，X32，X33），发展能力指标（X41，X42），公司治理结构指标（X53，X56），内部控制变量（X61）和重大事项（X72）。

（二）因子分析 通过前面的显著性检验，虽然剔除了部分指标，但剩下的12个财务指标仍然数量较大，并有可能存在相关关系。为了消除财务指标间的多重共线性和对财务指标变量所包含的信息进行汇总，采用因子分析法进行了主成分的提取。在做因子分析之前，先进行了KMO 和 Bartlett 的检验，以确定这些变量是否适合做因子分析，检验结果如表（2）所示。由表可知，KMO统计量的数值为0.701，大于0.7，可以做因子分析。 Bartlett球形度检验的相伴概率值为0.000，小于显著性水平0.05，因此拒绝零假设，变量之间存在相关关系，适合做因子分析。运用SPSS18.0对数据进行处理后，提取了4个主成分，累计贡献率达到81.461%，即这四个主成分基本涵盖了原来12个财务指标的信息量。还得到了这4个因子的旋转成分矩阵表，如表（3）所示。根据4个因子的载荷矩阵可以看出，每个因子只有几个指标的载荷较大，因此对每个新因子重新命名：因子变量1在权益对负债的比率、流动比率、速动比率、现金流动负债比率取得的载荷量分别为0.984，0.978，0.969，-0.908，因此将因子1概括为偿债能力因子；因子变量2在资产报酬率、利息保障倍数、 基本每股收益、 净资产收益率上分别取得了0.857，0.743，0.741，0.737的载荷量，可将因子2概括为盈利能力因子；因子变量3在资本保值增值率、总资产增长率上分别取得了0.914和0.859的载荷量，可将因子3概括为发展能力因子；因子变量4在应收账款周转率上取得的载荷量为0.841，可概括为营运能力因子。

（三）回归分析 Logistic回归分析通常用于因变量为二分类时的回归拟合。本文以企业是否存在财务风险为因变量，即设ST企业的Y值为1，配对的非ST企业的Y值为0，以通过因子分析提取的四个因子和经过显著性检验的4个非财务变量为自变量，运用SPSS18.0软件进行数据处理，建立回归模型。其结果如表（4）所示。由以上回归结果可以看出，因子F2（盈利能力）、因子F3（发展能力）、因子F4（营运能力）和对外担保这4个回归变量的Sig值小于0.05，具有比较强的显著性，由此可建立回归模型：Y=-9.353F2-2.858F3-1.611F4+3.009X72+1.357。模型的准确性如表（5）所示。由回归模型中各系数的大小和符号可以看出，对财务风险影响最大的是F2，即盈利能力指标，并且系数为负，表明盈利能力与财务风险负相关；其次是对外担保因素，相关系数为3.009，即存在对外担保的企业其财务风险越高；因子F3的相关系数为-2.858，表明发展能力与财务风险负相关，发展能力越强，财务风险越小；因子F4的相关系数也为负值，即营运能力也与企业财务风险负相关。可见，回归结果证明了前文的假设2，假设3，假设4和假设7都是成立的。而因子F1（偿债能力）没有进入模型，则说明偿债能力不是影响民营企业财务风险的关键因素。公司治理因素也没能入选，说明公司治理因素对民营企业财务风险的影响也不显著。

四、结论

本文研究结果表明，盈利能力，营运能力，发展能力都是影响民营企业财务风险的重要因素，并且存在显著负相关关系；对外担保因素则与企业财务风险正相关。当权益对负债的比率、流动比率、速动比率、资产报酬率、利息保障倍数、基本每股收益、净资产收益率、资本保值增值率、总资产增长率、应收账款周转率等越高时，企业财务风险越小；当存在对外担保时，企业财务风险会加大。因此，从这些影响因素出发，提出降低民营企业财务风险的建议：扩大销售收入，控制成本费用，提高盈利能力和增长速度。加强资产的管理，尤其是应收账款的管理，提高应收账款的周转速度。更加谨慎的提供对外担保。

本文研究存在以下不足：（1）本文直接将被ST的上市公司作为财务风险比较大的企业，这一做法值得商榷，因此在以后的研究中，可以寻找更合理的指标来判定企业的财务风险状况。（2）本文在财务风险影响因素选取时只考虑了企业内部的因素，而对于外部的宏观环境并没有考虑；并且在非财务因素方面，也只选取了部分指标。因此在以后的研究中，应该加入更多的非财务指标变量和外部因素变量，以使分析能够更加全面和深入。

参考文献：

[1]袁晓波：《内部控制与财务风险――来自中国沪市制造业上市公司的经验数据》，《经济与管理研究》2010年第5期。

[2]于富生等：《公司治理影响财务风险吗？》，《会计研究》2008年第10期。

[3]曹德芳、曾慕李：《我国上市公司财务风险影响因素的实证分析》，《技术经济与管理研究》2005年第6期。

[4]周春生、赵端端：《中国民营企业的财务风险实证研究》，《中国软科学》2006年第4期。

[5]贾沛：《上市公司财务困境影响因素的实证研究》，《西北大学硕士学位论文》2012年。

[6]苏坤、张俊瑞、杨淑娥：《终极控制权、法律环境与公司财务风险――来自我国民营上市公司的证据》，《当代经济科学》2010年第5期。

[7]Jae Kwon Bae. Predicting Financial Distress of The South Korean Manufacturing Industries. Expert Systems with Applications，2012.

[8]Ghulam Sorwar and Kevin Dowd. Estimating Financial Risk Measures for Options. Journal of Banking & Finance， 2010.

[9]Omar Hussain and Tharam Dillon. Probabilistic Assessment of Financial Risk in E-business Associations. Simulation Modeling Practice and Theory， 2011.