人民币汇率失调分析

一、人民币均衡实际汇率模型的构建

本文在借鉴发达国家的BEER模型和发展中国家的Elbadawi均衡汇率模型基础上，引人反映受汇率预期影响的国际游资流动，以及通货膨胀等现象的变量，选取GDP、实际货币供给、外汇储备、外商直接投资、相对劳动生产率、贸易条件、开放度、短期外债率、CPI等，经过反复调整和检验，运用协整、ECM、VEC、H-P滤波等现代计量经济学新技术，构建带预期的人民币汇率滞后超调的动态模型，加以修正，得到人民币均衡实际汇率LREERF的最终求解模型：

LREERF=4.297697+0.605810LPRODHP+0.625698LTOTHP-1.417045LOPENHP+0.087004LSDPHP-0.096357LCPI(-2)HP

以1980-2007年人民币均衡汇率水平，及其与实际汇率的偏差实证检验，再通过LREERF求出实际有效汇率REERF。

通常把实际汇率持续较大幅度的偏离其均衡水平的情况定义为汇率失调或者汇率错位。人民币实际汇率失调程度记为MIS。MIS>0，表示人民币实际汇率高估；MIS

MIS=[(REER-REERF)／REERF]×100

二、人民币汇率失调的原因分析

总体上看，1980-2007年人民币汇率一直围绕均衡汇率水平波动，且有人民币汇率的低估和高估情况，具体分析如下：

(一)人民币低估的原因分析

1987-1988年汇率低估与官方汇率下调和1988年开放调剂市场汇率有关。外汇调剂市场汇率的放开导致人民币实际汇率迅速贬值。

1991-1995年低估的原因：第一，调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中所占的比重越来越大。第二，“南巡讲话”后国内投资热导致经济过热、通货膨胀、物价上涨、进口需求猛增，外汇需求随之激增，外汇市场上出现求大于供的局面，人民币贬值压力增大，影响汇率低估。第三，1994年我国实行大规模税制改革，平均出口退税率从1993年的11.2％提高到17％，促使均衡汇率升值。第四，出口快速增长导致的外汇储备大幅增长。我国的国外净资产主要由外汇储备构成，因此国外净资产的大幅增加导致均衡汇率升值。

2002-2006年汇率低估的原因：第一，2003年后，以美国为首的西方国家对中国施压要求人民币升值，使人民币升值的外部压力激增。第二，通货膨胀滞后两年的反应。即，输入的流动性过剩引发滞后两年的国内通货膨胀。2001年后美国、欧洲和日本实施宽松货币政策，导致两年后的国际流动性过剩。2004年国际流动性过剩开始向中国转移，这种输入的流动性过剩引发滞后两年的国内通货膨胀。2006年我国居民消费物价指数CPI开始上升。第三，我国经济高速增长，贸易顺差增长过快，外汇储备快速增加。根据国家外汇管理局统计数据，2002年一年我国外汇储备增长700多亿美元，2004-2005年外汇增加值达到2000多亿美元。2006年我国外汇储备突破1万亿美元。第四，近年来，短期外债一直呈现快速上升的态势。根据国家外汇管理局统计数据，2006年我国短期外债劲增274.85亿美元，短期外债率已达到56.87％，按照国际标准，短期外债率的警戒线是25％，我国这一比例已经明显超过国际警戒线，这将进一步导致人民币升值压力加大。第五，美元疲软造成人民币升值压力。第六，为了缓解金融危机对出口的影响，我国从1999年开始将出口商品的退税率提高，导致均衡汇率的升值，实际汇率出现低估。

(二)人民币高估的原目分析

1982-1985年汇率高估主要与我国对外开放程度提高较快有关。

1989"-1990年汇率高估的原因：1989年较高的通货膨胀率及其滞后反应，导致实际有效汇率出现较大升值。

1996-1998年汇率高估的原因：第一，受亚洲金融危机的影响。第二，1994年和1995年我国通货膨胀水平高达21.7％和14.8％的滞后两年的反应。第三，1996年我国调低出口退税率，平均税率从17％降至8.3％，导致均衡汇率下降。

2007年以后高估的原因：第一，我国股市暴跌，证券市场价格大幅缩水，投资规模下降，国际资本流动趋势出现逆转迹象。第二，随着人民币汇率快速升值，我国贸易环境已不断恶化。而美元贬值直接刺激美国出口增加，使美国制造业逐步好转。第三，我国通货膨胀不断加剧。2007年全国居民消费价格(cPI)上涨4.8％。2008年2月CPI同比上涨8.7％。第四，美联储不断降息以刺激经济增长。第五，美国的经济周期通常为7年。美元自2001年7月创出历史性高点后一路走低，至2008年持续近7年。预计美元将在2008年底至2009年中期有可能触底反弹。第六，2007年11月14日，美国总统布什在接受福克斯商业新闻电视频道采访时表示，“美国坚持强势美元政策，让全世界都意识到这一点很重要。”2007年12月30日理财周报记者称：“国际投资大师巴菲特、李嘉诚也在不约而同增持美元资产、减持人民币资产。”第七，2008年美国大选后，政府要提升经济必然推动美元升值。从1976年到现在，只有2004年大选年美元下跌，其它大选年份美元均上涨。第八，在人民币名义汇率不断升值后，尽管因利益驱动者的造势，以及由于缺乏及时准确的信息，社会上仍普遍存在人民币低估的幻觉，但实际上，人民币名义有效汇率自2006年以来，已贬值1％。就2008年而言，在刚刚过去的两个多月中，人民币名义有效汇率已贬值0.2％。即人民币名义有效汇率已呈现贬值态势。

综上所述，本模型1980-2007年的测算结果基本符合实际情况。

(方兴，1965年生，首都经济贸易大学副教授、研究生导师)