中国上市公司的融资结构特征分析

摘要：本文从总体、行业和性质三个角度分析了我国上市公司的融资结构特征。结果显示我国上市公司的债务融资比例逐年上升，其中非流动负债上升的比重超过流动负债；不同行业上市公司因资产性质以及政策支持等区别也显示出不同的融资结构。

关键词：融资结构 行业特征 股权融资结构 债权融资结构

长期以来，股权融资一直作为我国上市公司再融资的主要渠道，对于这种“股权融资偏好”，学者们一般从融资成本、体制因素以及国有控股地位的角度加以解释（黄少安和张岗，2001；李康等，2003），此外，破产风险、债权融资约束、成本以及控制权等因素也会削弱对债权融资的需求（陆正飞和叶康涛，2004）。然而，随着近年来国家对债券市场建设的大力支持，上市公司通过债券融资的比例逐年上升，为了更清晰的了解我国上市公司融资结构特征的发展演变，本文分别从总体、行业和性质三个角度对我国上市公司融资结构特征加以分析。

一、我国上市公司融资结构总特征

为了考察我国上市公司融资结构的总体特征，本文采用2005-2010年所有上市公司的财务数据，从内源融资、商业信用、债务融资、股权融资四个融资渠道进行整体的分析。表1给出了2005-2010年我国上市公司的总体融资结构状况。

从表1可以看出，上市公司最主要的融资渠道为股权融资，占全部融资额的45%-50%，其次为内源融资和债务融资，而商业信用融资所占比例不高。债务融资所占比例从最初的7.59%稳步上升到21%左右，显示了近些年来我国上市公司愈发重视对权益融资的调整和搭配，通过提高债务融资来优化资本结构，更充分的发挥债务的杠杆作用和税盾作用，同时也反映了国家近几年对债券市场建设的大力支持。内源融资是仅次于股权融资的第二大融资来源，一方面是由于内源融资直接利用企业的内部资金，其成本主要是机会成本，相比其他融资方式的成本要低得多；另一方面内源融资非常便捷，可以迅速到位，而且不需要向社会公众披露，不存在企业内部信息泄露的风险。在2005年内源融资比重一度接近40%，但在2007年大幅回落，主要是受到欧美经济低迷的影响导致上市公司出口和经营业绩出现较大的波动，在近几年内源融资比重又呈现缓慢上升趋势，并且始终占据第二位的融资来源。

从总体对比看，外源融资在我国上市公司还是占据绝对主要的融资地位，这也说明上市公司的内源融资虽然优势较大，但是其资金规模受到上市公司经营业绩和公司规模的限制，必须依靠外源融资来弥补这一资金缺口。而在外源融资中，股权融资方式一直受到我国上市公司的追捧，债权融资随着近几年国家大力推进债券市场建设，以及上市公司自身对债权融资方式重视程度的提高，其比重也在不断上升。

二、我国上市公司融资结构的行业特征

诸多研究表明，行业因素对企业的融资结构有着较大的影响，本文根据中国证监会在1998年制定的行业分类方法将我国上市公司按照行业分为13个大类，再基于不同融资方式对各行业的融资结构进行比较，图1直观的反映了各行业上市公司的融资结构特征（不包含金融、保险业），其中每一行业的融资结构取自2005-2010年该行业的融资结构均值。

从图1可以发现，我国不同行业上市公司之间的融资结构存在着明显的差异：

（1）内源融资占比最大的是采掘业，接近45%，其次是制造业，约为32.5%，一方面由于采掘业和制造业公司大多数都规模庞大，固定资产占比特别高，因此年均折旧额是一大内源融资来源；另一方面采掘业依托资源的稀缺性拥有一定的定价能力，盈利能力强，自身有足够的利润积累来支撑公司进一步发展。而建筑业的内源融资比例最低，约为11%，也主要是因为建筑业毛利率较低，而且房屋和机器等固定资产较少，一般均采用租赁形式租用机器设备。

（2）商业信用融资普遍不是我国上市公司的主流，通常都占公司总融资额的5%-10%之间，但建筑业公司依靠商业信用融资占比却高达25%，这主要是由建筑业独特的产品销售模式所导致的。

（3）债务融资上，电力、煤气及水的生产和供应业最依赖债务融资，比例高达36%，这些行业基本属于边际成本递减行业，规模经济效应特别强，通常具有自然垄断或政策垄断的性质，因此投资规模巨大，往往需要长期负债的支持，另外，这些行业固定资产比例较高，且均为政府支持的民生基础性行业，因此在贷款担保和政府背书上拥有更多便利，从而使得这些行业的贷款能力更高。建筑业和房地产业的债务融资比例同样较高，主要由于这些行业的投资规模很大，内源融资难以满足项目的资金需求，而且在2005-2010年这段时间内，我国的基础设施投资规模不断扩大，房地产市场的价格也在持续走高，强烈的政策预期和外部经济的良好前景使得这些行业敢于提高自己的负债比例。农、林、牧、渔业、制造业和综合类公司的债务融资比例最低，基本上不到10%，农业行业的经营状况对于农产品价格波动的敏感性较大，现金流的波动不利于其获得债务融资，而制造业的公司通常内源融资充足，因此负债融资较少。

（4）股权融资上，农、林、牧、渔业和综合类公司最为依赖股权融资，其中农、林、牧、渔业总融资额中约70%来自于股权融资，相比之下，采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、建筑业股权融资所占比重都不超过35%，依赖性较低。需要注意的是，在我国的股权融资市场，无论是IPO还是增发或配股，上市公司的盈利能力均需达到证监会规定的发行标准，这与该公司所处某一行业关系不大，因此行业因素在对股权融资的影响上并没有对债权融资的影响大。

三、我国上市公司股权融资结构特征

我国股权融资主要包括IPO融资、增发、配股和可转债几种方式，其中IPO为企业首次公开募集股权资金，增发、配股和可转债均属于再融资方式。

以2001-2010年的上市公司股权融资数据作为分析对象，考察这几年中我国上市公司股权融资结构变化的特征，具体结果见表2。

从表2中可以看到，2001-2010年的十年中，股权融资的大趋势是波动性增长，这十年间股权融资的总额从836亿增长到10521亿元，但其间也会随着股市的节奏而波动。从2001年开始的熊市中股指出现腰斩，股权融资总额也不断下降，到2005年熊市底部时仅为2001年的四成。2005年股权分置改革开始后，接连迎来了2006、2007年的大牛市，上证指数从2005年的最低点998点一路涨到2007年的最高点6124点，上证指数总涨幅高达514%，同期的股权融资总额更是实现了跨越式增长，从2005年的319亿元增长到2007年的7778亿元，增长幅度超过23倍。这说明我国上市公司的股权融资规模和融资能力与股市的走势密切相关，股市在高涨的时期可以更好的发挥其融资平台的作用。

从结构上看，IPO和增发是主要的股权融资方式，两者合计可以占到总股权融资规模的80%以上。其中IPO规模在总股权融资规模的47%左右，但是IPO融资在很大程度上受到股市走势的影响，在股市走出牛市时融资量暴增，但在股市走出熊市时融资量骤减，其融资规模极不稳定；而增发融资则相对稳定，其规模占总股权融资规模的39%左右，受股市走势的影响较IPO融资小。IPO与增发融资的比值在2001年时高达4.03，而在2010年该比值下降至1.44，说明IPO融资在股权融资中占绝对优势的时代已经过去，增发融资占比不断升高，股市的再融资功能也在不断趋于完善。配股融资和可转债融资在股权融资中比重一直不高，配股融资呈现U型走势，一方面对于上市公司来讲，配股是一种给与原股东的权利，而这种权利是否会被原股东执行很难预测，这时上市公司就很难预测其能融到的资金量，不利于其进行确定金额的项目投资，而增发相对来说更加确定，上市公司只需确定增发对象并谈妥条件即可获得确定的资金；另一方面对于投资者来讲，配股需要投资者自己上网申请，然而我国的投资者知识结构复杂，整体文化水平不高，在配股操作中存在一定的专业障碍，导致其经常会忽视这一权利（优先认购权）。可转债融资在总股权融资中的比重也比较小，虽然可转债融资成本较低，但由于我国目前对于可转债发行的条件过于苛刻，债券市场也不够发达，而且企业对于可转债融资同样存在着专业障碍，认为可转债程序上太过复杂，最终还可能偿还这笔资金。这些因素导致了可转债在股权融资中的比重一直不高，通常只是在股市行情较差的时候作为一种替代性的证券进行发行。

四、我国上市公司债权融资结构特征

本文对上市公司债权融资的分析主要集中在流动负债和非流动负债的结构分析上。由于银行类上市公司的资产结构比较特殊，因此采用除银行以外的所有当年上市公司数据总和，时间跨度同样为2001-2010年，表3给出了2001-2010年上市公司的债权融资结构比较。

表3 2001-2010年中国上市公司债权融资结构

注：流动负债和非流动负债均直接在上市公司年报中的财务报表中披露，这里的数据均是从wind数据库中提取。表中不包括银行类上市公司。

未列出的结果显示，2001-2010年的十年间，流动负债的增幅达7.5倍，大大低于非流动负债的10.5倍增幅，而从表3可以看出，两者之间的比值从3.31一路下降到2.43，反映了上市公司愈发重视非流动负债的稳定性和长期效应。流动负债因为属于短期负债，通常需要在一年以内偿还，即使企业能够“新债换旧债”，其融资成本也存有更大的不确定性，因此增加了企业的财务风险，不利于企业的经营稳定性和长期规划，此外，十年间我国经济的高速增长推动上市公司的经营业绩不断提高、资产规模不断扩大，从而提高了上市公司的非流动负债能力。

表3还显示了流动负债和非流动负债各自的结构特征，流动负债主要考虑短期借款、应付票据、应付账款和预收账款，合计占全部流动负债的60%以上，；非流动负债主要包括长期借款和应付债券，合计占全部非流动负债的70%以上。

从表3可以看出，对于流动负债，最重要的是应付账款和预收账款的增长，应付账款占流动负债比重从2001年的16%增长到2010年的28%，说明上市公司对上游企业的议价能力有了极大的提升，也反映出上市公司在融资结构中开始充分利用商业信用这一短期融资渠道；预收账款占流动负债的比重也从6%增长到17%，反映了上市公司对下游企业议价能力的提升，在产品的销售中把握了主动权，有效利用了短期无成本的预收款项融资功能。应付票据的占比变化并不明显，而短期借款占比不断下降，反映了上市公司不断拓展新的融资渠道，不再单一依靠银行借款进行融资。

表3还显示长期借款占全部非流动负债的比重在不断下降，从2001年的82%下降到2010年的64%，与此同时，应付债券所占比重从1%一路增长至21%，反映出上市公司对债券融资的积极性增高，一方面优化了资本结构，拓宽了融资来源，改变了从前单一依靠银行贷款的局面；另一方面，债券融资还使得上市公司的股东能充分发挥财务杠杆效应和税盾效应，在不需分享高收益的同时获得稳定的长期资金，在宏观层面，主要体现出国家对债券市场建设的战略性支持，作为国内优秀企业的典型代表，上市公司在这一支持中最先受益。

参考文献：

[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001，11

[2]李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究，2003，3

[3]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004，4

[4]DeAngelo，H and Masulis，R.Optimal capital structure under corporate and personal taxation[J].Journal of Financial Economics， 1980，8（1）：3-29

[5]Myers，S..The Capital Structure Puzzle[J].Journal of Finance，July 1984，39（3）：875-892