外资并购理论研究现状分析

摘要:外资并购,是国际直接投资的重要形式,对我国转轨经济的影响重大。本文侧重从外资并购的动因和绩效两方面分析国内外外资并购理论的研究现状以及存在的局限性,并探索外资并购理论进一步研究和发展的方向。

关键词:外资并购;研究现状;动因绩效

一、引言

外资并购,是基于东道国视角的跨国并购。本世纪90年代以来,随着全球资本国际化流动加剧,外国直接投资(FDI)出现了前所未有快速增长的势头,成为推动经济全球化的主要力量。跨国并购亦逐渐取代绿地投资,成为最主要的外国直接投资方式,在世界经济舞台上扮演着十分重要的角色,对我国经济转型时期金融、制造等行业产生了深远的影响。外资的引入不但同时带来先进技术和管理理念,推动了我国产品结构和产业发展的升级,同时也在国家经济安全和产业安全等方面引起了广泛的论争。纵观我国外资并购研究领域的现状,系统的原创的少,零星的引用的多,本文主要从外资并购的动因和绩效两方面对国内外研究文献进行综述,分析存在的局限性并探讨进一步研究发展的方向。

二、外资并购动因

1、 国外研究

(1)国际生产折衷论-OLI优势理论。20世纪70年代,英国经济学家约翰・邓宁(John Dunning)提出国际生产折衷论,即所有权优势(O)、区位优势(L)和内部化优势(I)决定了企业对外直接投资的能力,是跨国并购的主要动因。Caves进一步指出跨国企业将在很高的程度上出现偏重于无形资产的企业,而且认为内部现金流的富余可以促进对国外的跨国并购。comell和shaPiro认为因为商誉不能从企业的经营中分离出去,所以商誉或组织资本很高的企业通常通过跨国并购进行全球化扩张。

(2)内部化理论。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基础上完善了内部化理论,该理论认为市场交易的失效会导致企业市场交易成本增加,促使跨国公司进行交易内部化活动的进行。Williamson O.E (1971,1975)将内部组织存在的理由可以分为三大类:激励、控制和固有的结构优势。企业可运用上述优势,拥有成本较低的获取必要数据的途径,如纵向一体化横向一体化等。S.P. Magee (1977) 认为工艺更新、产品开发和市场动态等都属于信息范畴,而外资并购可以信息内部化并共享,并降低交易成本。

(3) 垄断优势论。Stephen Hymer (1960)认为跨国公司从事对外直接投资主要为了充分利用自身的“独占性生产要素”,即垄断性优势,抵消跨国竞争和国外经营所引起的额外成本。跨国公司的垄断优势包括技术优势、非生产活动的规模经济性、资金和货币优势、组织管理能力、等,这些优势可抵消如法律、文化、经济制度及语言等劣势时,跨国公司将进行对外直接投资。

(4)寡占反应学说。Knickerbocker(1973)认为当企业进行跨国并购时,寡头企业必须去了解竞争对手的企图,探究对方是否领先获取了在东道国的市场力量,以及这种行为对自身的影响。如果这种跨国并购行为将对自己造成威胁的话,该公司也可能随后采取跟进战略,并购一家公司来获得一种均衡,所以这种并购属于保护自己的一种防御性并购。Knickerbocker(1973)对1948-1967年的187家美国大型公司在23个国家的跨国并购进行实证分析得出:一般而言,企业在国外直接投资活动和行业集中程度呈正相关。

(5)职业经理人阶层扩张动机理论。该理论认为企业管理水平是影响企业规模边际的重要因素,管理革命为企业跨国并购提供了强有力的软件支持。20世纪80年代以来,职业经理人阶层在管理能力、管理经验和管理资本都大幅提高,大企业在管理承受压力上减轻,内部管理更加灵活,降低了管理上的成本,促进了第四、五次企业跨国并购高潮和生产规模的扩大,使得企业的跨国并购和最优规模不断扩大。

(6)其他国外相关研究。R.G.Vernon(1966)的产品周期理论认为,在产品成熟和标准化阶段,外资并购将分别投向发达国家和发展中国家,以缓解竞争压力和获取成本优势。Kiyoshi Kojima的边际产业扩张论从国际分工原则提出对外投资应从本国即将处于比较劣势的产业入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的两缺口模型理论,Hirschman和Todaro的四缺口模型理论认为引进外资能弥补税收缺口和经营管理等生产要素缺口;开放性内生增长认为,发达国家对发展中国家的外资并购,利于提高东道国生产资源利用效率。

2 、国内研究

桑百川(2002)认为,外商控股并购中国国有企业一般出于战略性并购动机和投机性并购动机。战略性并购又包括:某行业目标市场导向型投资、全球战略导向型投资和竞争领先导向型投资。投机性并购动机又包括:金融资本投机和变相物业投机性投资。

叶勤(2002)认为在国际市场上,由于跨国公司对东道国市场不熟悉,面临更加激烈的国际市场竞争,加上东道国的产业政策对外资进入的限制,导致了较高的规模、技术和政策壁垒,即便是实力雄厚电讯、石油行业的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场,而只能采取并购投资。

朱启铭 (2004)认为东道国的公司制度、企业融资制度、政府规制制度及市场体系制度均会对跨国公司的跨国并购活动产生影响。聂名华( 2005)认为跨国并购投资发展的现实动因包括经济全球化、科技创新、增加市场份额、低成本扩张、追求规模经济效益、投资自由化六个方面。赵楠 (2005)认为通过产品或地域市场的多样化,来降低因业务集中于某一特定国家的政治风险、绕过贸易壁垒从而获取被收购公司的技术优势或知识资本。郑迎飞、陈宏民(2005)进一步分析了我国产业层面对跨国并购的影响因素,如市场集中度高、市场地域分割、国内外产业发展不平衡、国内外市场分割、国内市场容量大及成长率高等。

张峥(2006)分析了通过跨国并购进入东道国市场可以扩大市场份额,降低进入壁垒,降低企业发展的风险和成本,充分利用经验曲线效应,有效利用被并购企业的经营资源,充分享有对外直接投资的融资便利。

三、外资并购绩效

1、国外研究

Dickerson(1997)选其英国公司跨国并购后数据进行研究,发现并购后并没有显著改善企业的利润率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通过研究美国公司并购外国公司对美国企业股东财富的影响,发现美国企业没有从中获利。Scherer(1998)研究发达国家公司的跨国并购中发现跨国并购对改善并购后的企业绩效并无帮助。Bild(1998)对9个国家跨国并购的22项会计资料比较发现,收购企业的平均收益水平没有显著高于行业平均水平。毕马威公司(KPMG)对1996-1998年间的全球最大107家跨国并购进行研究表明,只有17%的跨国并购增加了股东价值。而Corm,Cosh,Guest 和 Hughes(2001)研究了英国跨国并购长期绩效的问题,其中发现英国企业并购国内外的上市公司,都有负的累计超额收益,而并购国内外非上市公司都没有显著的累计超额收益,且并购国外企业收益要略低于并购国内企业。Gugler等(2003)运用数据比较法,研究了澳大利亚等多个国家的跨国并购发现,目标企业在跨国并购后的1-5年,利润都有一定上升,收入却有所下降。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究发现,并购后收购公司和目标公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。Martynova (2006)用四种不同的测量指标来反应企业的经营绩效,对欧洲1997年～2001年间的接管研究发现,接管后合并企业的经营绩效显著下降,但是在控制了同类企业的绩效后,经营绩效的下降就变得不显著了,这表明绩效下降是与接管无关的宏观因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现美国公司获得了累计超额收益,并且大于国内并购目标公司的收益。Moden(1994)选取瑞典1980-1994年被外资并购的目标企业进行研究,发现在并购前,其平均劳动生产率低于行业平均水平,但在并购后,其劳动生产率增长率显著高于行业水平。Cakici(1996) 则检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现外国公司在(-10,10)区间内取得约2%显著正的累计超额收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究发现,参与跨国并购的美国目标企业基本上能获得显著的超额收益。Eun(1996)通过对不同国家企业并购美国公司的绩效研究发现,不同国家对于并购公司的回报不同,日本公司显著为正收益,而英国公司则获得负收益。Maricides 和 Oyon (1998)对美国在加拿大、英国及欧洲大陆的跨国并购绩效研究发现:由于国家政府结构不同,美国在加拿大、英国的并购没有为股东创造财富,而在欧洲大陆却有明显为正的累计超额收益。

Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比较外商新建而非外资并购国内企业的投资;以及允许外商新建投资和并购国内企业两种不同的外资政策对东道国的影响,研究表明:跨国公司有一定的经营管理优势,而本国企业又有本土优势,因此两者结合可以创造更高的价值。

La Porta(1997),Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究发现一个国家的公司治理结构与企业的跨国并购行为会相互影响,公司治理结构较差的国家的企业更倾向于寻找外资并购。Rossi 和 Volpin (2002) 认为目标公司被投资者保护措施有效的国家的收购企业并购,可以使得目标公司的投资者获得更好的保护。Park(2003)在研究比较盈利性行业中发现相关多元化并购获利性大于非相关多元化并购,这与Oviatt和White(1994)对51起困境企业的相关性并购与非相关性并购的研究发现一致,困境企业的相关性并购优于困境企业的非相关性并购。

2、国内研究

由于外资并购在中国近年来才开始快速发展,而且样本的获取有一定难度,因此我国学者对外资并购的财富效应和经营绩效的研究文献也较少,李善民等(2003)就格林柯尔收购科龙的长短期效应金项链研究,发现外资股东的进入有利改善赢利能力。陈继勇等(2005)以29家A股汽车行业上市公司为样本,发现该行业外资并购绩效明显优于内资并购,且有持续性。郑迎飞(2006)通过对被外资并购的26家国内上市公司的业绩分析表明,所研究的上市公司并购前后四年中业绩都略高于行业平均水平。其中,外资并购当年综合业绩低于并购前水平,但随后两年业绩有所提高。丁平,熊健(2007)采用一种以财务指标法为基础的综合得分评价方法对并购前后的我国上市公司经营绩效变化进行了实证分析,研究结果表明:我国上市公司外资并购后的经营绩效呈现增长趋势,经营管理水平得到提升。张晓芳(2008)通过对1995-2006年间发生的55例外资并购中国上市公司的研究发现,外资并购显著地提高了上市公司的绩效,并且具有一定的持续性。李梅(2008)对1995~2005年间发生的49起外资并购中国上市公司事件的研究表明外资并购增加了我国上市公司的股东财富;研究还发现,外资并购方式、外资是否控股以及目标公司与政府的关联程度对外资并购的财富效应都有一定程度的影响。

卢文莹等(2004)和顾卫平(2004)的研究发现,外资并购并未使上市公司的财务绩效和公司价值得到提高。李祥艳(2005)通过主成份分析法对2002年中国企业跨国并购的21家企业的财务指标进行前后比较分析得出中国企业绩效在跨国并购后有所下降。王彤彤(2007)认为,外资并购虽有正绩效但不明显。韩晓舟,贾吉明(2009)以2005 年内外资企业作为并购主体说明外资并购我国上市公司业绩并没有改善,外资并购活动并不算成功。其原因主要是并购双方的价值观、企业文化和管理模式的不同及其并购双方目标差异冲突影响了外资并购效果。王玉荣,张淑艳(2009)研究结果表明:虽然从描述性分析得出外资并购使我国目标企业短期绩效略有提高,但推断性分析表明,从总体上来说外资并购对我国目标上市公司的短期及长期综合绩效没有显著性影响。

从国内外的研究文献来看,外资并购尚未形成系统的研究理论,国内研究更是处于起步阶段。国外研究多为借鉴经典的国际投资理论和并购理论对外资并购的动机及财富效应进行分析,而国内学者的研究多为在此基础上对中国的外资并购情况进行具体分析细化,分析得出如战略性并购动机等具体的并购动因。综合国内外对外资并购绩效的研究,发现存在着不同的观点,部分学者认为外资并购没有改善并购后企业的绩效,即使有也仅是短期绩效的提高,而有些学者则认为外资并购提高并购企业的绩效水平,且目标公司的财富效应大于收购公司,还有研究表明外资并购绩效明显优于内资并购。由于研究样本的所处的国家、经济制度、法律法规、市场环境、选取时间等的差异,从而可能导致不同学者研究得出不同的结论。

从研究方法来看,国外学者多运用规范的方法分析外资并购的动机和机理,用事件研究法和会计研究法研究外资并购的财富和业绩效应。国内研究则较多对外资并购的动机、风险和规制等进行规范研究,由于政策和样本等的原因,实证研究以案例研究(冼国明等,2002)外资并购较多、对于并购的业绩影响在近几年文献才开始丰富。随着经济全球化的趋势日益加强,我国资本市场对外资准入的进一步放宽,借鉴国际投资理论、控制权市场理论、政府规制理论以及马克思剩余价值理论,运用规范和实证结合的方法研究外资并购的动因、动态发展机制和动态绩效,将是该领域的研究发展趋势。

参考文献:

[1]Dunning J.H Explaining International Production [M]. London: Unwin Hyman,1998.

[2]李善民,曾昭灶,王彩萍等. 上市公司并购绩效及其影响因素研究[J]. 世界经济,2004(9).

[3]叶勤.跨国并购影响因素的理论解释与述评[J].外国经济与管理. 2003(1).

[4]朱启铭.跨国公司以并购方式进入中国的制度条件分析[J].企业经济. 2004(1).

[5]郑迎飞. 外资并购绩效的全局主成分分析上海管理科学[J].Shanghai Management Science, 编辑部邮箱 2006年02期

(作者单位:暨南大学管理学院)