中国黄金期货套期保值绩效实证分析

摘要:为了验证中国黄金期货套期保值绩效,文章利用协整检验分析黄金期货和现货价格之间的均衡关系,应用GARCH模型估算了黄金期货的最优套期保值比率;结果显示,当前中国黄金期货和现货存在长期均衡关系,市场的套期保值功能已经基本得到发挥;最后,根据实证结果提出了进一步改进的政策建议。

关键词:黄金期货;套期保值绩效;套期保值比率

2008年1月9日,黄金期货在上海期货交易所正式挂牌上市,国内第一个具有金融属性的期货品种就此推出。至此,央行行长周小川关于中国黄金市场“三个转变”的第二步已经成为现实,即从现货交易为主向期货交易为主转变。黄金期货的推出不但为投资者提供了全新的投资品种,而且也为黄金生产、经营和加工企业带来了最佳的黄金套期保值工具。一方面,黄金期货推出已满两年,市场套保功能是否得到有效发挥是一个值得研究的课题;另一方面,受市场发育程度制约,国内对于黄金期货的研究主要是定性研究,实证研究文献较少。因此,鉴于黄金期货居于商品期货向金融期货过渡的关键地位,分析黄金期货套期保值功能对期货市场的发展有着一定的现实意义。

一、文献综述

为了反映套期保值功能绩效,国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法:Johnson运用最小二乘法(OLS)将期货与现货价格差分数据作线性回归分析实现最小方差拟合;Ederington运用OLS法估算小麦等期货作了实证研究,认为套期比和套保绩效随套保期限的延长而增加的结论;Ghosh认为期现价格的协整关系如果被忽略,OLS法估计的套期保值比率将被低估,因此他根据协整理论提出了基于ECM的最优套期保值比率估算方法。上述研究对套期保值理论的发展做出了贡献,开辟了套期保值绩效的实证研究之路。

国内学者对套期保值绩效的研究主要有:花俊洲等人对期铜作了实证分析,认为上海期铜套保是有效的;王骏等人运用OLS、B-VAR、ECM和EC-GARCH模型对硬麦和大豆套保作实证分析,结果显示大豆套保优于硬麦套保;马超群等人以恒生指数期货(HIS)为样本检验了OLS、OLS-CI、B-VAR等六种不同方法在香港市场上的应用效果。上述研究通过不同方法对期货市场的套期保值绩效作了实证研究,为国内的期货理论研究做出了贡献。

二、研究方法

中国黄金期货套期保值实证研究尚处于起步阶段,本文旨在运用GARCH模型对黄金期货套期保值绩效进行实证分析,估算最优套期保值比率检验套期保值绩效,考察黄金期货市场的套保功能是否充分发挥。

(一)套期保值绩效的衡量指标

套期保值绩效是衡量期货市场套期保值效果的指标,即和没有开展套期保值时收益方差相比,开展套期保值后收益方差的减小程度,即收益方差越小,套期保值效果越好。设Var(Ut)表示未开展套期保值时的收益方差,它等于现货头寸收益方差;Var(Ht)表示进行套期保值后的收益方差,Ht=ΔSt-hΔFt,可以分别表示为:

Var(Ut)=Var(ΔSt)①

Var(Ht)=Var(ΔSt)+h2Var(ΔFt)-2hCov(ΔSt,ΔFt)②

整理得到套保绩效指标:

H=③

式③的He反映了开展套期保值相对于不开展套期保值的风险降低程度,即套期保值绩效。

(二)最优套期保值比率的计算

套期保值比率是指套保者在构造套保头寸时所确定的期货总价值与现货总价值之间的比率。最优套期保值比率是指使套保者收益最大化或风险最小化的套期保值比率,它的估算是套期保值绩效研究的核心问题。公式推导如下:

根据最小值计算的数学方法,对②式两边分别求h的一阶偏导和二阶偏导可得:

=2hVar(ΔF)+2Cov(ΔS,ΔF)

=2Var(ΔF)

因为二阶偏导必然大于零,故一阶偏导等于零,整理得:

h=④

以ρ表示ΔS和ΔF之间的相关系数,σS表示ΔS的标准差,σF表示ΔF的标准差,故:

Cov(ΔS,ΔF)=ρ•σS•σF

Var(ΔF)=σ2F

将上式代入④式,整理得:

h*=ρ⑤

⑤式为最优套期保值比率计算公式,其中h*表示最优套期保值比率。

(三)最优套期保值比率估计值的确定

由于式⑤中的σF、σS难以估算,因此直接计算最优套期保值比率非常困难,在研究中一般以估计值代替。大量研究表明GARCH模型能成功刻画金融时间序列的波动特征,因此本文选取GARCH模型来估算最优套期保值比率:

ai=σtεt

σ2F=σ0+αia2t-i+βjσ2t-j

其中,εt是一个独立同分布随机变量序列,均值为0,方差为1,且α0>0,αi≥0,βj≥0,(αi+βi)

三、实证分析

(一)数据选取和处理

本文将实证样本分为样本内和样本外两部分,按31的原则选取。为克服期货价格数据不连续等缺点,采用在最近期月份进入交割月份后结合下一个最近期月份的期货合约价格序列的方式,得到连续的期货价格数据序列。期货价格数据来自Wind资讯,样本内数据的选取时间为2008年1月16日至2009年11月17日,共448个数据,均为每日收盘价;样本外数据的选取时间为2009年11月18日至2010年6月30日,共150个数据,均为每日收盘价。根据是否具有对冲平仓机制及一定的市场规模这两个条件,本文选择上海黄金交易所Au(T+D)品种作为现货样本。现货价格数据来自上海黄金交易所网站,样本内数据的选取时间为2008年1月16日至2009年11月17日,共448个数据,均为每日收盘价;样本外数据的选取时间为2009年11月18日至2010年6月30日,共150个数据,均为每日收盘价。本文采用Eviews软件进行实证分析。

(二)ADF检验

分别对差分前数据与差分后数据作ADF检验,发现差分后数据的统计量值均小于5%显著性水平下的临界值,判定黄金现货价格序列和期货价格序列均为I(1)序列。

(三)协整检验

下面进行协整检验,以OLS法作回归估计,对其残差值作ADF检验,检验结果如表2所示:

在1%以及5%的显著水平上均拒绝零假设,说明期现货价格存在长期稳定的协整关系。

(四)实证结论

下面采用GARCH模型估算最优套期保值比率的估计值,结果如表3所示:

表3套期保值绩效

1、根据单位根检验和协整检验可知,期货价格序列与其现货价格序列均是一阶平稳且存在较显著地长期均衡关系,意味着期货市场和现货市场价格在长期来看会趋于一致,这是黄金生产企业开展套期保值的基础条件。

2、根据表3可知,样本内套期保值绩效为79.91%,样本外套期保值绩效为88.22%,符合国内外学者得到的经验规律:期货市场样本外套期保值绩效要优于样本内套期保值绩效。实证结果反映中国黄金期货市场套期保值效果相对较好,已经赶上美国期货市场80%的风险分散水平,说明中国黄金期货市场经过两年多的发展日趋成熟,其套期保值功能已经基本得到发挥。

四、政策建议

根据实证结论,中国黄金期货市场套期保值功能虽然已经基本得到发挥,但两年来的市场实践表明,市场流动性不足依然是困扰中国黄金套保发展的主要难题。为了克服这种情况,这里从提高市场流动性的角度提出政策建议。

第一,择机引入做市商制度。做市商可以根据市场情况向交易指令不足的品种提供流动性,特别对流动性较差、对投资者吸引力较弱的品种具有显著作用。因此引进做市商制度可以在一定程度上保持市场价格变动的有序连贯,克服跳空缺口过多过大问题,进而提高市场流动性。

第二,试点晚间电子盘交易。开放黄金期货的晚间电子盘交易不仅有利于吸引投资者,更有利于实现价格数据实时更新,保持交易价格连续性。目前上海黄金现货市场已经推出夜市交易,如果期货市场也能及时推出晚间交易,那么国内套保者就能够根据美欧经济数据做出实时反应,实现国内外市场互动。

第三,适度缩小合约规模。在国际期货市场中,“迷你”型合约的流动性一般优于常规合约的流动性。如果能够推出每手100克的“迷你”型黄金期货合约,那么每手保证金将降至1800元左右,可以大大降低市场准入门槛,吸引更多的中小投资者,改善市场流动性。

第四,培育期货机构投资者。因此很多国外机构已经开始将期货CTA纳入投资组合之中,极大地促进了CTA的发展,推动了期货市场流动性的提升。机构投资者对于市场流动性的提升作用是显而易见的,推出期货CTA是中国期货市场发展的必由之路。

参考文献:

1、Johnson L L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].Reviews of Economic Studies,1960(3).

2、Ederington L H.The hedging perf-

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3、Ghosh A.Hedging with stock index futures:estimation and forecasting with error correction model[J].Journal of Futures Markets,1993(7).

4、花俊洲,吴冲锋,柳海龙,绉炎.期铜套期保值有效性实证研究[J].系统工程理论方法应用,2003(9).

5、王骏,张宗成,赵昌旭.中国硬麦和大豆期货市场套期保值有效性的实证研究[J].中国农业大学学报,2005(4).

6、马超群,刘钰,姚铮,袁梦兮,路文金.股指期货最小风险套期保值比率计算方法及实证研究[J].系统工程,2008(9).

(作者单位:浙江工商大学金融学院)