中国平安:天量融资压跨股价?

在市场充斥着诸多猜测以及超大规模的筹码供应下，公司股价可能持续低迷。 我们将此情形概括为：最大规模解禁 ＋ 最大规模融资 ＝ 最超跌优质蓝筹 ＝ 最佳保险股投资机会。

事件：平安董事会通过再融资议案：拟申请增发不超过12亿股A股股票，发行价不低于招股意向书前20个交易日均价或前1个交易日均价；并发行不超过412亿元分离交易可转债，债券期限为6年，每张面值100元，发行债券不超过41,200万张，所附认股权证存续期为12个月，行权比例为2：1

公司公告称，本次募集资金将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。募集资金投向的主要考虑因素包括：与保险、银行和资产管理等核心业务的战略匹配，能够为公司业务的规模扩展和经营能力提高带来明显益处。估计平安此次A 股再融资的规模将达到1500 亿元左右，成为A 股有史以来最大规模的再融资项目，并使得平安集团净资产于08 年底达到2300 亿元左右的规模，超过国寿08 年底净资产1967 亿元左右的预期。

我们认为，增发本身是中性的，关键是看：第一这笔资金究竟投资于何处，第二各项业务的竞争力能否因而提高，从而压倒增发带来的摊薄效应。关于资金投向，无非国内国外两个方向。此次增发将使平安有能力在国内和国外资本市场“两线作战”。我们估计07 年底公司总资产规模为6912 亿元，按照15％的投资比例，08 年海外投资额度约为1000 亿元，扣除现有的海外投资约400 亿元，08 年新增海外投资可达600 亿元。而公司此次再融资规模达到1500 亿元，在600亿元海外投资之外，平安仍有900 亿元资金，依然可以完成对一家中型银行的收购（如深发展或者华夏银行等）。再考虑到平安增发前就拥有的1000 多亿元现金，可以断言，增发后的平安有能力在国内和国外两个资本市场同时进行重大股权投资。

在国内市场，我们估计，收购标的是国内保险公司的可能性较小，因为值得平安收购且平安可能收购的保险公司的规模都不大；建行与平安拟合资成立的保险公司，其注册资本不会超过100 亿元，若平安持股49％，出资不过49 亿元，也不会是此次再融资的主要目的；因此，在国内市场收购银行的可能性相对较大，实际上，这也是平安实施“综合金融战略”最需要扩张的方向。若能由此获得平安渴望已久的全国性银行牌照，那将是我们最乐意看到的。但是另一方面，国内已上市的中等规模商业银行中，可供平安选择的比较稀少，而未上市银行中，规模较大的、比较理想的收购标的也并不多，因此，平安的银行收购计划意义重大，但难度也大。

在国外市场，我们估计，类似于“参股富通集团”那样的参股投资可能性较高，而控股某大型金融机构的可能性较低。因为控股策略难度高、条件多、阻力大、程序繁，且平安也未能管理得好国外大型金融机构，协同效应也不易发挥。相反，参股策略相对而言容易实施。次贷危机已经使得很多海外股票出现超跌的买入机会，平安如能完成A 股再融资，则有望在08 中报前后抄底欧美股票，就像05 年QFII抄底A 股那样。在这方面，平安拥有两大优势：保险资金适合长期投资，民营背景降低政治阻力。当然，选时也是有难度的，如果次贷危机引发欧美经济进入衰退期，那么抄底之举可能成为套牢之因。

总之，此次增发后，平安在国内市场战略投资的概率较高，在国外市场财务投资可能较大。

关于业务竞争力，我们认为，平安增发后能否提升主营业务竞争力非常重要。如果不能，那么公司的每股净资产、每股投资资产、每股收益等财务指标都会出现“先增厚、后摊薄”的势态，并最终对公司估值产生4％－6％的负面影响。

以上估值计算的前提是：公司长期投资回报率7％、风险折现率10.5%、新业务倍数为08 年51.3 倍。“先增厚、后摊薄”的原因何在呢？首先是每股投资资产，由于增发价格相对较高，因此在最初的五年中，增发能够增厚每股投资资产。但另一方面，公司原有投资资产能享受投资收益、保费存款以及长期寿险责任准备金的“三方推动”而高速增长，公司增发所得的投资资产，却只能通过投资收益而缓慢滚动，因此，年复一年，增发对每股投资资产的增厚效果逐步下降，到2013 年以后，增发的摊薄效应终于体现，使得增发后的每股投资资产开始低于未增发的每股投资资产。

由于每股收益的最大贡献来源于每股投资收益，而每股投资收益又直接取决于每股投资资产，因此，当每股投资资产呈现“先增厚、后摊薄”的势态，就影响到每股收益也呈现了“先增厚、后摊薄”的势态，在2014 年之前为增厚，在2015 年之后为摊薄。而每股净资产也随着每股收益的“先增厚，后摊薄”而出现了类似的走势。至于ROE，在增发后显著摊薄，从20.2%下降到11.6%，但此后差距不断缩小，到2030 年，估计未增发的ROE 为16.2%，已增发的ROE 为15.4%，比较接近。从内含价值法的角度看，增发将显著提高每股内含价值，同时摊薄每股一年新业务价值以及每股非寿险业务价值，最终使得公司08 年和09 年每股估值分别出现4.3%和5.6%的下降，如表所示。这也是与每股收益“先增厚、后摊薄”相一致的。

由此可见，本次增发后的关键在于：公司将带来何等重大并购？公司是否能由此提升寿险业务及其他业务的核心竞争力？前者对公司的综合金融战略具有重大意义，而后者是公司长期发展和估值提升的重要保证。

由于增发议案还需经过3 月5 日公司股东大会的通过，而此次股东大会的出席股东以2008 年2 月4 日的登记为准，因此，不排除以下可能性：即增发议案被3 月1日起解禁的27.8 亿限售流通股股东否决。

我们估计，未来公司股价的三大支撑点是：公布07 年报、公告重大并购案或参股案、31 亿股解禁高峰过后。目前而言，这三大支撑点尚未来到，在市场充斥着诸多猜测以及超大规模的筹码供应下，公司股价可能持续低迷。 我们将此情形概括为：

最大规模解禁 ＋ 最大规模融资 ＝ 最超跌优质蓝筹 ＝ 最佳保险股投资机会。在10.5%折现率下，公司08 年中估值为每股123.24 元，考虑到增发带来的不确定性，若用12％折现率，则08 年中估值为每股99.75 元。我们维持“增持”评级，如果股价继续下跌，将为价值投资者提供长期买入良机。