非业绩指标存在性的理论分析和实证检验

摘 要：从Holmstrom的标准委托―模型出发，可以得出高管人员报酬仅仅是业绩的函数，非业绩指标在契约中的存在只会增加成本；而从经理主义的经理人自利角度出发，可以对非业绩指标存在性给予充分解释。但在现实中，几乎所有国家上市公司的高管报酬契约中都存在非业绩指标，很难用这些公司股东都没有发现或者没有能力遏制经理的自利行为来进行解释。从理论和实证的角度，对非业绩指标在契约中的存在性进行探讨，阐述规模指标的存在，同样也是符合理论和股东利益的。

关键词：非业绩指标；存在性；经理主义；理论

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）02-0106-04

一、传统理论观点

股东拥有公司所有权，但是他们并不直接经营企业，而是将企业经营权交给具有专业知识的高管人员。股东和高管人员有不同的利益目标和风险偏好，高管人员的经营行为是不能够被股东完全观测的，只能通过选择恰当的业绩指标来对高管人员的努力行为进行评价。按照理论中经典的委托―理论模型(Holmstrom，1979)，公司产出取决于高管人员的行为α和随机的自然状态ε，即R=α+ε，ε～N(0,σ2ε)。高管人员的行为和真实产出R是不可以观察的，它们无法成为高管人员激励合约的基础变量，需要通过一定的计量机制来进行反映。通常R是通过业绩指标p进行计量，业绩指标p受到高管人员行为α和噪音项εp的共同影响，即p=δpα+εp，其中，δp为业绩指标对高管人员行为的敏感性。股东向高管人员支付报酬W=W0+βpp，其中W0为固定报酬，βp为业绩指标在报酬契约中的权重。高管人员的努力成本是C(α)。在支付给高管人员报酬W后，股东获得的财富为R-W。股东和高管人员的效用函数分别为U1=f(R-W)和U2=g(W-C(α))。

标准委托―模型由目标函数和约束函数组成，目标函数是股东利益最大化，约束函数是人利益最大化的激励相容约束和人的参与约束。对委托―模型的求解，就可以得到委托―理论的一般结论。在标准委托―理论模型中，高管人员报酬W=W0+βpp仅仅是一个业绩指标p的函数，与公司的其他特征无关。如果高管人员报酬与规模等非业绩指标之间存在相关关系，那么高管人员就会通过改变公司规模来获取更多报酬，从而大大增加公司的成本（Baker，Jensen and Murphy，1988）。GomezMejia等（1987）对1979―1980年71家大型制造业公司的研究也发现，在所有者控制的公司中，绩效在报酬契约中的作用很重要，而在经理控制的公司中规模在报酬契约中的作用很重要。那么，规模因素在报酬契约中的存在让人很自然地将其与经理主义联系在一起。

二、来自经理主义的解释

经理主义（Managerialism）把企业看成是一个由管理者、一般员工、股东、供应商、征税人、债权人组成的联合体。在这个联合体中，各成员的目标是冲突的，企业要生存下去，这些相互冲突就必须得到协调。企业的高层管理者居于联合体中最重要的位置，他们拥有企业经营活动的决策权，如企业生产、投资方向、人事安排等权利，还拥有企业的各种内部信息。在现实企业中，股东实际拥有的权力要比法律赋予的权力小得多，中小股东很难有发言权，董事会是大股东利益的代表，但董事会事务常常受到公司高管人员的影响和干预。

经理主义源于Berle和Means的开创性研究。Berle和Means在1930年代观察到“经理革命”现象（Managerial Revolution），这种“经理革命”造就了一种“与所有权相分离的经济权势”转引自周其仁：“市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约”，《经济研究》，1996年第6期，第71-79页。。Lerner（1966）运用Berle和Means的标准，统计了美国1963年最大的200家非金融公司的产权类型，并与1929年的情况加以比较，发现经理操纵的资产比率从1929年的58％上升到1963年的85％，这说明Berle和Means观察到的“经理革命”在30年之后已经趋于完成。在20世纪50年代以后，经理主义现象被关注，主要从经理追求自身利益的行为来进行研究，后来经理主义又被用来解释机会主义、成本和败德行为的成因，并相继形成三个假说，即销售最大化假说（Sales Maximization）、成长最大化假说（Maximizing Growth）和经理效用最大化假说（Managerial Utility）转引自李有根、赵锡斌：“国外经理自研究及测量”，《外国经济与管理》，2003年第12期，第2-6页。。70年代，经理主义被引入到非赢利企业和组织的研究中，Nickanen（1968）构造了一个经理主义的行政机构模型，在模型中，权势、地位、名声等是管理者的目标，他们在为公众提供服务要求的约束下，将目标变量最大化。

管理者在企业目标上的自由裁决权（discretion）不是没有任何限制的。例如，企业必须取得最低的业绩目标来满足股东可以接受的要求，要使得企业正常运行也需要进行必要投资，企业向外借贷也必须满足债权人的要求。此外，企业还要避免被敌意收购。如果这些基本约束条件被满足，经理人将追逐自身利益目标的最大化。

经理主义本质上强调的是经营者利益的最大化，设计出能够使经营者利益增加的报酬契约。这与在股东利益最大化的前提下，对报酬契约进行设计，来达到经营者与股东利益一致的理论有本质上的不同。在高管报酬契约中，经理主义主要表现为增加非业绩指标、提高非绩效业绩所占的比例，降低高管报酬风险等等。

对公司规模因素在高管人员报酬契约中存在的解释最初是来自于经理主义高管报酬契约中的非业绩指标包括公司规模、公司所处行业、公司所处地区等，其中公司规模是最为重要的非业绩指标，大量研究也是针对公司规模展开的。。经理主义最著名的模型是Baumol（1959）的销售收入最大化假说(Sales Maximization)。Baumol认为，经理的目标是销售收入最大化。

当公司的产值满足股东的最低要求，不至于“激怒”股东去更换高管层，同时也不会被市场接管时，企业高管就很可能开始追逐企业规模的最大化。

公司高管对规模追求的内在动因在于，与高管层影响公司业绩相比，高管层更容易对公司规模实施控制。他们更倾向于将公司规模纳入到自己的报酬补偿契约中。Kroll,Simmons和Wright（1990）研究发现，公司兼并可以使公司规模骤增，公司兼并是高管乐意追求的目标之一，即使兼并导致公司业绩恶化，但是兼并后规模的扩大仍然可以使高管人员获得更大的报酬收入。同时，高管是风险厌恶者，对规模的追求可以使得他们的补偿组合同公司绩效在最大程度上相分离，进而同相对稳定的公司规模因素联系起来降低自身报酬风险（Kroll，Wright and Theorathorn,1993）。此外，不断扩张的公司规模可以给公司高管人员带来更高的报酬，使得报酬具有不断增加的刚性。因此，经理主义就对公司规模等非业绩指标在报酬契约中的存在给予了解释。

三、对现实契约的理论和实证解释

但是在现实中，许多实证研究发现，无论是在美国（Baker，Jensen and Murphy，1988）、英国（Cosh and Hughes，1997; Conyon，1997）、加拿大（Zhou，1999）、日本（Kaplan，1994、1997；Kato，1997），还是在中国（魏刚，2000；谌新民、刘善敏，2003）的公司中，高管人员报酬与公司规模有很强的正相关性。难道是这些国家的公司股东都没有发现或者没有能力来遏制经理的自利行为吗？还是规模指标的存在同样符合股东利益？

（一）来自理论的实证证据

Rosen(1982、1992)使用“克隆”模型（Cloning model）对大公司高管人员报酬更高的现象进行了解释。他认为，大公司有更多管理阶层和更多下属，CEO才能的一点点变动都会对公司业绩产生较大影响，因此，大公司有动力和能力去雇佣最好的CEO。同时，大公司更多的管理阶层和更多下属放大了CEO才能所产生的作用，使得大公司的CEO有更多的报酬。Baker和Hall（1998）通过对公司规模按大小分块，取每块中间值来研究公司规模与高管人员边际劳动贡献率之间的关系。他们的研究发现，公司规模与高管人员边际劳动贡献率之间呈单调上升关系，即公司规模越大，边际劳动贡献率就越高。Cuzick(1985)使用非参数检验也证明了公司规模与贡献率之间存在正相关关系。Teddy和Peter（2002）通过对高管人员所工作公司业绩和先前工作的上一家公司业绩进行比较研究，发现业绩越好的高管人员越有可能到一个更大规模的公司任职。显然，这些研究从提供高管能力和努力信息的角度出发，寻找到了规模因素在报酬契约中存在的实证依据。

（二）来自理论的解释

按照Holmstrom（1979）经典的委托―理论模型，高管人员报酬仅仅应该是个人业绩的函数，即W=W0+βpp，但是，这种观点是建立在高管个人业绩能够得到准确度量的前提下的。在现实中，个人业绩并不能够被准确度量，通常使用公司业绩来代替个人业绩。公司业绩不但易受到人为因素的控制，而且还易受到非人为的环境影响，即它既不能够包含高管努力的全部信息，还存在大量噪音。因此，当个人业绩不能够被准确度量时，有必要加入其他一些相关因素，包括公司规模因素，来优化报酬契约。个人业绩是由高管人员努力行为和高管人员个人能力这两个因素共同决定的，而努力行为α和个人能力t又与公司规模有密不可分的关系。规模较大的公司有能力去聘请具有较高能力的管理人员，此时公司规模就成为高管人员能力的函数，即t＝t（Size）。当一个高管人员在一家公司中表现出很高的能力时，他就有可能到更大的公司工作，他下一个工作的公司规模就与他的能力有密切关系，那么高管人员的能力就成为公司规模的函数，即Size＝Size(t）。同样，公司规模对高管人员的努力有放大功能，高管人员的边际劳动贡献率会随着公司规模的增加而增加，那么在一定努力行为α下公司规模就成为个人业绩的函数，即个人业绩p=p(α(Size)）。因此，高管人员报酬就可以写成：W=W0+f(p,Size)，即高管人员报酬与公司规模之间存在一定的相关关系。Holmstrom（1979）对经理报酬契约中的业绩指标进行研究，他认为，股价是管理人员报酬契约的较优业绩度量，但是如果其他业绩度量包含了股价所没有的增量信息时，那么将它们写入有助于改善报酬契约。将此结论推广到非业绩指标在高管报酬契约的作用上，即新指标包含了已有指标所没有的增量信息时，那么将新指标写入有助于改善报酬契约。因此，有必要在报酬契约中加入公司规模变量等非业绩指标，来优化高管报酬契约。

四、结束语

不论是从经理主义还是从理论出发，都可以找到公司规模存在于高管报酬契约中的证据。但是，这两种理论的出发点完全不同，经理主义强调的是经理的“自利”，理论的出发点是股东利益最大化。至于哪种理论能够在现实公司中存在，这取决于公司股东和经理之间的博弈，当存在“强”董事会，并且董事会能够按照股东利益行事，理论会占上风。当董事会与经营者勾结，董事会成为经理层的工具，或者是“强”经理层，经理主义会占上风。在我国，一方面，上市公司“一股独大”，以及高管人员的任命方式都使得公司股东有足够的权力来影响公司事务；另一方面，产权主体缺位、监督和惩罚机制不完善都使得公司经理有动力和能力实现自身利益的最大化。那么，在我国上市公司中，规模指标包含多少理论和经理主义的成分呢？这是一个有趣的和值得研究的实证问题。

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Theoretical Analysis and Empirical Test of the Existence

of Nonperformance Indexes

CHEN Zhen

（Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073）

Abstract: There is no evidence of the existence of nonperformance indexes in the reward contract from the Holmstrom′ standard PrincipalAgent model. But the existence of the nonperformance index, especially the size index in the reward contract, can obviously be explained by managerialism. In fact, American, English, Canadian, Japanese and China′s positive researches have discovered that the size index exists in the reward contract. This phenomenon can hardly be explained by the undiscoveredness and disability of company shareholders to control manager's selfinterest behavior.

Keywords: nonperformance indexes; existing; managerialism; agent theory（责任编辑 杨莲娜）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”