资本市场上信息的特点及其供求机制分析

摘 要：资本市场是以信息为轴心的市场，也是信息最不对称的市场。从系统论的角度看，资本市场本身就是一个信息运行系统，它由信息供给、信息需求、信息传播与流通等组成。信息在资本市场的重要性要求我们，一方面通过信息供求机制和传播渠道保证信息的生产、交流的顺畅；另一方面，坚持资本市场的“市场化”趋向，尤其是要建立完善的强制性信息披露制度，减缓资本市场

信息是资本市场的“轴心”和“生命”，资本市场是信息最重要、最集中、最不对称、时效性最强、价值体现最充分的市场，可以说，现代资本市场也是一种“信息市场” [1] 。要实现资本市场的有效运行，就必须研究信息的供求机制和运行系统。 从系统论的角度看，资本市场本身就是一个信息运行系统，它由信息供给、信息需求、信息传播与流通等组成。

一、资本市场信息的特点

信息经济学认为，信息是一种商品。信息的使用价值来源于它在经济决策和管理控制过程中所发挥的效用，即提供决策参考和行为选择依据。信息的价值在于，它减少了决策环境中的不确定性，而不确定性是有经济成本的， 减少不确定性的量也就是减少经济成本而相应提高经济活动效率， 信息也就在这个过程中获得了市场价值。

但是，信息又是一种特殊商品， 具有明显的特性。信息商品的特点主要表现在：（1）信息商品具有保存性。除特殊情况外，时间的推移和个人对信息的多次重复使用， 都不会使信息产品的内容有所损耗。（2）信息商品具有共用性。即不同的个人能够同时使用同一信息进行经济决策， 而不同个人由此获得的效用既不会被分割，也不会被削弱。（3）信息商品具有老化可能性。 虽然信息商品一般情况下不会发生损耗， 但信息老化却是大多数信息商品具有的共同现象。（4）信息商品具有知识创造性。信息商品只有作为经济产品才具有现实价值， 因而其在信息生产活动中或多或少具有知识创造性， 这是信息经济生产活动的重要特征。（5）信息的生产和获取是有成本的；信息的消费与信息成本无关，也与信息使用数量和范畴无关。

（一）资本市场信息的“外部性”

信息作为一种“公共产品”，具有显著的“外部性”。 外部性是指某一方的行为对另一方发生了影响， 但后者却不能通过市场机制获得赔偿或支付费用。外部性一般可以分为两种：负外部性和正外部性 [2] 。负外部性是指对后者产生了坏的影响，例如造纸厂给周围环境造成了污染等。 由于负外部性产品的生产者只需承担生产成本而无需承担社会成本，因而经常处于生产过剩状态。 正外部性是指对后者带来了好的影响， 例如修建公路给邻里带来了方便等。正外部性产品由于其消费者无需承担生产成本，一般处于供给不足的状态。 用以上概念来衡量“信息”商品，很显然，信息是一种典型的正外部性产品。

在资本市场上， 信息的正外部性主要表现在以下两个方面：

首先，从信息的产生机制来看，一家公司进行信息披露时，必然涉及到同行业其他公司的信息。例如某公司市场份额的大幅上升必然意味着其竞争对手市场份额的下降， 某行业业绩良好表明其上下游行业经营状况也不错。 尽管这些信息是间接的、 隐含的，但投资者仍然可以通过分析而免费获得，而这些信息的成本则是由信息披露的公司来承担。 这种结果使公司缺乏及时、全面进行信息披露的动力，从而会造成资本市场信息供给的普遍不足 [3] 。

其次，从信息搜寻机制来看，当一位投资者在设计投资组合时，总要尽量搜集多种证券信息，并进行深入研究和比较分析再做出选择。 尽管该投资者最后可能不投资于某种证券， 但也承担了搜集该种证券信息的成本，而以后该种证券的投资者却可以“搭便车”， 从前者搜寻的信息中获利而无需负担成本。因此，前者缺乏搜集信息的动力，后者则倾向于等待前者的努力成果。结果，同样可能导致资本市场信息供给的普遍缺乏。

可见，信息商品具有显著的“外部性”，外部性可能会引起信息供给的不足。因此，只有强化强制性信息制度建设，抑制市场参与者普遍的“搭便车”倾向，才能有利于资本市场信息系统的有效运行。

（二）资本市场信息的“噪声”

信息能否发挥真正的作用， 关键在于信息商品的质量。信息的质量很难在使用之前被证实或证伪，所以，为防止信息的虚假性，就需要对信息的质量做出恰当的评价。

资本市场上，信息的质量至关重要，它不仅是影响证券价格的直接因素， 还是决定信息产品本身价格的重要指标。关于资本市场上信息质量的研究，最有名的是西方金融理论中的“噪声交易理论”。该理论认为，现实中的资本市场上，信息并不是完全真实可用的，而是包含着各种“噪声”的成分；资本市场交易并不是一种在纯净信息下的交易，而是一种“噪声交易”； 资本市场上证券的价格不仅反映了信息，还反映了其中的“噪声”。由于信息中“噪声”的存在以及由此引起的“噪声交易”，往往使资本市场出现过度反应等异常现象，出现我们常说的“金融泡沫”，使交易产生“摩擦”，不利于资本市场的正常交易和有序运行，即影响了资本市场的有效性。“噪声交易”理论最早是由美国著名金融学家布莱克（F.Black）在1986年发表的一篇论文“Noise”中提出的 [4] ，他认为由于资本市场中“噪声”的存在，金融资产价格会偏离甚至严重偏离其基础价值。 目前这一观点已为大多数经济学家所接受。 噪声交易理论的基本框架则是后来由德龙（J.B.Delong）等经济学家奠定的，德龙等人在《金融市场上噪声交易者风险》等文章中提出了一系列崭新的概念和命题，对存在“噪声”的资本市场交易行为进行了深入的分析， 被称作DSSW模型（J.B.Delong、A.Shleifer、L.H.Summers、R.J.Waldman，1990） [5] 。不过，也许正是信息中“噪声”的存在，才使得资本市场上对信息的识别和对“噪声”的过滤显得尤为重要， 对信息质量的评价更是不可忽视。

那么，资本市场上对信息质量如何评价呢？目前较好的方法有两种：一是评价信息生产者的品质。具体来说，由于金融信息在生产和销售过程中，投资者很难直接对其质量做出客观公正的评价， 主要是以往购买信息的经验， 即对信息提供者的职业道德和行为能力的评价和认可程度。 一个经常提供高质量信息的生产者，自然会赢得客户的信任，相反提供低劣信息的生产者只能是“一锤子买卖”，不可能在长期博弈中立足。另一种办法是，观测信息出品人自己是否利用这些信息。 因为信息的真伪直接关系到使用者的经济利益， 如果信息提供者自己也在使用这些信息，则表明这些信息的质量是有保障的，信息的购买者则可以放心使用。 这是评价信息质量的一种便捷有效的方法。

二、资本市场信息的供给分析

信息的供给，就是信息的生产、加工和提供等过程的总称。信息的供给是资本市场信息的“源泉”，没有信息的供给，就谈不上信息系统的运行，信息的需求也就成了无源之水，无法满足。因此，信息的供给是研究资本市场信息系统的起点。

在资本市场发展的早期阶段，投资者所需的信息基本上都是由自己“生产”并加以选择的，是一种由私人进行的独立的、 分散的、 小规模的个体化生产。这种私人生产的优点是，投资者的信息可以直接满足自己的需要， 即信息的供给和需求是结合在一起的。但是，随着资本市场的深化和复杂，以及信息量的急剧增加，信息私人个体化生产存在的速度慢、成本大、误差大等弊端越来越暴露出来，客观上决定了这种信息生产方式的原始性和落后性， 难以适应现代资本市场运行对信息的需求。正因为如此，在现代资本市场上， 信息的生产方式逐渐向社会专业化生产转变。

信息的专业化生产是指资本市场上的信息由专门的机构或部门来生产，形成了社会化、专业化、集团化的特点。信息生产的专业化，实现了“规模经济”效应，大大提高了资本市场信息的生产效率，降低了信息成本及其在金融产品价格中的比重。因为专业信息机构可以集中一流的人才、 一流的设备和庞大的网络，大批量地收集、整理、加工和生产信息，一方面速度大大提高，质量也有保障，另一方面单个信息产品的成本也大为降低。另外，专业化生产的同一信息可以同时出售给多个投资者使用， 可以使信息机构的收入来源增加，实现信息的连续化生产。也就是说信息的专业化生产克服了个体化生产的弊端，提高了信息生产的效率， 因而成为现代资本市场信息生产的主导方式。 也正因为实现了信息生产的社会化和专业化， 现代资本市场才成为真正意义上的信息市场。

在资本市场上， 信息的供给是由以下主体完成的，这些主体提供着不同的信息，具有各自的特点。

1． 政府信息部门。如证监会、中央银行、财政部等。它们负责制定、收集、整理和有关经济、金融的制度、法规、政策以及统计资料、形势报告，一般属于宏观方面的信息。政府部门信息一般具有权威性、准确性和及时性，往往站在公正的立场上，以国际利益和经济大局为重，对资本市场的影响宏观、深远而广泛。在一个法制完善、程序规范的国家，这方面的信息不是一个任意变化的变量， 而具有一定的连续性、稳定性和可预测性。相反，在一个“人治”的社会或法制不健全的国家，政策的随意性较强，这方面信息的不确定性较大。

2． 证券交易所。 证券交易所是资本市场上证券集中交易的场所，它既是资本市场体系的组织中心，也是资本市场的信息中心。所有上市证券包括股票、债券、基金等品种的交易信息，例如成交的品种、数量、价格、时间以及未成交的委托情况，证交所的各类指数、公告等，都是市场参与者需要的信息，也是监管部门重要的信息来源。证交所的信息，主要生成于自动交易系统，在通信技术非常发达的今天，即时传输的速度基本上能满足人们的需要， 这方面信息在时间上、准确性和公正性上也是有保障的。

3． 上市公司。 上市公司是资本市场股票和公司债券的发行者， 因而是资本市场微观信息的主要来源。 上市公司作为信息来源主要是现代资本市场普遍实行的“信息披露制度”的要求，各国的《公司法》、《证券法》等相关法律法规都对上市公司的信息披露的内容、时间、格式等做了严格具体的规定。上市公司必须遵守这些规定，对公司经营情况、经营业绩、财务报告、重大事项等信息及时向社会予以公布。上市公司的信息基本上属于微观经济信息， 这类信息直接关系到公司的社会形象和公司股票的投资价值， 也是公司股价波动和实现再发行和再筹资的主要依据，因此，上市公司对信息披露都十分重视。公司信息有利好信息和利空信息之分， 公司在信息披露方面掌握着主动权， 因此不排除公司在事关重大的信息方面弄虚作假的可能性，在准确性、及时性、全面性和真实性方面有可能存在“噪声”，投资者在使用这些信息时需要甄别。

4． 证券中介机构。主要指证券公司，广义来说也包括会计师事务所、律师事务所等。证券公司作为信息源，主要是以其拥有的研发中心（R&D），对资本市场的基本面、技术面、行业发展状况、上市公司个股情况进行调查和研究，形成市场走势分析报告、行业分析报告、投资价值分析报告等信息产品，向社会公布或出售。证券公司的信息具有明显的功利性，难免会有各种“噪声”存在，甚至会有虚假和误导的成分，信息的真实性、公正性需要投资者注意和选择。另外， 会计师事务所和律师事务所也是重要的信息源，一般出于职业道德和行业信誉，它们的信息可能对公司信息或其他证券信息的真实性进行了“鉴别”和“过滤”，相对具有真实性和公正性。不过这是就发达国家成熟的法制化资本市场而言的， 资本市场起步国家如我国资本市场上这些机构信息的可靠性值得怀疑，至少目前达不到让人放心的程度。

5． 投资者。 资本市场上， 投资者也是信息供给者，主要表现在两个方面：一是投资者行为信息，如投资品种、持股比例、持股数量、持股价格、买卖时间等，这些信息在交易发生后立即成为一种信息，不仅对个体投资收益有直接影响， 而且汇集起来能够反映出市场的总体走势，成为一种“公共”信息。二是投资者作为市场参与者， 通过自己的分析和研判也会形成一些信息， 这些信息主要依赖于自己的经验判断、分析研究，除了自己使用之外，也可能通过不同渠道进行传播，例如形成“小道消息”，在朋友之间散布，对别的投资者产生影响。很显然，这些信息的准确性和质量是没有保证的， 需要引起信息接受者的注意。

三、资本市场信息的需求分析

信息需求， 顾名思义就是指市场参与者对信息的需求。市场参与者之所以需要信息，就是希望信息能够在不确定性条件下使自己的效用最大化。 信息需求不同于一般物质商品的需求特征， 它是一种派生性需求。也就是说，信息需求不是为了满足一般性物质欲望，而是为了减少风险，获得最大化收益，这是信息需求产生的根本原因所在。

针对不同的市场参与者， 信息需求的形式也会千差万别， 但无论信息需求的具体形式多么复杂和变化，它们在本质上都可以划分为两种形式：消费性信息需求和生产性信息需求。 前者如消遣性知识需求， 后者如企业对经济信息和市场信息的需求。但是，在实际经济活动过程中，人们往往难以将这两种信息需求严格地区分开来。在这种情况下，为了与市场参与者效用最大化假设相一致， 信息经济学通常假定市场参与者的信息需求均为生产性信息需求。

资本市场上， 所有的市场参与者都是信息的需求主体。不同的市场主体在信息的要求上，在信息的收集途径与方式上，在信息加工处理能力上，以及在信息的最终用途上都是不同的。具体来说，信息的需求主体及其各自特点如下：

1． 投资者。 投资者是资本市场上最大的信息需求者。 投资者参与资本市场的目的就是实现投资收益的最大化。 而投资收益的最大化需要减少不确定性，规避风险，信息正是减少不确定性的主要因素和增强投资决策准确性的主要依据和基础。因此，资本市场的投资者最需要的就是信息。 投资者主要有机构投资者和个人投资者两大类。 不管是那一类投资者，信息无疑是实现其目的的主要手段，它们都会花费大量的物力和财力， 采用一切手段进行信息的收集、加工、处理等工作。基于内部利益诱导和外部竞争压力而产生出的强烈的信息需求， 促使投资者优化信息资源的配置，千方百计挖掘信息的价值。在这方面，机构投资者比个人投资者具有更强、更大的需求动机。可以说，正是因为有了大批这样的机构投资者，资本市场信息的有效性才得以实现。它们是信息需求的主力军， 通过它们的利己动机实现了资本市场对资源（特别是信息资源）的优化配置。这部分需求主体的状况如何， 很大程度上决定了资本市场信息的有效性。

2． 上市公司。上市公司是资本市场的主体之一。资本市场既是公司筹集资本的场所， 也是其进行资本运营的舞台， 上市公司的收购兼并活动都是在资本市场上展开的。上市公司的这些行为，都依赖于信息的占有。因此，来自资本市场的各种信息，都是公司管理层十分需要和重视的。但是，这有一个前提条件，即上市公司的体制是健全的。如果现行的制度安排使得上市公司无破产、被兼并、被收购的压力，公司的法人治理结构不完善， 高层管理人员的聘任升降是行政任命或关系安排， 而与公司业绩无直接关联，那么公司对市场信息的反应可能是非理性的、迟钝的、短期化的。一个正常环境中的上市公司，则对市场信息的反应是灵敏的，需求是强烈的，甚至信息是决定一个公司决策准确、竞争获胜、持续发展的关键因素。

3． 证券公司等中介机构。 证券公司等中介机构既是信息的生产者，也是信息的需求者。因为，信息生产是对原始信息的加工和处理，需要“信息资源”进行投入，也就是说，其对信息的需求是一种“生产性需求”。但是，证券公司等中介机构在资本市场上只是起到一个“中转”的作用，只是在整个证券交易活动中为投资者提供交易和信息服务，因此，它们对信息的需求具有明显的功利性， 并不一定对信息的使用效果负完全的责任。 据此有学者（汤光华，2000）认为，证券公司等中介机构缺乏信息需求的真正动力。我们认为这是不完全正确的。从现实来看，一方面， 证券公司除了为客户服务的证券经纪业务外，还有证券自营业务，而自营业务对信息的需求是直接的、有动力的；另一方面，即使是经纪业务也是长期的博弈过程， 必须赢得客户的信任才能留住客户，并在“供过于求”的买方市场竞争中站稳脚跟，这样，它们对信息的需求也是真实的、有动力的。可见，信息对于证券公司等中介机构来说， 并不是可有可无的，而是十分重要的；证券公司等中介机构无疑也是资本市场上重要的信息需求主体。

4． 监管部门。 证监会等资本市场监管部门的主要任务是监管整个市场的运行， 制定市场交易的基本规则，监管市场参与者的“博弈”行为，维持资本市场的正常秩序。作为资本市场“看得见的手”，监管部门的法规制定和政策出台等决策行为是以大量、广泛、真实、准确的信息为基础的。显然，证监会及其分支机构等监管部门是资本市场上重要的信息需求者之一。 它们除了掌握有关国内外宏观经济形势和金融政策方面的信息以外， 还要了解市场参与者行为的信息，包括上市公司、投资者、证券商以及新闻媒体等机构行为的信息。监管当局收集信息的渠道和方式一般是正规的，而且有明显的行政命令性，由下而上汇报得来。 信息收集和处理的能力及效率与行政的层级结构、 工作作风、 管理制度等有直接关系。监管部门的制度效率决定了其信息效率， 信息效率进而决定了监管效率， 而监管效率最终影响着整个市场的效率。 因此， 作为现代资本市场的“掌门人”，证监会等监管部门也是信息的需求者， 必须做好信息工作。否则，盲目决策、政策滞后、信息泄露等行为只能给市场造成伤害。

四、资本市场信息的传播与流通

信息系统的效率不仅取决于信息生产的效率，还取决于信息传播的媒介及其效率。 信息的传播是信息系统的一个重要组成部分， 信息传播的终点是到达信息需求者手中，因此，信息传播是联结信息供给和信息需求的桥梁和纽带。

信息传播是通过一定的信息渠道完成的， 在信息经济学中，信息渠道又叫“信道”，包括媒体和其他多种方式。资本市场上，信息的传播渠道多种多样，归纳起来主要有以下几种：

1． 证券交易系统。它主要是以交易所系统为中心的证券商信息网络。 交易所系统作为信息渠道主要反映在交易所上市的所有品种的全部交易信息，这些信息具有速度快、数量大、时效强、公开、公正等特点，是广大投资者进行投资决策最直接、最客观、依赖性最强的信息来源。例如国内的上海证交所、深圳证交所就是中国资本市场最大的“信息源”。证券商作为信息渠道，一方面传输交易所适时行情信息，为在其开户的投资者提供证券交易经纪业务服务；另一方面向其客户提供技术分析、 现场解盘及有关咨询等信息服务。

2． 媒体渠道。 媒体是资本市场信息传播的主要渠道，主要有报纸、杂志、广播、电视、互联网等。一些国家规定了信息披露的指定媒体。 媒体既转载交易行情，也刊载信息公告，还发表大量分析报告如大势研判、个股点评、行业分析、公司分析等加工过的信息。各种媒体构成了一个多层次、多形式、时效快、立体化的信息传输网络，使资本市场信息得到及时、快捷、广泛的传播。尤其是网络时代的到来，更是便捷了资本市场信息的传播， 使广大投资者足不出户就能获得信息进行投资操作。

3． 非正式传播渠道。除了交易系统信息、主要媒体等正式信息传播渠道以外， 还有一些小范围的非正式的信息传播渠道， 例如投资咨询机构设立的信息网络，地方开设的证券声讯语言信箱，各地举办的不定期的股票讲座、证券培训班、资本市场研讨会、俱乐部性质的组织等，也起着信息传播的作用。

4． 其他传播渠道。例如熟人之间的自然传播，各种“小道消息”的散播等也是一种民间的、非正规的、难以阻挡和管理的信息传播渠道。

信息传播除了以上主要渠道以外， 还取决于一些技术条件等基础设施。 一个比较理想的信息运行系统的基础设施包括两大部分： 一是运行系统的硬件设施， 即保证信息系统有效运行的各种通信传输设备、组织机构设置等有形部分；二是信息运行系统的软件环境，即保证系统有效运行的各种制度安排、政策规定等无形部分。 这些硬件设施和软件环境是信息系统正常运行必不可少的两条“腿”，缺一不可，否则，现代资本市场信息系统的运行都可能是“跛脚”的，难以有效的。

五、资本市场信息运行系统

以上我们分别论述了信息供给、信息需求、信息的传播与流通等情况， 其实， 这些部分都不是孤立、分离的，而是相互联系、相互作用的，它们共同构成了现代资本市场完整的信息运行系统。 这一运行系统如图1所示：

其涵义是： 信息是资本市场有效运行的内在要素，它是市场参与者进行证券交易，进而实现资本融通的决策基础；市场参与者既是信息需求者，同时又是信息供给者，它们的交易活动既需要信息，又会产生和显示信息；资本市场既是资本交换的场所，又是信息交换的场所，正是从这个角度讲，我们说现代资本市场也是一个信息市场。

综上所述， 信息在资本市场的重要性要求我们在资本市场运行和管理中给予信息因素以应有的地位，在资本市场制度设计方面予以足够的重视。一方面通过信息供求机制和传播渠道保证信息的生产、交流的顺畅，使信息真正成为资本市场的轴心。另一方面，坚持资本市场的“市场化”趋向，使各种信息能迅速、快捷、准确地反映到证券价格中去，变成价格的内在成分。尤其重要的是，要建立完善的强制性信息披露制度，减缓资本市场信息不对称程度，实现资本市场的公平交易和有序运行。 这便是我们研究资本市场信息问题的结论与启示。

参考文献：

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