我国上市公司股权结构对股利政策的影响

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）11-046-02

摘 要 上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关。大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。

关键词 股权结构 股利政策 对策

一、股利政策与股权结构

股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略，通常用股利支付率（每股股利/每股收益）表示。股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额。它不仅是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，合理而稳定的股利政策既能帮助企业树立良好的形象又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。

股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。在现代市场经济中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。在此意义上，公司股利政策既受到股权结构的制约，又对股权结构产生影响。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股权结构这一根本性问题。与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂、集中性强、流动性差。股权结构按照股权主体不同，可分为国家股、法人股、社会公众股等；按照流动性，可分为非流通股和流通股。

特殊的股权结构在很大程度上形成了我国上市公司独特的股利政策，即股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少的“三多一少”股利分配特点。这一股利分配特点，在一定程度上助长了我国资本市场的投机气氛。

二、股权集中度与现金股利支付成正相关关系

通过对近些年我国上市公司实现的股利政策的分析，不难发现上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关关系。大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。我国上市公司股权的集中度非常高，大股东控制现象明显，而且广泛的存在于国有控股的上市公司和家族控制的上市公司中。另外，规模小、民资为主的分散型控股公司的存在，也是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的重要原因。在我国上市公司外部监督机制不完善以及对股东利益保护的法律力度不够的情况下，经营者保留现金用于过渡投资的动机愈演愈烈。由于缺乏股东对经营者的监督，对上市公司资源的使用效率低下，从而使分散控股公司的现金股利的发放水平降低。

三、非流通股股东和流通股股东对股利存在不同的偏好

股权结构按照流通性分类（即分为流通股和非流通股），两类股东由于投资成本、股东权利和投资目标等方面的差异，使他们有不同的股利政策偏好。造成非流通股股东和流通股股东对股利不同偏好的原因，在于以下几个方面：首先，非流通股股东与流通股股东存在利益冲突。非流通股股东的资产增值主要取决于净资产的增值，而不是上市公司的利润。非流通股股东的资产投资收益与流通股的市场价格没有关系，公司的利润增长虽然能够带来股票价格的增长但是非流通股股东却得不到股价上涨的好处。其次，非流通股股东和流通股股东获取股权的成本存在显著的差异。最后，非流通股股东和流通股股东在股利分配中不平等。表现在两个方面：一是流通权的不平等，流通股股东因为拥有流通权可以享受一种非流通股股东所不具备的市场升值机会，而占据主导地位的非流通股东却没有这种市场机会，所以拥有控制权的非流通股股东会选择派发更多的现金股利来“弥补”由于没有流通权而带来的“遗憾”；二是股利收益率不平等：由上可知，非流通股东的出资成本是远远低于流通股的，但是他却拥有和流通股一样的权力分享股利，加上非流通股占上市公司总股本的比例大，从而能够分到更多的现金股利，而出资成本高的流通股股东却因其拥有股权的比例小只能获得较少的现金股利。所以，非流通股股东总是偏好现金股利，而流通股却恰恰相反。

四、对我国上市公司股权结构改革的政策建议

（一）积极稳妥地推进股权结构改革，逐步实现股票全流通。我国上市公司独特的股权结构是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。这种股权结构极不合理，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的怪异现象；这种股权结构损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东（大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。对整个股票市场而言，这种股权结构往往会引发市场信息失真，影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。

（二）大力培育合格的机构持股者。从成熟的股市看，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。分散的公众持股者增加了市场的交易活动和价格的不稳定，易造成市场资源配置的偏移，影响证券市场的运作效率，而投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点。因此，世界范围内的社会公众持股有逐渐被机构持股者所代替的趋势。我国上市公司的大股东控制与西方国家的大股东控制不同，我国大股东控制的公司治理之所以存在较高成本，其原因在于作为大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的独立经济实体。我国目前证券市场的市场化程度很低，股市仍是一个“政策市”。在个人投资者占主体的市场上，政府监管部门的政策调控也有被动的一面：“庄家”的操纵和散户的非理性投机，人为造成了我国股市异常波动，使中小股东的利益受损。为了保护中小股东的利益，政府部门应该积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量，以解决目前投机过度的问题，但要注意建立有效的配套机制以引导机构投资者的行为。这样可以减轻国家的社会负担，引导这些基金对上市公司持股，有效改善上市公司股权结构。

（三）加强对中小投资者的保护。建立保护中小股东权益的专门机构，这类机构在保护中小投资者利益上可以发挥如下作用：第一，代表中小股东参加股东大会，行使表决权、提案权、质询权等权利；第二，代表和组织中小股东行使诉讼权和其他救济权，在中小股东利益受损时，为他们寻求救济，提供援助；第三，向中小股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自身权益的咨询，向立法机关和有关部门提供中小股东权益保护的意见和建议。

（四）规范上市公司的股利分配行为。规范上市公司股利分配方案的制定和信息。主要针对目前我国上市公司股利分配的现状，通过制定符合经济运行规律的政策法规，加强对上市公司的监督和对投资者的引导。（1）对于大量送股、转增和配股的股本扩张倾向应因势利导。（2）完善分红与再融资的“挂钩”政策，避免非良性分红。（3）对于习惯性不分配的上市公司，可以借鉴国外的做法。在国外，有禁止机构投资者投资于长期不支付股利公司的规定，还可以通过对公司每股未分配利润达到一定金额而不分配现金股利时对其课以一定税负。为了保护中小投资者的利益，真正做到让上市公司及时分配，证券监督部门也可以借鉴国外这一做法。

（五）加强信息披露，完善信息披露的监管体系。有效的股票市场是建立在充分的信息披露基础之上的，健全和完善信息披露制度是确保证券市场公开、公平、公正的前提条件。上市公司信息披露的数量和质量，直接影响到投资者的判断和决策，关系到他们的合法权益能否得到保证，也关系到股票市场能否正常运行。

参考文献：

[1]叶方同.浅论股权结构对股利政策的影响.产业与科技论坛.2007(第6卷第12期).

[2]原红旗.中国上市公司股利政策分析,一个基于理论的实证研究.北京:中国国家图书馆.1999:54-61.

[3]阎达颖.中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究.南开经济研究.2004.6.