人民币汇率的均衡与失调

摘 要：人民币汇率波动趋势表现出了“U”型特征，推动其升值的主要因素是经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加、FDI资本的大量流入和贸易品部门劳动生产率的较快提高。人民币均衡汇率在1985年~1989年表现为高估，在1990年~2009年表现为低估。人民币均衡汇率低估具有逐渐收敛的特征，从而人民币均衡汇率继续升值的空间已经很小了。人民币汇率机制的完善不仅要考虑到影响汇率的主要因素，也要考虑潜在因素。

关键词：人民币；实际汇率； 均衡汇率 ；汇率失调

作者简介：顾成军(1984-)，男，安徽利辛人，石河子大学经济与管理学院博士研究生，主要从事金融理论研究；龚新蜀（1963-），女，四川遂宁人，石河子大学经济与管理学院博士生导师，主要从事金融理论研究。

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0141-05收稿日期：2011-05-08

根据行为均衡汇率理论和协整理论，笔者选取了人民币汇率变动的影响因素，结合中国大陆和其他16个国家(地区)①的相关数据，实证研究了1985年~2009年间人民币当期和长期均衡汇率，并估算了人民币此段时期内的失调程度。数据来源于历年中国统计年鉴、历年台湾统计年鉴和国际货币基金组织IFS数据库。

一、文献综述

对于均衡汇率的影响因素，国内外学者选取了不同的变量组合进行了大量研究。Montiel(1999)认为长期均衡实际汇率是由前定变量的静态值、政策变量和外生变量的永久分量决定的，起长期决定作用的是国内供给因素、财政政策、国际经济环境和经济自由化政策4个因素。张晓朴(2001)选取总的固定资本形成、政府消费、出口增长率、开放度等变量，结合BEER方法研究了中国实际汇率的变化。从已有文献中广泛选取的变量来看，由于数据和方法的差异，同一个变量对于汇率的影响也并不一致。例如赵西亮等(2006)关于B-S效应和人民币汇率的研究就不赞同两者间存在正相关关系的观点，认为原因是国内仍处于二元结构的转型期，劳动力无限供给的同时又受到流动的约束，这与Balassa在1964年指出的一国内两部门生产率存在差异的同时由于劳动力国内自由流动使得两部门工资水平大体相等的假设相冲突。

国内学术界关于人民币汇率被高估还是低估的研究尚未取得一致性的观点，选取不同的模型、指标和数据有可能得到相反的结论。陈学彬(1999)的研究结果表明1990年以来人民币对美元实际汇率不是高估，而是低估。卜永祥(2001)认为1994年中国汇率并轨之后和亚洲金融危机发生以前的时期人民币都是低估的。研究结果表明，人民币汇率在改革开放初期表现为高估，改革开放后至亚洲金融危机期间表现为低估，1997年～2000年期间又表现为高估。施建淮等(2005)的研究认为，1992年2季度～1994年4季度人民币汇率低估；1995年1季度～1999年2季度人民币汇率高估；1999年3季度往后的时期人民币汇率重新转为低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。孙茂辉(2006)认为1991年以前人民币被不同程度的高估，除1992年外～2004年又转为低估。王泽填等(2008)则认为人民币自1985年开始一直被低估，并且发现1994年～2001年，人民币要消除其失衡的一半需要4.6年，消除3/4需要9年，因而认为自1994年人民币一直处于低估是合理的。

二、模型与变量选取

（一）行为均衡汇率模型

行为均衡汇率模型的基本思想是通过估计一个线性的简约模型来确定均衡汇率水平和汇率失调程度，其表达式为

其中，Z1代表长期内影响汇率的基本变量；Z2代表中期内影响汇率的基本变量；T代表短期或临时影响汇率的变量构成的向量；μ代表随即扰动项。根据Clark(1998)的研究思路，当前均衡汇率可以定义为

CM=qt－q*t

由于基本变量的当前值有可能偏离长期均衡水平，因此基于这一考虑可以进一步定义长期汇率失调水平

其中，Z*1t和Z*2t分别代表基本变量的长期持续值。

由于行为均衡汇率方法研究的是对均衡汇率变动敏感的变量与均衡汇率之间协整关系，所以其基本变量的选择难免存在或多或少的特定性(Montiel，1999)或随意性。所以，在选取基本变量时，不仅要考虑到理论模型建议的变量和数据可获得性的约束，还应关注经济全球化背景下来自我国经济体系以外的又与我国汇率变动关系密切的其他影响因素，如美元兑人民币实际汇率等等。

（二）变量选取

依据行为均衡汇率模型，笔者以实际有效汇率(REER)为因变量，以贸易条件(TOT)、生产率增长差异水平(TNT)、净对外资产(NFA)、FDI资本(FDI)、非FDI资本(NFD)和对外开放度(OPE)为自变量。

三、检验与结果分析

（一）协整检验

根据协整理论，协整分析前需要对实际有效汇率(REER)、贸易条件(TOT)、生产率增长差异水平(TNT)、净对外资产(NFA)、FDI资本(FDI)、非FDI资本(NFD)和对外开放度(OPE)初步处理后的数据进行平稳性检验。各变量通过Eviews 3.1软件检验得到的结果见表1。

各变量的平稳性检验结果表明，虽然各变量都是非平稳的，但经过一阶差分处理后都变成平稳的了。根据协整理论，如果2个或者2个以上变量的时间序列数据是平稳的，那么这些变量之间存在长期均衡关系。Johansen最大似然估计法是已有文献较多采用的方法，笔者也通过Johansen最大似然估计法对各相关变量进行协整检验，以确定各变量间存在的长期均衡表达式。检验结果见表2。

由表2的检验结果可知，各变量间存在一个长期均衡关系，见表3。

由协整方程可知，由于自变量参数的估计值都显著不为零，所以都是因变量人民币实际有效汇率的重要长期影响因素。其中，净对外资产、生产率增长差异水平、FDI资本和非FDI资本对人民币实际有效汇率的影响是正向的；贸易条件和对外开放度对人民币实际有效汇率的影响是负向的。净对外资产占不变价GDP的比率每增加1%将会使人民币实际有效汇率升值2.648%。非贸易品与贸易品的相对价格比体现的生产率增长差异水平每增加1%将推动人民币实际有效汇率升值0.513%。非FDI资本流入(流出)占不变价GDP的比率每增加(减少)1个百分点将推动人民币实际有效汇率升值(贬值)14.646%。进出口总额占不变价GDP的比率每增加1%将使得人民币实际有效汇率升值-0.861%。贸易条件与人民币实际有效汇率成反向关系，表明贸易条件的改善所产生的替代效应大于其所产生的收入效应。

（二）均衡汇率与失调程度测算

均衡汇率包括当期均衡汇率和长期均衡汇率。将影响人民币的各变量的实际值带入协整方程即可得到人民币当期均衡汇率，将提取得到的影响人民币长期均衡汇率的长期趋势成分带入协整方程即可得到人民币长期均衡汇率。提取影响人民币长期均衡汇率的长期趋势成分的方法通常用H-P滤波法。人民币实际有效汇率(reer)、人民币当期均衡汇率(creer)和人民币长期均衡汇率(preer)的波动趋势见图1。

图1 人民币实际有效汇率、当期均衡汇率和

长期均衡汇率波动趋势

由图1可以看出，人民币实际有效汇率在1985年~1989年表现为高估，1990年~2009年表现为低估。这说明在人民币实际有效汇率的高估(低估)期，推动升值的因素的影响小于(大于)推动贬值的因素的影响，从而使得人民币长期均衡汇率表现为贬值(升值)。即图1中preer曲线表现出了“U”型的特征。图2中nfa变量1990年以前的持续恶化是均衡汇率贬值的主要原因之一。1990年~2002年非FDI资本处于流出状态，但是同期FDI资本流入总体上多于非FDI资本流出，从而最终还是导致长期均衡汇率的升值。所以，人民币均衡汇率升值的推动因素主要是经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加、FDI资本的大量流入和贸易品部门(制造业)劳动生产率的较快提高。人民币实际有效汇率在上世纪90年代初以前表现为高估和上世纪90年代后表现为低估在已有文献中已有基本相似的研究结果。例如，孙茂辉(2006)对1978年~2004年人民币自然均衡实际汇率进行的研究认为1991年以前表现为高估，1991年以后总体上表现为低估。王泽填等(2008)则认为人民币自1985年开始一直被低估。

图2 fdi、nfd和nfa曲线波动趋势

汇率失调是实际有效汇率对均衡汇率的偏离程度，有时也被称为汇率错位。根据数据区间的不同，人民币实际有效汇率失调分为当期汇率失调和长期汇率失调。直接标价法下，人民币实际有效汇率当期和长期失调程度的估算公式(孙茂辉，2006)分别为

CM=ecreer－ereerecreer×100%和PM=epreer－ereerepreer×100%

当CM(PM)大于零时，表明直接标价法下人民币实际有效汇率小于当期(长期)均衡汇率水平，表明人民币当期(长期)高估；反之，表明人民币低估。即Mis alignment=(现实值-均衡值)/ 均衡值×100。Mis alignment大于零，表示实际有效汇率的现实值大于均衡值，实际有效汇率低估；反之，实际有效汇率高估。为了更直观的分析人民币实际有效汇率的当期和长期失调程度，估算得到的结果被分别放在了图3和图4中。

从图3和图4反映的人民币实际有效汇率的当期和长期失调程度变动趋势来看，人民币实际有效汇率在1985年~1989年表现为高估，1990年~2009年表现为低估。这和图1反映出来的人民币实际有效汇率的失调情况是基本一致的。然而，从图3和图4还可以更清晰地看出不论是高估期还是低估期，其高估和低估的趋势都是趋向于收敛的。

图3 人民币实际有效汇率当期失调程度

图4 人民币实际有效汇率长期失调程度

然而，伴随着人民币汇率低估的逐渐收敛，其持续升值的空间也越来越有限了。图3中汇率低估期间失调程度表现出持续收敛而图4中汇率低估期间失调程度表现出先发散后收敛的主要原因，有学者认为是“南巡讲话”后一轮高过一轮投资热潮推动了汇率的低估。由于过热的投资需要进口大量先进的技术和关键的设备，从而需要大量的外汇，这导致汇率的低估。至于1994年~1998年间人民币当期失调程度减弱的原因可能在于当时较高的通胀水平抵消了汇率的低估。2005年人民币汇率最终放弃盯住美元的政策，实施了以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、单一的、有管理的浮动汇率制后，人民币的低估程度逐步收敛了。

在人民币长期均衡汇率的低估期间，特别是1994年前后和1997年~1998年低估的特别严重，这和孙茂辉(2006)、王泽填等(2008)的研究结果基本一致。他们的研究也认为在低估期内存在1994年前后和1997年~1998年特别突出的严重低估的现象，然而孙茂辉(2006)没有解释人民币低估期内出现这种现象的原因。王泽填等(2008)对1994年前后人民币严重低估的解释是国家对汇率的直接下调：1989年国家对人民币汇率直接下调21.2%，1990年再次直接下调9.57%。按照有些学者的研究，1997年~1998年由于发生了亚洲金融危机和中国政府当年实施了人民币不贬值的政策，得到的结果是人民币高估。然而，亚洲金融危机时人民币不贬值的政策只是会推动人民币均衡汇率升值，可能并不能决定人民币最终一定是高估或者低估。图4中1997年也反映出了人民币低估程度被减弱的特征，但亚洲金融危机时人民币不贬值对人民币均衡汇率升值的推动不足以抵消推动低估因素的影响，人民币最终仍然表现为低估。

五、总论

影响人民币汇率波动的长期因素包括贸易条件、生产率增长差异水平、净对外资产、FDI资本、非FDI资本和对外开放度，并且生产率增长差异水平、净对外资产、FDI资本、非FDI资本对汇率的波动具有正向作用，贸易条件和对外开放度对汇率的波动具有反向作用。1985年~1989年人民币均衡汇率持续贬值的主要原因在于经常项目盈余导致的净对外资产余额的恶化。1990年~2009年人民币均衡汇率持续升值的主要原因在于经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加、FDI资本的大量流入和贸易品部门(制造业)劳动生产率的较快提高。虽然非FDI资本变量对汇率波动的影响最为突出(非FDI资本变动占不变价GDP的比率变动1个百分点将推动人民币实际有效汇率变动14.646%)，且1990年~2009年期间加速流出，但由于其绝对数量较小，从而对汇率波动的影响总体上并不明显和突出。

人民币汇率在1985年~1989年表现为高估，在1990年~2009年表现为低估。伴随着人民币低估趋势的逐步收敛，人民币升值的空间也越来越小了。人民币汇率的持续低估推动了出口的快速发展。2011年3月末，国家外汇储备余额已突破3万亿美元。然而，人民币汇率的持续低估也导致来自美国、欧盟等对华贸易逆差国的贸易制裁案例越来越多，换句话说，人民币升值的压力越来越大，人民币汇率的低估不可能一直持续下去。孙茂辉(2006)认为当前引进长期资本(FDI资本)和输出短期资本(非FDI资本)的政策需要调整，我国在金融市场建设、外汇市场培育、国际储备经营管理等方面已经落后于经济发展的要求。所以，虽然研究结论中非FDI资本对汇率波动的影响尚不明显，但这是一个潜在信号：非FDI资本对汇率波动有着较大的潜在影响力。伴随着2001年以来我国对资本(主要是非FDI资本)流通渠道的逐步放宽将使人民币汇率波动的潜在风险在金融市场、外汇市场不完善的情况下不断酝酿。如果风险达到金融市场和外汇市场等造成的经济扭曲的临界值，那么非FDI资本资流向将会发生逆转，并且这种情况在发生危机的国家非常典型。所以，我国应努力发展金融市场、外汇市场和稳步推进人民币资本项目可兑换，协同利用宏观经济政策，进一步完善人民币汇率市场形成机制从而保持经济的健康稳定发展。

①按国家(地区)英文名排序：Australia, Brazil, Canada, China Mainland, France, Germany, Hong Kong, Indonesia, Italy, Japan, Korea, Malaysia, Netherlands, Singapore, Taiwan province of China, United Kingdom, United States of America.

参考文献:

卜永祥.2001.中国均衡实际有效汇率:一个总量一般均衡分析［J］.经济研究(6):21-32，96.

陈学彬.1999.近期人民币实际汇率变动态势分析――兼谈分析实际汇率应注意的问题［J］.经济研究(1):24-30.

黄昌利.2010.人民币实际有效汇率的长期决定［J］.金融研究(6):34-45.

孙茂辉.2006.人民币自然均衡实际汇率:1978-2004［J］.经济研究(11):92-101.

王泽填,姚洋.2008.人民币均衡汇率估计［J］.金融研究(12):22-36.

张晓朴.2001.人民币均衡汇率研究［M］.北京：中国金融出版社.

赵西亮,赵景文.2006.人民币均衡汇率分析:BEER方法［J］.数量经济技术经济研究(12):33-42.

BALASSA B. 1990. Incentive policies and export performance in Sub-Saharan Africa［J］.World Development, 18(3): 383-391.

CLARK P.1998. Exchange rates and economic fundamentals: a methodological comparison of BEERs and FEERs［Z］. IMF Working Paper, 98-67.

MONTIEL P J.1999. Exchange rate mis alignment: concepts and measurement for developing countries［M］.New Delhi: Oxford University Press.

The Equilibrium and Mis alignment of RMB Exchange Rate

GU Cheng-jun, GONG Xin-shu

(Management School Shihezi University, Xinjiang 832003, China)

Abstract: Based on data from 1985 to 2009 of 17 countries (regions) with the behavior equilibrium exchange rate theory and the co-integration theory, this paper empirically researches the RMB’s equilibrium exchange rate and its mis alignment. The RMB’s fluctuation trend of permanent equilibrium exchange rate shows the “U” shaped feature, and the main driving factors are the rapidly enlarged net foreign asset position, the massive inflow of FDI, and the fast productivity growth within the trade sector. The RMB equilibrium exchange rate was overestimated from 1985 to 1989, and underestimated from 1990 to 2009. The underestimation of RMB equilibrium exchange rate shows the gradual convergence feature and the appreciation space for RMB equilibrium exchange rate is very small. The influence from Non FDI on the fluctuation of RMB equilibrium exchange rate is not obvious, but with large potential influence. The consummation of RMB exchange rate mechanism should take both the main factors and the potential factors into consideration.

Key words: Renminbi(RMB)；Real Exchange Rate；Equilibrium Exchange Rate；Exchange Rate Mis alignment