我国股票资产与住房资产财富效应差异的实证分析

【摘要】文章以2003-2009年季度数据为样本，对中国股票资产和住房资产财富效应的差异进行实证分析。研究发现，中国股票资产与住房资产的财富效应存在明显差异，住房资产存在弱财富效应，而股票资产则不存在财富效应。

【关键词】住房价格 股票价格 财富效应

一、股票资产与住房资产财富效应的理论分析

（一）流动性差异

资产有财富效应的前提是可变现，否则只能增加账面财富。目前我国建立了较完善、交易方便的证券市场，投资者能便捷地将股票变现；虽然我国拥有较完善的房屋交易市场，但从房屋的估值、交易等过程来看，均不如股票的变现快捷，即便通过抵押贷款，银行通常会降低对房屋的估值，使其低于市场价值。就流动性而言，住房资产的财富效应不大。

（二）内在性质差异

对多数居民而言，买卖股票是为了获取投资收益，当获得收益时，投资者会考虑将其用于增加消费。住房既是投资品又是消费品，房价上涨时，住房拥有者尤其是只拥有一套住房的人不会将其变现，对尚未拥有住房但有购房意愿的居民而言，反而存在替代效应，压缩了对其他消费品的消费。

（三）价格波动的差异

股票价格往往比房屋价格波动大，消费者在判断股票价格是永久性还是暂时性变动时难度更大，面对股票价格上涨带来的财富变动，调整消费计划时通常更谨慎。

二、实证分析

根据生命周期——持久性收入假说的基本原理，在参看了大量文献的基础上建立如下财富效应度量模型：

（1）

其中，Cons为城镇居民家庭人均消费支出，Y为城镇居民家庭人均可支配收入，H为每平方米商品房价格，S为上证综合指数，ε为随机扰动项，所采用的是2003年一季度到2009年四季度的季度数据，数据来源于中经网数据库。

自然对数变换不改变原数据的性质，并能使趋势线性化，消除时间序列中的异方差现象，对变量取自然对数，模型转化为：

（2）

（一）单位根检验

对数据的平稳性检验，本文采用广为流行的ADF 法。由下表看出，LnCons，LnY，LnH，LnS的ADF值都大于显著性水平为5%的临界值，它们是非平稳的时间序列。对一阶差分序列ΔLnCons，ΔLnY，ΔLnH，ΔLnS进行检验，ADF值都小于显著性水平为5%的临界值，认为它们是平稳的序列。LnCons，LnY，LnH，LnS是一阶单整的时间序列，可以进行协整分析。

注：1.检验类型中的c、t、k表示模型包括的常数项、时间趋势和滞后阶数；2.D 代表变量的一阶差分。

（二）协整检验

非平稳的经济变量，它们的某种线性组合可能是平稳的，而这种线性组合能反映它们的长期关系。通过协整检验，能分析变量之间的长期均衡关系，本文采用EG 两步法检验。

第一步，对基本模型（2）运用OLS 方法，得到以下方程：

LnCons=-0.1320+0.8814LnY+0.1134LnH- 0.0238LnS+ε（3）

第二步，对残差进行单位根检验

检验变量 ADF 值 检验类型 临界值(5%) 5%水平结论

ε -7.8578 （c，0，1） -2.9411 平稳

残差项为零阶单整序列，LnCons，LnY，LnH，LnS存在协整关系，上述回归方程有意义。

从协整方程看出，消费支出主要受可支配收入的影响；住宅资产价格波动和股票资产价格波动对其影响较小。住房资产存在财富效应，即每平方米住房价格上涨1%，对消费支出有0.11%的拉动。股票资产不仅不存在财富效应，反而对消费有一定的抑制作用，股票价格上涨1%，消费支出减少0.02%，且住房资产对消费支出的影响大于股票资产。

（三）Granger因果检验

方程（3）能说明变量存在长期的相关关系， 但不能确定变量间是否存在因果关系，Granger因果检验是用来判断非平稳时间序列之间因果关系的一种有效方法。

结果表明：房价是消费支出的Granger原因，这种关系持续到第4期，滞后5期的房价不是消费支出的Granger原因，说明房价变动在一年内能引起消费支出的变动，长期中缺乏影响力；股票价格在滞后5期以前，都不是消费支出的Granger原因，说明股票价格的短期变动对消费支出的影响很弱，但长期中对消费支出有一定影响。

三、实证结果分析

我国住房资产存在财富效应，股票资产不存在财富效应，且住房价格波动对消费支出的影响更大。我国股票价格波动很大，对于短期内股票价格的上涨，投资者很难判断是永久性还是暂时性的变动，投资者缺乏加大当期消费的信心。同时，许多投资者在股市获利后，并不增加当期消费，往往加大对股票资产的进一步投资。在过去多年里，我国地产业一直向好，即便在限购政策频出的几年，房价很少有大幅度地下调，投资者对房价的预期是较稳定且长远的，房价上涨会增加扩大消费的信心。