中国宏观经济解读

中国经济活动3季度有所放缓，部分反映了2季度为控制投资增速而出台的一系列调控政策的效果。GDP增速从上半年的10．9％放缓到1～3季度的10．7％，但出口加速导致贸易顺差继续上升。因此，资本形成对GDP增长的贡献有所下降，而净出口和消费的贡献略有上升。

由于美国经济将放缓，预计06、07年中国GDP增速分别为10．5％和10％。投资增速将有所下降，尤其在重工业和房地产行业。但是，在有利的融资条件、较好的盈利能力和政府引导瓶颈行业投资的支持下，近期内投资增速不会大幅下降。消费增长将保持在较快水平，尤其是居民消费将在服务业和高档消费品的驱动下快速增长。出口虽将有所放缓，但贸易顺差仍将维持在高位。

全球经济盘点透析

全球增长很可能已在2006年见顶

2006年上半年全球经济全面扩张，大部分地区的经济活动达到或超过预期。1季度美国经济增长尤为强劲，但随着房地产市场的降温和燃料价格的上涨，2季度美国经济有所放缓。尽管年初德国经济增速较慢，但欧元区经济增长势头逐步加快，日本经济也继续扩张。

尽管2006年世界经济增速可能超过5％，但人们已开始关注2007年经济前景及其可能放缓的程度。就美国经济来看，九月份新开工房地产项目下降，工业订单和就业率增速均呈疲软态势，显示美国经济在三季度陷入“疲软地带”。欧元区和日本经济也将放缓。

但是，美国经济出现衰退的可能性不大。美国经济增速的下降表明利率已见顶，而房地产销售已出现暂时企稳迹象，油价下跌也增强了消费者信心。油价从8月初的每桶78美元下跌到目前的不到60美元，这相当于为消费者减税。9月份连锁店和汽车销售均重现活力。长期利率的下降亦有助于消费。按揭贷款利率已降至6个月前水平，对房地产形成一定支持。此外，长期利率的下降还将对商业投资以及商业企业目前较强的盈利与现金流起到支撑作用。尽管住房建设的下降将使美国经济增速从2006年的3．4％下降到2007年的2．9％，2007年底前美国经济增速还是应该能够保持在其潜在增长率附近。

今年1～8月以核心个人消费平均指数衡量的通胀水平上升至2．5％，为11年来最高水平，远超过美联储认为适宜的区间。但是，联储在8月和9月均未加息。近期美联储主席伯南克与副主席科恩均在讲话中表示，通胀进一步上升给经济带来的风险大于房地产下滑。虽然加息的可能性犹在，但9月份就业机会增长乏力的事实似乎足以支持美联储在年底之前维持现有政策不变。我们预计2007年核心通胀率将开始下降，从而消除进一步升息的必要。另一方面，到明年下半年之前，降息的可能性也不大。

2006年欧元区GDP增速预计将达2．4％，而德国和意大利的财政紧缩政策将使2007年增速下滑至2％。但是，经济增速可能超过预期。由于企业遭遇产能瓶颈且油价下跌，2007、2008年经济增速可能达到或超过2％的水平。正如普遍预期的那样，欧洲中央银行十月初加息25个基点至3.25％。尽管欧洲中央银行无疑将维持其紧缩倾向，但近期经济趋势增加了进一步升息的难度。我们预计欧洲中央银行12月份还将加息25个基点，2007年大部分时间再融资利率将维持在3．5％。

预计日本经济增速将从2006年的2．7％下降到2007年的2．1％。日本央行短观调查显示九月份企业信心维持在较高水平，说明日本国内经济保持强劲，国内增速也有超过预期的可能。但是，日本经济仍在很大程度上依赖于对美国和亚洲的出口。美国占日本总出口的20％以上，是日本最大的出口市场。8月份日本对美国出口大幅增长，贸易顺差几乎翻番，其中汽车占新增出口的20％。日本对美国汽车出口同比增长达49％，是1997年以来的最高增幅。虽然美国经济出现放缓迹象，但日本企业信心仍有所增强。美国经济增速的下降可能导致未来几个月内日本产出放缓，存货意外上升。亚洲新兴市场国家2007年增速预计将仅略有放缓，从而使全球经济增速保持在4．9％左右的健康水平。

油价下跌对中国等新兴市场国家资本市场的影响

近年来，随着国际油价的上涨，全球经济失衡日益严重。美国经常账户赤字不断上升，与之相对应的是石油输出国经常账户盈余也持续增长。2001年到2005年，美国经常账户赤字从3900亿美元攀升至8050亿美元，增长一倍以上；石油输出国经常账户盈余从720亿美元增至3480亿美元，增长了几乎四倍。同时，亚洲国家经常账户盈余从1200亿美元上升至3200亿美元，即使考虑到日本，尤其是中国，盈余的快速上升超过了其他亚洲国家盈余的减少，这个增长也难于被完全解释。东欧新兴市场国家经常账户平衡急剧恶化，而世界其他地区国家则有所好转，主要反映了大宗商品价格的上涨。

石油输出国经常账户盈余在高基数上不断上升，即便这只是替代了某些亚洲和其他新兴市场国家的盈余，但当大宗商品价格尤其是油价下跌时，这仍将对新兴市场产生重大影响。经常账户盈余从某些亚洲国家和其他非石油输出新兴市场国家转至石油输出国的结构变动意味着不断增长的官方储备流向也发生变动。亚洲和其他地区的非石油输出经常账户盈余国家一直购买美国证券，有助于美国弥补其经常账户赤字和财政赤字。但在当前的经济和政治形势下，石油输出国是否也将这样做仍不明朗。

国际清算银行(BIS)数据显示，石油输出国在BIS报告银行体系存款的快速增长大致与油价的飙升同步(图1)。这与历史油价飙升阶段(尤其是20世纪70年代)的情况有相似之处：当时石油输出国将很大一部分外汇储备存入银行，而银行将其大部分贷给新兴市场国家和发展中国家(尤其是拉美)，这拉开了80年代债务危机的序幕。

目前的形势与历史相比是否有不同之处?BIS报告银行体系对石油输出国的净负债近年来迅速增长(图2)。数据显示，2001～2005年石油输出国在BIS报告银行体系的新增存款占其总外汇储备增长的50％以上。其余部分可能流向了美国国债和政府机构债券(包括通过英国经纪商投资部分)，以及其他一些投资(包括在地区性股票市场的投资)。尽管BIS报告银行体系对新兴市场国家整体的净债权大致维持稳定，但对某些新兴市场国家(尤其是东欧国家)的贷款同期大幅上升。此外，BIS报告银行体系对英国净债权也迅速增长，说明石油输出国可能通过英国机构向新兴市场国家投资。

近期大宗商品价格的下跌若持续下去，将对发展中国家资本流向产生重大影响。流入发展中国家的证券投资资本与世界大宗商品价格呈顺周期关系，即当大宗商品价格高涨时证券投资也上升，大宗商品价格下跌时证券投资也下降。图1：油价与BIs报告银行体系外部贷款与存款总额这给发展中国家资本流动管理带来一个难题当大宗商品价格下跌(说明经济活

动放缓)时，资本流入也趋于下降，而这可能加剧经济下滑。资本流动和大宗商品价格的相关性在东亚、欧洲、中亚和拉美尤为明显。比如，大宗商品价格上升时流向东亚的私人资本是下降时的3．1倍。

近年来，宽松的国内货币条件和全球流动性导致全球资产价格上涨，中国也不例外。中国房地产价格从2002年4季度以来已上涨28％，H股价格从2002年底以来已上升257％。同时，随着股改的深入和人民币升值，A股价格已从2005年年中的低谷上升62％。

中国资产价格的上涨虽然反映了较强的经济基本面与金融改革的进展，但也受益于有利的国内货币条件(快速的货币扩张、低利率)和全球流动性(低利率、石油输出国经常账户盈余高位上升带来的资本流入)。但是，随着近期国内货币条件的改变、主要工业化国家利率的上升和油价的下跌，未来资金面状况可能将朝不利方向转变。

国内来看，今年央行已将利率和法定存款准备金率分别提高两次，M2增速从5月的19％以上大幅放缓至9月的16．8％。信贷扩张也有放缓迹象。同时，央行还通过窗口指导和加强监管控制银行贷款。年初票据贴现的快速扩张可能带动了国内股价上涨，但近几个月来票据贴现已大幅下降。

美国、欧元区、日本和其他工业化国家均提高利率来控制通胀压力。美国利率持续上升导致美国和全球经济放缓，同时中国宏观调控导致投资增速下降，这两个因素导致了近期大宗商品价格有所下降。近期油价的下跌将减少石油输出国经常账户盈余，迫使其压缩对新兴市场国家的投资。

油价下降难以对中国经济增长产生重大推动作用。过去几年以来，尽管油价不断上涨，中国经济仍维持了快速增长的势头，部分原因在于国内对燃油价格的控制。近期国际油价下跌之后，国内外成品油价格已基本一致。中国政府已更为重视能源效率的提高，因此国际油价的下跌不会引起国内燃油价格同比例下调。

值得注意的是，全球流动性条件对H股和A股市场的影响程度不同。展望未来，高企的经常账户盈余使得国内货币条件仍将较为有利，同时目前QFII投资规模有限，潜在QFII规模有可能增加，这些都将继续在资金面上有力地支持A股市场。相反，H股指数中大宗商品股票比例较大，并且在近年来的资本流入中，H股指数上升的幅度超过A股。

中国经济走势

中国经济在今年第3季度开始放缓，这部分反映了2季度为控制投资增速而出台的一系列调控政策的效果。国家统计局数据显示，GDP增速从上半年的10．9％放缓到1～3季度的10.7％，但出口增长加速导致贸易顺差继续上升。因此，1～3季度资本形成对GDP增长的贡献下降3.2个百分点至43％，而净出口的贡献上升1．5个百分点至18％(下表)。尽管投资有所放缓，但资本形成占GDP的比例与国内历史水平，以及与其他亚洲主要经济体相比都处于前所未有的高位(图)。

而城镇固定资产投资增速的开始放缓，源于旨在控制年初投资增速过快的一系列调控措施的出台。城镇固定资产投资增速从上半年的31．3％(剔除价格因素后为30．3％)下降到1～9月的28．2％(剔除价格因素后为26．9％)。

纵观年初投资高速增长的驱动因素包括：1)宽松的融资条件，2)明年初将进行政府换届，地方政府有刺激经济增长的冲动。尽管大部分调控措施属于行政手段，但对经济似乎已产生立竿见影的效果。特别是调控中发生的某些地方官员去职的事件，更是一个重要的信号，反映出中央对经济过热的高度关注。

近年来，收入快速增长、消费结构持续升级和城市化进程推动了消费增速提高。剔除价格因素后，零售额增速从1～6月的12．4％上升到1～9月的12．6％。而城镇和农村居民收入增长分别为10％和11．4％。不过尽管目前消费增长保持强劲，但仍落后于投资。

高储蓄率是中国经济失衡的重要原因。未来5到10年内中国人口抚养率将继续下降，进一步提高储蓄率。为平衡经济结构，政府将通过城市化和增加对医疗卫生、教育、社会保障体系的公共支出等途径促进国内消费。尽管如此，我们仍然认为未来5年内中国的消费／收入比仍将低于国际水平且难以提升，因为收入的快速增长和人口结构的变动将抵消政策效果。

旺盛的外部需求和投资增速放缓导致贸易顺差不断上升，在新增外汇储备中的比例不断扩大。出口增速从上半年的25．2％上升到3季度的28.7％，而进口增速基本保持稳定。1～9月贸易顺差达1099亿美元，同比上升61％。年初至今贸易顺差占新增外汇储备比例达65％，高于2005年的45％和2004年的16％。

2季度实施的紧缩政策使3季度货币条件有所收紧。这些紧缩政策包括窗口指导、提高法定存款准备金率、加息以及外汇对冲操作。9月底广义货币M2增长16．8％，低于6月底的18．4％，但仍高于年初制定的16％的全年目标。高于预期的货币供应增速反映了货币乘数的上升和外汇储备的快速增长。

8月末，货币乘数的上升对广义货币供给量增速的贡献约为46．6％。9月底信贷增速为15．2％，远高于12．8％的年度目标。今年1～9月新增贷款达2．76万亿元，已经超过2．5万亿元的年度目标10％。银行信贷的快速上升说明存款上升增加了银行的成本压力和放贷意愿。成本压力的上升还导致超额准备金率从6月底的3．1％下降到9月底的2．5％。过去几个月的窗口指导和法定准备金率上调之后，近期货币乘数略有下降。但是，9月底外汇储备同比上升28．5％至9879亿美元，而同期基础货币同比增长仅为9．2％。

另外尽管官方公布的总体CPI增幅不高，但通胀预期却有所上升：人民银行近期调查显示，过去两个季度以来认为通胀压力上升的存款人数量有所增长，而官方公布的1～9月CPI增幅仍稳定在1．3％的低位。此外，9月份PPI增长3．5％，与8月的3．4％和7月的3．6％相差不大。近期的价格数据显示年底之前进一步升息的可能性有所下降。

宏观经济形势与政策展望

近期经济增长将有所放缓，但依然维持高位。预计2006年GDP增长10．5％，2007年增长10％(见下表)。经济增长将继续依赖固定资产投资和出口。贸易顺差将随投资的放缓而扩大，而政府刺激内需的努力将在更长时间内方能获得显著成效。

预计城镇固定资产投资全年增长27％，下半年增速将从上半年的31．3％放缓至25％。新开工项目计划总投资增速作为固定资产投资的一个先行指标，已从上半年累计的22％降至前1到8月累计的11，4％，未来投资增速可能进一步下滑。考虑到法定存款准备金率的提高、窗口指导的加强以及更多紧缩政策可能出台，我们预计贷款增速将放缓。重工业和房地产业投资增速放缓将最为明显，因为

过去几个月出台的紧缩政策均针对资源密集型行业和房地产业。然而，近期内投资增速不会大幅下降。自然资源行业和某些制造业将凭借有利的融资条件和较好的盈利能力继续吸引民营投资。此外，政府主导的在基础设施等瓶颈行业的投资可能加快，尤其是在运输、能源方面。例如中国计划2010年前投资1．5万亿(相当于2005年GDP的8．2％)建设铁路。

而在收入稳步增长的支撑下，消费增速将保持强劲。预计名义消费品零售总额在2006年和2007年分别增长13．8％，年度实际零售总额增速将达12．7％。由于城镇居民收入增长更快(2006年城镇居民收入预计增长11％，农村居民收入(包括现金和非现金)增长7％)，城镇消费将继续快于农村消费。由于大部分省份2005年已经免征农业税，农业生产成本增幅超过食品价格增幅，我们对近期农民收入增长前景并不乐观。预计居民在服务业和高档消费品方面的消费增长将更为显著，例如保险、旅游、医疗卫生、教育、名牌产品和汽车。

不过尽管出口将有所放缓，但贸易顺差仍将维持高位。美国经济增速预计将从2006年的3．4％放缓至2007年的2．9％。由于美国是中国最大的出口市场国，美国经济的放缓将影响中国的出口和GDP。敏感性分析表明，其他因素不变的情况下，美国GDP增速下降一个百分点，中国GDP增速可能也下降一个百分点左右。近期OECD领先指数走弱，亦显示中国出口可能放缓。此外，八、九月中国出口的加速可能是由于出口企业预期政府在九月调整出口退税政策。政策调整后，某些产品的出口退税率将在12月中旬有所下调。尽管如此，全球性经济衰退的可能性不大。国际货币基金组织在其九月世界经济展望中将2006、2007年全球经济增长预测分别提高0．2个百分点至5．1％和4．9％。油价的回调进一步降低了近期经济急剧衰退的可能性。中国正在改善出口结构以争夺竞争对手的市场份额，且竞争对手的范围日益涵盖收入水平更高的国家。最后，由于进口替代和投资的放缓，进口亦将减速。预计出口2006年增长25％，2007年增长20％，2006～2007年贸易顺差占GDP比重将维持在5．5％。

考虑到已有的紧缩政策和全球经济可能放缓，政府在采取新紧缩政策时将更为谨慎以避免政策过激，因此中国政府出台新的行政性调控措施的可能性不大。而现有政策将被更有效地、更积极地执行，相对于新政策，地方政府在执行现有政策时态度将更为合作。

货币条件将有所紧缩，但总体仍较为宽松。持续扩大的外汇储备增加了货币政策的复杂性。经常账户的巨额盈余和外商直接投资流入将对基础货币产生持续的增长压力。政府正面临两难处境，既要努力回收流动性，但又担心随后利率提升会导致资本流入，增加人民币升值的压力。我们认为，人民银行将继续以发行央票和外汇掉期的形式对冲外汇流入。我们不能排除在年底之前法定存款准备金率再度上调0．5个百分点的可能性。根据近期的价格数据表明，升息的可能性正在下降。M2预计2006年将增长16％～17％。

近期人民币加速升值且灵活度更大，表明各方可能对外汇政策已取得一致性意见。我们认为，人民币升值有助于加快提升出口结构，鼓励生产厂家提高产品附加值并从沿海地区向内地转移，从而缩小地区差异。随着人民币对美元汇率加速升值，人民币的名义有效汇率亦有所提升，但实际有效汇率――衡量竞争力的更好指标――仅有小幅提高，原因在于中国的通货膨胀率低于贸易伙伴国家。

我们预计人民币对美元汇率将在2006年、2007年底分别达到7．7和7．4的水平。未来3～5年内年升值幅度将控制在3％～5％的水平。而升值可能对就业造成的不利影响将通过完善财政政策加以吸收，包括社会保障体系覆盖范围的扩大和预算的优化，以及对医疗卫生、教育等领域公共支出的增长，而其资金来源将是国有企业的股利。近期政府要求国有企业向其支付股利的政策正是朝这个方向迈出的一步。

资本账户开放提速

在可预见的未来中，中国的经常账户将维持巨额盈余。正如前文所述，未来五到十年的人口变化将支持储蓄比率维持高位。此外，随着向价值链上游提升，中国的出口竞争力将日益增强。近几年大量的产能扩张有望加速进口替代。例如，中国已经从钢铁净进口国转变成了净出口国。因此展望未来，中国经常账户将多年保持巨额失衡。

人民币急速升值既不恰当也不可行

首先，仅靠人民币升值不能解决美国和中国的失衡问题，因为美国经常账户赤字中的很大一部分对应的是高油价下石油出口国的贸易盈余。其次，充足的劳动力供给和单位劳动力成本下降表明巴拉萨，萨缪尔森效应在中国并不成立。这与上世纪七十年代的日本截然不同。当时由于劳动力市场供给紧张，日本的单位劳动力成本节节攀升。因此，笔者认为目前人民币急速升值缺乏基本面的支撑。

另外目前中国利率水平过低。由于中国尚未放开资本账户，高储蓄率和巨额经常账户盈余使国内利率过低，刺激投资快速增长。根据经济增长理论，长期来看，真实利率水平应该与劳动生产率的增长和劳动力数量的变化之和保持一致。我们发现这一关系对许多工业国和发展中国家适用但在中国却不成立。这两个变量在这些国家中是正相关，但在中国却是负相关(如下表)，这表明中国目前的利率水平无法支撑经济可持续增长。真实利率过低会使得一国经济容易出现大起大落。

加快开放资本账户符合中国自身的利益

利率水平过低的问题无法简单地通过提高基准存贷利率来解决，因为债券收益率和货币市场利率等市场利率也过低，而越来越多的投资资金来源于自身留存收益和其他非银行途径。防止投资过热和避免经济出现大起大落的关键是利率合理化，而这有赖于资本账户的开放。资本账户的开放有助于中国更好地平衡国际收支，降低外汇储备积累和货币扩张的速度。同时，开放资本账户还能改善资源配置，向机构和个人投资者提供更多投资渠道。但要做到资本账户开放，必须进一步改革银行体系。

另外中国应加速发展QDII。目前，具有QDII资格的银行仅可投资海外固定收益产品。而海外固定收益产品吸引力不大，因为国内外债券收益率之差很可能小于汇率预期升值幅度。近期批准的5亿美元股票投资型QDII额度预示着QDII将进一步扩张。鉴于国内与国外上市公司的异质性，股票型QDII的吸引力高于固定收益型。

事实上，资本账户加速开放是增强货币政策独立性和有效性的前提条件。如果不能扩大私人资本流出途径，巨额经常账户盈余将对货币供给构成长期扩张压力。央行对冲外资流入的难度将日益增大，随着人民币逐步升值，政府将进一步遭受外汇储备贬值的损失。

(本文作者系中国国际金融公司首席经济学家)