中国股市为何会发生股灾?

自今年6月中旬以来，A股经历了建市以来下跌速度最大的一次暴跌行情。上证指数从最高的5178点下跌至最低的3373点，跌幅达34.8%。创业板指数从4037点跌至2304点，跌幅更达42.9%。这次暴跌行情不仅跌幅大，跌速快，更出现了股指期货全面跌停，一两千只个股跌停的罕见奇观。

面对出现的大股灾，政府部门频频干预，出台了一系列利好以提振市场信心。从稍早之前的央行双降、推进养老金入市、延缓股市IPO。到如今的央行强调支持股市稳定发展，给予市场充分的流动性;国资委强调央企在股市异动期间不得减持;甚至还由公安部会同证监会严查股指期货做空行为。这些都是力图稳定A股市场，避免发生大波动的有力举措。

面对各种利好的叠加，以及做空动能的短期集中释放，股市这几天又开始出现了新一轮的超跌反弹，很多投资者不仅恢复了信心，而且也相信政策利好能够力挽狂澜，大家纷纷追加资金入市，希望能够从政策利好中获益。而笔者认为，股指超跌反弹并不出乎意料，我们应该重新审视这场股灾的成因。

究竟是谁在做空股市？

前期，股市仅用了三周的时间就跌去了25%，市值蒸发相当于10个希腊的GDP。于是，市场开始传言这是境内外机构合伙做空A股的结果。而中金所马上出面否认传闻不实：QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）利用期指做空A股市场缺乏依据。

中金所表示，对参与股指期货市场的所有38家QFII，25家RQFII的期、现货交易情况进行了核查。经排查，南方基金系RQFII并未在中金所开户交易。包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

所谓套保交易，是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品，或对将来需要买进商品的价格进行保险。而股指期货的套保交易，也只能让机构投资者对冲二级市场投资风险的避险工具。

在国内现有的金融体制下，国际资本可以通过QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、沪港通及本地市场发行的A股ETF等渠道参与A股市场的投资。截至6月29日，QFII总额度增至755.42亿美元，RQFII总额度达3909亿元人民币。那为什么说境内外合伙做空A股的可能性很小呢？

首先，QFII、RQFII的投资运作均有监管部门严格管理，都被晒在监管层的聚光灯下，要想在中金所的眼皮下大肆做空A股市场，这种可能性几乎没有。根据上海证券交易所合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者证券交易实施细则，QFII、RQFII在经批准的投资额度内，可以投资的证券品种限于股票、债券、基金、权证、资产支持证券等。

至于外资是否可以通过沪港通这个通道来做空A股市场这个问题。笔者认为，沪港通额度太小，通过沪港通，无法达到有效做空的效果。目前沪港通总额度为3000亿元，每日额度为130亿元;港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。而且港交所表示，自从3月初放行后，投资者未通过沪港通进行过任何做空交易。

再者，境外做空中国A股，等于隔靴挠痒，效果不彰。中国境外上市的针对中国的交易所交易基金（ETF）或衍生品，是国际资本能够做空A股的另一选择，最知名的为在新加坡交易所交易的富时中国A50指数（FTSE China A50）期货。在今年1月及4月，富时中国A50指数（包含中国A股市场市值最大的50家公司，其总市值占A股总市值的33%）曾经数次利用监管层规范两融业务的消息做空中国股市。

而笔者认为，诸如富时中国A50指数期货这类的衍生品或ETF，确实为外资做空提供了一个很好的选择，但存在着两大问题：一、对国内现货的影响都是短期的，更多的是散布一种恐慌情绪，与这次A股的连续大跌迥然不同。二、上述针对A股市场的海外金融衍生品，只能在海外估空中国股市，而无法做空内地股市的具体个股或者板块。

最后，通过QFII、RQFII渠道投资A股的外资，更多的是崇尚价值投资，在持有大量内地蓝筹股的同时，通过期货市场进行套期保值，锁定交易风险，并不太会参与股指套利的游戏中，更不会参与到创业板、中小板、主板的砸盘运动中来。

笔者认为，国内股市三周跌去25%并非是外资惹的祸，而是我们国内的投资者创下的“奇迹”。目前中国资本项目还没有完全开放，海外投资者即使想做空A股也“有心无力”。所以与其责怪外资，倒不如分析一下此跌的成因：

1、本轮牛市行情的疯狂表现，使暴涨之后出现暴跌成为可能。在短短的不到一年的时间内，股市从2000多点一下跃上了5178点高位。而这种疯涨是在缺乏基本面和经济面的情况下产生。尽管股市在疯涨过程中，监管层提醒投资者要注意风险，希望把疯牛行情转为慢牛行情，但是一切努力皆徒劳无功。

在暴跌前，创业板的平均市盈率倍数达到150倍左右，中小板的估值水平也超越2007年的最高水平，AH股的溢价率超过130%，远远偏离其历史均值。即便在暴跌之后，上周五中小板指的市盈率仍高达65倍、创业板的市盈率为123倍，含有众多估值偏低的银行股的沪深300指数市盈率接近20倍。要想在行情疯涨之后不出现相对应的暴跌，这才是违反客观规律的事情！

2、监管层去杠杆力度过猛，导致股市巨幅震荡。当股市冲上4500点之时，监管当局就隐隐感到了系统性风险，于是就出台了规范两融业务、严查场外配资等行为。而过度的对资金杠杆采取急刹车的措施，是引发本轮股灾的导火索。或许规范券商的融资融券业务还在可控的范围内。但是股市一旦出现暴跌，场外配资被查，很多利用高杠杆炒股的场外资金就会被迅速平仓，这就极易引发股市的群体性踩踏事件。

3、股指期货的肆意做空A股。自6月中旬以来，A股市场经历了罕见的“股灾”，其影响范围已经远远超过了A股市场本身。市场人士分析，空头将做空力量集中在股指期货的巨大负基差，可能才是本轮股灾的导火索，期指市场频频出现巨大卖盘，三大期指特别是IC1507频触跌停，期指市场的恶意做空，或是这一切的元凶。

我们发现，在三大股指期货中，中证500期货合约俨然成为了“做空的主力”。特别是主力合约中证500（IC1507），每次最先下跌，杀跌速度最快。那么做空主力为什么要利用中证500期货合约来做空A股市场呢？中证500为何能左右股市的波幅呢？

首先，市场上的做空力量看到了中证500期指合约市场规模最小，最容易受到资金控制，而操作成本相对较低，再加上之前股指期货保证金只要8%（现在裸空保证金要加到30%）。更关键的是股指期货是T+0的交易方式，而现货市场上是T+1，所以在股指期货上做空更有利于机构投资者的进退。

再者，通过中证500股指期货，做空所对应的前期涨幅较大的小盘股，7月1日，IC1507合约收盘7509点，较现货中证500指数贴水902.51点，出现罕见的深度贴水，贴水幅度达12%，从而引导现货价格深幅大跌。因为中证500股指期货所对应的现货是小市值个股，也是前期最为活跃、涨幅比较大、风险更难控的个股。所以做空中证500股指期货，更容易传导到现货中证500指数上，引发投资者的恐慌抛筹。

最后，利用中证500做空中小盘股，更容易让场外融资杠杆爆仓，引发连锁效应。因为中证500股指期货所对应的是中小盘股，其融资主要是由非券商渠道、伞形信托资金提供的，他们可以购买证监会两融股票池以外的标的。而在过去的一年中，小盘股和创业板出现了大幅上涨，明显存在泡沫，这才是空方集中攻击的最佳目标。

其演进路径是：中证500（IC1507）率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外配资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，造成A股市场的大面积跌停。

中国式股灾会否演变成金融危机？

现在很多观点认为，央行等多部委集体发声，已经可以清晰的看出股市的危害预期。显然，如果此时管理层任由股市狂跌，则意味着市场踩踏风险会进一步蔓延，甚至深入影响到股权质押乃至两融等资金。届时，市场将会引爆出更具杀伤力的危机。不过，笔者认为，这种看法有些多虑了，中国式的股灾不会对中国经济和金融产生很大的危害。

首先，很多人担心，股市最大的风险是市场中的融资盘。在市场的快速下跌中，这些融资盘极有可能来不及平仓，不光会亏光本金，就连带着提供融资的券商和银行都带来坏账。如果是这样，股市下跌会恶化相关金融机构的资产质量，危及金融体系的稳定。

不过，券商和银行在做资金杠杆业务时都不是傻子，一方面收取高额的出借资金的利息。另一方面，投资者在亏到一定程度，券商融资盘会自动平仓，即使因股灾导致来不及平仓的现象发生，券商和银行因资金杠杆业务而出现亏损都是在可承受的范围之内，真正亏惨的还是中小投资者。更何况，央行承诺向中证公司提供“无限量”流动性，以确保融资业务不至于出现大的问题。

再者，证监会正在努力“去杠杆”，从源头上堵住了融资盘的风险。目前，场内融资的余额已经比6月中旬净减了6000多亿，降幅高达30%。而高风险的场外配资的减仓幅度更大。因此，尽管股指在下跌，千股在跌停，但政策的“去杠杆化”已经明显释放了融资盘风险，降低了股市整体风险失控的可能。

其三，随着股灾的来袭，监管层宣布减少IPO推出的进度。很多专家指出，股市动荡会影响到实体经济融资进程，给中国经济带来负面影响。但是，在我国社会融资总量中，银行信贷是绝对的主角，占比超过70%。股市融资额占比仅3%。所以就算股市丧失了几个月的融资功能，对实体经济融资的影响也不大。故大家不要担心，实体经济融资功能会因股市动荡而受到影响。与股市疯涨一样，中国股市熊跌对经济的影响也不会太大。

最后，不管股市疯牛还是疯熊，对于促进消费都不利，而像美国股市那样的慢牛才对启动消费有帮助。在疯牛行情中，散户们都最好拿出吃饭的钱投入股市，以使自己的利益最大化，所以就算有浮盈也不肯消费。而在疯熊行情中，股民们都套在其中，亏损惨重，那就更不利于扩大内需了。所以，只有股市走出慢牛行情，让投资者在股市中的收入每年都有稳定的增长，这样才能促进国民消费的启动。

当然，股市由疯牛行情开始冷却下来，人们意识到股市中更大的风险存在，这将使本来挤在A股市场上的各路资金开始陆续辙离，而这些资金在离开资本市场后，肯定会回归本业，这样反而有利于民间投资的启动。

笔者认为，无论股市暴涨暴跌都不利于其稳定发展，而只有走出慢牛行情，才能真正的稳定经济。但一味强调股灾对中国经济产生多大影响，我看也未必，因为从宏观经济全局的角度来看A股市场的波动，可以发现其整体影响还是有限，更难演变全局性的金融危机。

政府出手救市胜算几何？

很多专家都坚信，政府救市会继续点燃股市上涨行情。我觉得政府救市成功与否关键看三点：一是当前的股市是否存在着泡沫，如果在挤泡沫途中救市，那是人为干预市场的行为，修改游戏规则，结果适得其反。二是政府在救市时要果断，不能犹豫不决，而现在中国股市的做空并没有被完全禁止。这种情况下，空方势力很快会卷土重来。三是政府在重大危机来临时刻救市效果大，而频繁利好救市的药力将大打折扣。

首先，本轮行情的上涨，严重脱离了基本面和经济面，存在着较大泡沫。政策救市只能暂时稳住泡沫，但不能阻止股指下跌的大趋势。在本轮行情中，大盘蓝筹股在2015年表现并不理想。而中小市值股，讲概念、说题材却一路上涨。可现在泡沫破裂了，人们发现那些虚的东西并不能转化为上市公司的经营业绩时，你能不让那些远远偏离基本面的股票不回归其原来的真实估值吗？

在创业板泡沫明显的情况下，今年最大涨幅达到174%。即使是在暴跌近四成后，较去年收盘，却还有近60%的涨幅，显然泡沫根本没有除尽，只是人为的延迟了进程而已。此外，经过本轮下跌行情，创业板指数、中小板指数和上证指数的市盈率分别下降到约90倍、约60倍和约25倍。显然即使是在3500点左右区域，也是股市泡沫的重灾区。政策性利好只能救一时之危难，当反弹过后，多数个股估值还将重返回归之路。

再者，股市仍可动用资金杠杆，不仅融资融券的杠杆活动没有停下，股指期货仍然可以做空。与之前不同的只是保证金由原来的8%上升到30%，而且股指期货做空A股原先制度没有改变，还是T+0，而散户买入股票则是T+1，这意味着机构投资者做空A股要动用的资金量上升了，其他一切都没有根本改变。当政策护盘效应散去之后，马上就会有机构投资者再次进行做空A股的可能。

最后，美国股市救市成功，不代表A股也能完胜。2008年美国金融危机爆发。雷曼兄弟破产，美林卖给了美国银行，美国政府接管美国国际集团（AIG），到9月17日，摩根斯坦利的股票重挫24%，几乎所有的基金和个人都在斩仓和爆仓边缘徘徊。在这种危急关头，美国证监会果断出手，列出禁止做空个股名单，禁止在一段时间内做空股市。马上包括标普在内的美国三大股指起死回生。

不过，中国股灾与2008年金融危机时的股灾不同，当年是美国发生了金融危机，整个市场处于一种恐慌的、非理性的做空时段，美国政府出手救市，就是要让整个市场冷静下来，然后再做出理智的抉择，而且美国政府除了暴发金融和经济危机之外，一般很少出手救市。而中国股市历来是政策市，政府救市动作过于频繁，并且还经常修改游戏规则，所以每次政府出手救市，都难以挽回危局。

此外，美国股市之所以能够被救起，是因为当年美国股市泡沫并不大，美国经济自身的修复功能很强，只要稳住市场信心则可。但现在中国股市还是具有较大泡沫和空前的下跌动能。不要指望政策救市来逆转股市调整趋势。

中国股市之所以发生了历史上罕见的股灾，就是因为前期股市短期内涨幅过快，透支了未来。而资金扛杆和股指期货的运用，又加速了这种股市暴涨暴跌的进程。虽然股市暴涨暴跌并不至于导致金融危机，但是中国股市只有像美国股市那样走出长期慢牛行情，让投资者有一个长期赢利的预期，这样才会真正启动消费和发挥其“融资功能”。而毫无章法的暴涨暴跌，只能吞噬股市的财富和未来，同样也不利于中国经济的转型发展。