中国IT类上市公司股权结构对公司绩效影响的分析

摘要:本文针对国内IT行业的情况，对股权集中度和股权构成与公司绩效间的关系进行了理论分析，并以筛选出的65家信息技术行业上市公司为样本进行了实证研究。结论表明，股权集中于数个大股东且其相互制衡，并适当增加法人股、高管持股与机构投资者持股比例，更有利于公司绩效的提高。

关键词:股权结构;公司绩效;公司治理;IT行业

在公司治理中，股东作为公司的所有者，是与公司利益关系最为密切的群体，也是治理结构中拥有最高权利的组成部分。而公司绩效作为公司运营状况的直接反映，是衡量企业与股东利益得失的重要指标。针对公司股权结构与公司绩效展开的研究，长期以来一直是国内外学术界的重点之一。但是，不同学者对于该问题的研究结果却出入较大，有的甚至完全背道而驰。而本文将重点放在更为具体的方面，针对中国IT类上市公司股权结构与公司绩效的展开研究，以最近的数据为样本，从而得到更为具体准确的结论。

一、文献回顾

考虑到中国在公司治理的环境、历史和现状等方面有较大的特殊性，本文将分别对国内外的相关研究进行回顾。本文中股权结构主要分为股权集中度与股权构成两方面。

1.国外文献回顾

(1)股权集中度

Berle和Means出版了《现代公司与私有财产》，认为股权的分散使所有者失去了控制权，积极的者转变为消极的者，经理与股东之间存在利益冲突，不利于公司绩效的提高。自此以后，众多学者针对这一问题展开了研究。

Demsetz和Lehn对股权集中度与会计利润率之间的关系进行研究，得出两者之间无相关性的结论。而Sheleifer和Vishny则认为大股东可以监督管理层，促进公司绩效的提高。

针对新兴国家的股权结构，Lins研究发现公司绩效与大股东的控制权呈正相关，但需要指出的是，尽管Lins指出新兴国家普遍具有公司股权集中的特点，这点与中国相一致，但他的研究对象中并没有包含中国。

(2)股权构成

Jensen和Meckling将股东分为对公司具有实际控制权的内部股东和没有实际控制权的外部股东，并认为内部股东的持股比例增加使他们支付背离价值最大化的成本，有利于公司绩效的提高。之后国外学者针对股权构成的研究，相当一部分是围绕内部股东展开的。

Stulz研究发现内部股东持股比例与公司绩效呈倒U型关系。MeConnnell和Servaes也认为经理人持股比例在超过某一点后会使经理人更加谋取个人利益，使公司利益受损。而Oswald和Jahera则统计得出在不同研究中内部股东持股比例与公司绩效正相关或无相关关系的结论。

2.国内文献回顾

(1)股权集中度

许小年和王燕通过研究1993-1995年沪深上市公司的数据，发现股权集中度与市净率呈显著正相关，而与利润率相关性较弱。孙永祥和黄祖辉以1994-1998年沪深上市公司为样本，得出第一大股东持股比例(C1)与Tobin’s Q值呈倒U型关系的结论。而陈小悦和徐晓东针对非保护性行业展开研究，发现C1与公司绩效呈正相关。施东晖则通过生产函数指出C1与产出呈U型关系。而苏武康则研究发现C1与公司绩效正相关，而后几大股东持股比例与公司绩效负相关。

(2)股权成分

张红军研究发现社会公众股东对Tobin’s Q值没有显著的影响，而法人持股比例与Tobin’s Q值呈正相关。陈晓和江东则得出在竞争性行业国有股比例与公司绩效负相关，法人股和流通股比例与公司绩效正相关的结论。朱武祥和对国内家电行业进行研究后，发现国有股、法人股和外部公众股比例与市净率无显著相关性。而吴淑琨则研究得出如下结论：内部持股比例与ROA均呈显著性倒U型相关；国家股比例、境内法人股与ROA呈显著性U型相关；流通股比例与ROA呈U型关系。

(3)IT类公司股权结构

针对国内IT行业，刘任帆和于增彪研究发现公司绩效与股东表决权比例之间的关系不显著，但与前十大股东中生产性股东的个数在5%水平下显著正相关。而周昌仕的结论是其股权结构与公司绩效并无显著相关性。元丹和崔婧则发现其股权集中度与ROE正相关。

二、理论分析

1.研究结果出现分歧的原因分析

(1)不同国家公司治理结构的差异

国外相关研究中，受关注最多的美国公司股权集中度低，个人持股与机构投资者持股比例较大。相比之下，日本公司法人持股与银行持股较多，股权集中且股东关联性强。而德国公司中全能银行等金融机构有着重大影响。由于特殊国情，中国上市公司股权集中度高、流通性低，国有股比例大，流通股分散，机构投资者影响有限。在这种差异下，不同国家的学者难以得出一致的结论。

(2)选取的数据所处的行业与时间不同

通过选取多个行业的数据进行实证研究，可以发现股权结构与公司业绩关系的行业特征。研究中选取的数据基本可以分为两种，一是整个市场中的公司或其中具有代表性的公司，二是单独一个或数个行业。前者由于是将不同行业一起研究，得出的结论有可能意义不大。

另外，即使在同一行业中，行业特征也会随时间变化，导致前人与后人研究结果的差异。

(3)公司绩效衡量指标选取的问题

在国外，尤其是证券市场较为成熟的国家，Tobin’s Q值被认为是衡量公司价值的重要指标，也常常被用来衡量公司绩效。而在国内，也有学者使用Tobin’s Q值进行研究（孙永祥，黄祖辉，1999；张红军，2000）。但直到现在国内证券市场仍不够成熟，股票价格很可能偏离公司实际价值较多，选取Tobin’s Q值衡量公司绩效可能会使研究结果产生偏差。

相比之下，选取ROE、ROA等指标更接近公司实际绩效，但容易受到会计作假、盈余管理等因素的影响。

(4) 内生性问题

公司绩效和股权结构并不是概念明确的指标，很难用数个解释变量较完全地解释，如何选取解释变量和减少遗漏变量的影响是需要考虑的。

2.IT类公司特点

(1)股东投资

IT类公司大多起步晚、发展快，风险高但盈利能力强，股权集中度高。但该类公司成立之初由于抵押物缺乏等问题，获取贷款较为困难，如何融资是一个严峻的问题。因此，该类公司容易吸引具有激进的风险偏好特征的投资者。这种投资者作为公司股东，会影响法人股、流通股和机构投资者持股比例与公司绩效的关系。

(2)公司发展

IT行业变化大且难以预测，属于高智力型行业，这对经营者的企业家才能要求很高。为激励经营者尽力经营，公司可能采取股权激励等方式，这对高管持股比例会产生影响。而面对较大的风险，大多数经营者会更谨慎地进行投资、管理现金，在短期内会对公司绩效指标造成较大影响。

(3)收购与被收购

IT类公司更容易面临收购与被收购的问题，这使股东们需要面临选择：使公司继续发展并收购其他公司以获得长期利益，或者使公司被并购以获得短期利益，并相应改变公司经营策略。而股权越分散，股东大会做出被收购决定的难度就越大。

3.股权结构与公司绩效的关系

(1)股权集中度

在IT行业，战略决策的重要性尤为突出，这一定程度上依赖于经理层，也要依靠大股东对公司的控制力。股权集中时，股东可以有效地监督、影响和更换经理，促使经理尽力经营公司，或者更换具有才能的经理。同时，IT类公司中大股东担任经理的现象更为普遍，股权的集中有助于其完全掌握公司。

股权过于集中可能激励大股东提升自己手中股票的价值，但也可能催生。这一方面受大股东自身情况的影响，一方面与公司是否有良好的发展前景，使大股东值得放弃暂时的私利而选择提升企业价值以获取长远利益有关。同时，是否有其他大股东与之制衡也会影响其行为。

研究假设：股权集中度与公司绩效正相关。

(2)股权成分

①国有股

鉴于我国的特殊国情，目前国有股的产权主体缺位，政府虽然可以掌握公司，却不能从公司发展中获取直接利益，因此缺乏监督与管理的积极性。在国有控股的情况下，经理基本上由政府主管机构指派，而缺乏来自董事会的监督与约束，对公司有很强的控制力，却不能从公司发展中获取直接利益，因此有可能。

研究假设：国有股比例与公司绩效负相关。

②法人股

考虑到被控股公司的绩效会对法人单位的利益产生直接影响，法人股东会有较大的动力直接影响股东大会的决策、参与董事会的组成并监督公司的运作。但是，法人股东如果只想要在短期内卖出股票，有可能不参与公司管理或者只以短期内的价值增长为目标管理公司，对公司绩效的影响则难以估计，这取决于法人计划持股的时间。

研究假设：法人股比例与公司绩效正相关。

③流通股

随着股权分置改革的深入，大部分上市公司已经实现了全流通，而本文所使用的数据中，绝大部分公司的流通股比例已经达到了100%。

因此，本文认为现在研究流通股比例与公司绩效关系的意义不大。

④高管持股

为了减少成本，对于高管进行与业绩相关的激励被认为是最有效的方法，而最直接的便是让高管持股。高管持股对高官的激励作用显而易见，但问题是堑壕效应的存在，当高管持股比例增加后，其对公司的控制能力增强，受到的约束减弱，更可能做出违背公司利益的行为。在IT行业，大股东创办公司后兼任高管的情况更加普遍，该类高管更可能将将公司与自己的利益联系在一起，从一定程度上减少堑壕效应的的作用。

研究假设：高管持股比例与公司绩效正相关。

⑤机构投资者持股

机构投资者本身就倾向于选择有发展前途的公司，而其大量持股有充分的积极性参与公司治理，对公司绩效有积极作用。但中国的相当一部分机构投资者仍不成熟，也可能对公司绩效造成反作用。机构投资者相对短期的投资目标也可能不利于公司的长期发展，但在公司绩效的指标上可能无法反映出来。

研究假设：机构投资者持股比例与公司绩效正相关。

三、实证研究

1.样本选取

本文的样本来自2009-2011年沪深两市上市公司的财务数据，根据证监会行业分类选取其中的信息技术业公司，并剔除以下样本：①B股上市公司；②三板市场公司；③三年中所需财务数据不全的公司。最终剩余65家公司。

研究所用数据来自RESSET金融研究数据库，所用统计软件为IBM SPSS Statistics 20。

2.变量定义

(1)被解释变量

考虑到前文所述用Tobin’s Q值衡量公司绩效的缺点，本文选取ROE作为衡量公司绩效的指标，作为被解释变量。

(2)解释变量

本文选取如下指标作为股权集中度的解释变量：

①第一大股东持股比例C1；

②前十大股东持股比例C10；

③Z指数（第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的

ROE=β20+β21FST+β22FLP+β23FUM+β24FII+β25AS+β26DAR+β27AT+ε。