民营上市公司股权结构传递经营业绩信息实证研究

一、引言

股权结构与促进公司经营运作的治理机制间存在着重要关系，从股权结构的角度，国有股普遍存在“一股独大”、严重内部人控制、股权分置等问题，许多学者认为这些问题是造成国有上市公司经营绩效下滑的主要原因，并从理论上分析了这种股权结构对目前经营绩效的影响。民营上市公司的经营绩效一般要好于全国平均水平，其是否是因为民营上市公司具有自身特点的股权结构？民营上市公司的公司绩效是否受到股权结构的影响？这些问题还需要深入研究。

二、文献回顾

近些年来，我国的学者通过对股权结构、股权集中度与公司绩效、公司价值等的关系进行研究，主要得出了几种不同的结论：线性相关（孙永祥、黄祖辉，1999；谭韵清、伍中信，2005，徐莉萍等2006；刘星、刘伟，2007）、曲线相关（陈德萍、陈永圣，2011；杜莹、刘立国，2002）、部分相关（吴淑琨2002）和不相关。在公司业绩的指标选择上，大多数学者都是选择了会计利润率指标ROE作为因变量（陈小悦、徐晓东，2001；陈晓、江东，2000；陈德萍、陈永圣，2011），也有部分学者选择Tobin's Q比率来衡量企业绩效（孙永祥、黄祖辉，1999；张红军，2004）。另外，还有学者选择多个变量来衡量企业财务业绩，如杜莹、刘立国（2002）选择ROA和AMBR，谭韵清、伍中信（2005）选择ROE、CROA和MBR三个指标。但是，即使部分学者选择多个变量来作为因变量，他们的研究也只是通过分别针对每个因变量建立模型进行分析，并没有将多个业绩指标进行综合。只有徐莉萍等（2006）通过主成分分析，对多个绩效指标进行调整来综合反映企业绩效。在研究过程中，部分学者还考虑加入了控制变量如企业规模、财务杠杆、行业虚拟变量等（吴淑琨，2002；杜莹、刘立国，2002，谭韵清、伍中信，2005，刘星、刘伟，2007）。在研究方法上，多数是通过比较分析、建立线性回归模型来检验变量之间的相关关系。另外，选择截面数据还是时间序列数据，对研究结果也会产生一定的影响。本文通过主成分分析来综合评价企业绩效，加入控制变量，采用时间序列的平行数据，对股权结构与企业绩效的关系进行分析。

三、研究设计

（一）研究假设 国外学者研究认为，大股东的存在有助于克服股权分散情况下的小股东搭便车现象。假设其他条件不变，由于大股东一般占有较大份额的股份，如果企业经营业绩好，可以获得更多的利益，这种协同效应会激励大股东去监督企业的经营，对公司价值有正效应。民营企业、自然人或职工持股会是我国民营上市公司的控股股东，与国有上市公司国家控股的情况相比较，产权主体较清晰，自我监督机制较健全，其自身利益与公司利益紧密联系，因此有较强的动力去监督公司的经营，可以认为民营上市公司大股东对经营绩效有积极作用。

假设：我国民营上市公司大股东有较强的动力去监督公司的经营，对经营绩效有积极的作用

（二）样本选取与数据来源 本文选取我国深市2004年（含2004年）以前上市、至2009年12月31日仍然挂牌交易的所有满足条件的民营上市公司共107家作为样本进行研究，样本数据为2007年～2009年连续三年的相关数据。

（三）指标选取 本文研究选取的指标如表1所示：

（四）模型构建 根据理论假设我们构建回归模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+ε

其中：ε为随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计 主要包括：

（1）民营上市公司股权结构的现状分析。本文通过借鉴一些学者的研究成果，将我国民营上市公司股权集中度分为三个等级：20%以下；20%至50%；50%以上。根据这三个等级，将样本公司进行了分类，分类结果如表2所示：

由表2可见，深市民营上市公司股权集中度指标（CRI）集中在20%～50%这一区间内的比例每年都在60%以上，有较强的分布集中度。这说明大股东对企业拥有绝对控制权，实际上体现的也就是法人股对企业的绝对控制权。从民营企业上市后的实际情况来看，民营公司想通过上市来降低股权集中度的目的并没有完全达到。

（2）民营上市公司经营绩效现状分析。一是盈利能力分析。本文选取净资产收益率（ROE）来反映上市公司的经营绩效。对ROE划分区间来评价公司绩效：绩优（ROE>20%），较好（10%≤ROE20%），一般（0%≤ROE

通过表3分析可知，我国样本公司中绩优公司不多，从2007年的25家到2009年的21家，基本保持一个比较稳定的状态；三年间经营绩效较好的民营上市公司数量成略微减少的态势，由2007年的34家降低到2009年的24家；经营绩效一般的民营上市公司数量三年间基本保持不变，均占到了样本总数的43%左右；三年间亏损公司的数量经历了一个曲线变动的过程，先增后减，2008年亏损企业数量达到最大值20家，占样本总数的18.69%。笔者认为这与2008年的全球金融危机有着一定的联系。总体来说，深市民营上市公司的经营绩效基本保持着一个比较稳定的发展态势，没有太大的起伏波动。可以预见，在未来的发展过程中民营上市公司将会仍然以这种比较稳健的步伐向前发展。二是发展能力分析。公司经营规模的扩大和股本的扩张，是公司实力增强的表现，营业收入的增长和税后利润的增加，是公司经营绩效不断上升、股东财富不断增大的表现，这两方面都可以体现出公司的成长性。本文选择营业收入增长率、总资产增长率、营业利润增长率和净利润增长率等四个财务指标对我国民营上市公司的发展能力进行分析。

由表4可见，2007—2009年间，我国深市民营上市公司除了营业利润增长率逐年上升，并最终表现为正增长外，其他三个指标营业收入增长率、总资产增长率和净利润增长率都经历了一个曲线变化的过程。2008年这三项指标在2007年数据的基础上都出现了不同程度的下降：营业收入增长率由47.08%下降到了11.49%，减少了35.59%；总资产增长率由25.81%降到了6.01%，下降了19.8%；净利润增长率由214.17%降至-67.05%。笔者认为这与2008年的全球金融危机同样有着必然的联系。到了2009年，随着经济复苏，三项指标又都有所回升，并且都变成了正数，说明我国民营企业的成长性有所改善，民营上市公司总体规模在逐年扩张，总资产净资产增长率还是相对稳定的，民营上市公司的成长性还是基本良好的。

（3）模型中各变量的描述统计分析。由表5数据可以看出，从第一大股东控股情况看来，样本公司第一大股东的持股比例最大值为74.96%，平均值高达29.49%，说明我国民营上市公司的股权集中度也存在“一股独大”现象。另外，我国民营上市公司资产负债率比较高，从样本公司描述性统计数据来看，平均值高达52.69%。

（二）主成分分析 大部分学者在进行相关研究时，都是选择某一个单一指标如净资产收益率来衡量上市公司的绩效，这显然是比较片面的。本文利用SPSS统计软件中的主成分分析，剔除营业利润率、净资产收益率、每股经营活动产生的现金净流量和每股收益四个指标中的重叠信息，构造出业绩指数来综合评价上市公司的经营业绩。这样可以更加全面、科学地反映上市公司的经营绩效，使得研究结果更具有普遍适用性。本文选择样本公司四年间的相关数据来构造上市公司业绩指数，表6显示分析结果：

数据显示，第一、第二和第三主成分的贡献率分别为50.83%、23.765和17.275，总贡献率为91.855。结合累计方差贡献率大于或等于85%的原则，这三个主成分可以代表上市公司经营绩效的所有信息量。计算出上市公司业绩指数后，关于民营上市公司股权结构与经营绩效的研究就转化为股权结构与绩效指数之间的研究。这个绩效指数就是本文建立模型当中的被解释变量Y。

F=（0.50828*F1+0.23758*F2+0.17268*F3）/0.91854

其中，F1、F2、F3分别是3个因子的得分

（三）回归分析 如表7所示：

根据表7数据可得如下回归模型：

Y=-2.5630+0.7380X1-0.0596X2+0.1150X3+0.3560X4

其中：决定系数R2为0.218， F统计量为22.077。

回归模型显示，F值不显著的概率为0，说明该模型比较显著；在5%的显著性水平上，X1的t值为2.932，大于临界值，说明上市公司的经营绩效受到股权结构的显著影响，结合股权结构的系数为正，说明二者变动方向相同，研究假设成立；X2的t检验绝对值为1.058，小于临界值，说明资产负债率对上市公司经营绩效没有显著影响；X3的t值为2.817，大于临界值，说明上市公司经营绩效受到公司规模的显著影响，再加上系数为正，说明二者变动方向相同；X4的系数为0.356，t值为6.332，说明上期绩效与下年绩效之间确实存在同向变动的趋势。还有一点需要说明的是，影响上市公司经营业绩的因素有很多，本文只选择股权结构一个因素进行研究，控制变量也只选择了资产负债率、公司规模和上期绩效三项，使得模型中决定系数R2偏小，回归分析存在一定误差。

五、结论

综上所述：民营上市公司的股权结构存在多样化、集中化的特点，且对经营绩效的影响显著，二者存在一定相关关系。这个结果与国内外大多数学者研究结论一致。另外，公司规模和上期经营绩效都和本期绩效存在正相关关系，说明公司的规模效益会对经营绩效产生影响，在上年业绩较好的情况下，公司本期会参照上期的经营思路、策略继续经营，一般会取得较好的本期业绩。但公司偿债能力与经营绩效之间没有显著的相关关系。

参考文献：

[1]刘星、刘伟：《我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究》，《会计研究》2007年第6期。