中国A股市场IPO抑价现象分析

[摘要] 首次公开发行(IPO)抑价是世界各国股票市场普遍存在的一种现象，而这种现象在中国A股市场又显得十分突出。本文从理论和结合我国实际情况的角度对可能与我国A股市场发行抑价率相关的一些因素及造成高发行抑价率的根本原因做一简要的经济学分析，并针对我国证券市场的新股发行高抑价提出了相关的政策建议。

[关键词] IPO新股发行抑价

一、中国A股市场新股首次发行抑价现象及其理论解释

股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，是与私募(Private Placement)相对而言的新股发行方式，指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。新股发行抑价现象，因为其直接关系到投资者的利益以及我国证券市场改革进程中的制度的完善，已经成为了IPO市场上一直存在的备受关注的问题。

所谓新股发行抑价现象，是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。这一现象普遍存在于各国的股票市场，从各国比较来看，发达国家的抑价程度在15％左右，一些新兴国家在60％左右，而在我国，IPO抑价程度更是出奇的高。显然，新股抑价与有效市场假说之间存在着矛盾:从理论上讲，若一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为按照一般均衡原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。

虽然新股短期发行抑价通常也能给新股发行市场各主体带来一定的利益，然而其过高的抑价也会带来一系列的负面影响和不良后果。IPO的高抑价不仅会使一级、二级市场低风险与高收益的不匹配，发展不均衡；而且降低了资本市场资源配置效率，不利于资本市场的健康发展。新股发行抑价不仅严重制约着我国证券市场快速、协调发展，而且影响到整个金融市场，乃至整个国民经济的持续、稳定发展。所以新股发行抑价所带来的问题是我们需要认真加以分析和解决的。

对新股抑价现象的解释，学术界提出了许多不同的理论，这些理论分别从发行者、投资者、承销商中的一方或多方来解释：

1.股权分散假说。Welch认为新股抑价发行是因为发行公司想在将来增发股票时获得较高的价格。此外，还有研究认为发行抑价是发行公司出于吸引更多认购者，从而增加公司的小股东，使股权更加分散以增加股票的流动性并防止被收购的企图。

2.攀比效应（Bandwagon）假说。另一种解释提出了所谓的Bandwagon效应，即攀比效应，其含义是，如果一个投资者发现无人认购新股，那么他也可能不认购，即使他拥有充分的信息优势；而如果他发现有人认购新股，那么他也很可能参与认购，即使他并不具备有关的信息优势。发行抑价即是为了吸引第一批潜在投资者，进行造成Bandwagon，吸引大量潜在投资者参与认购。

3.信息不对称的解释。 基于信息不对称的理论解释已成为日前的主流研究方向和方法。Baron、Chemmanur等人从公司内外部之间、发行公司和潜在投资者之间的信息不对称出发解释发行抑价。公司内外部信息不均衡总是普遍存在的，但在新股发行时特别明显。潜在的投资者对将发行新股的公司所知甚少，因此质地较好的公司也将会以较低的发行价格来吸引投资者，从而导致了后来较高的上市超额收益。

二、中国A股市场新股首次发行高抑价率形成的主要原因

在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的IPO抑价率必定是与我国A股市场内部的机制有着一定的关系，同样也反应出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。这主要表现在以下几方面原因。

1.新股发行价格的确定存在的缺陷,导致新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范的行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。

2.IPOs股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中， 投资者的需求不是建立在对股票内在价值的判断的基础上， 而是建立在对一、二级市场差价的预期上。由此，一级市场上数千亿资金囤积，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。远高于市场平均水平的高收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。

3.二级市场上过度的投机与炒作之风依然盛行，二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPOs发行价格偏低或发行市盈率定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作大行其道的产物。因此,只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除。

三、针对中国A股市场新股首次发行高抑价率的相关政策建议

由于新股首次发行高抑价率长时间在我国A股市场的存在，其对证券市场的影响显而易见:一级市场资金囤积为了追求IPO抑价的高收益;资本市场不能更好的体现出优化配置资源的功能等等。为了推动IPO抑价率水平理性回归，在此针对我国A股市场的现实状况提出如下政策建议：

1.进一步完善新股发行的市场化机制。统计数据显示，沪深交易所新股上市的溢价率在过去16年间中为164.99%。如果股票上市首日涨幅过高，一种原因是发行价格可能严重低估公司价值，投资银行的定价能力存在问题；另一种原因是过度炒作或市场操纵因素，新股上市价格中存在严重的泡沫。无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。因此，有必要稳步推进新股发行上市的制度上的改革，进一步推进新股发行的市场化机制，强化新股市场化发现的约束功效，推动IPO高抑价率水平向理性回归。

2.进一步完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。如前所述，在目前机构询价机制下，机构投资者存在诸多行为不规范之处，从而助推了IPO抑价率的高企。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。

3.进一步完善信息披露机制，提高市场的透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点，IPO抑价最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。而一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。

4.倡导理性投资，更合理地引导市场投资行为。如前所述，在我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上所存在的投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困绕证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股溢价高水平的“神话”正在打破。在此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。

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