中国股票市场内幕交易影响因素的实证研究

基金项目：重庆市社会科学规划项目“中国股市内幕交易的形成机理与识别机制研究”（2012YBJJ028）；西南大学博士基金项目“中国证券市场内幕交易的形成与识别研究”（20710932）

作者简介：沈 冰（1969-），男，四川简阳人，副教授，博士，硕士生导师，主要从事金融市场研究。Email：shenbing @ swueducn

摘要：本文利用沪深两市2009年进行重组、高送转、业绩预增和预亏的上市公司作为样本，对影响我国股票市场内幕交易的因素进行实证分析。研究结果表明，上市公司治理结构的缺陷、信息透明度较低、投资者之间的信息不对称以及法律制度环境不佳是影响内幕交易行为的主要因素。此外，还证实了在缺乏卖空机制的中国股票市场中，内幕人员利用利好信息进行内幕交易的概率大于利空信息。

关键词：股票市场；内幕交易；知情交易概率；影响因素

中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2013）04005408

一、 引 言

内幕交易不是中国股票市场特有的现象，普遍存在于世界各国的股票市场之中。内幕交易行为严重干扰了股票市场的正常秩序，使股票市场的基本功能难以正常发挥，加大了股票市场的波动，违背了股票市场“公平、公正、公开”原则，不利于股票市场的健康发展。中国证券监管部门对这一问题比较重视，出台了一系列法律法规来打击和防范内幕交易行为，加大对内幕交易的打击力度。2010年11月18日，国务院办公厅下发了证监会、公安部、监察部、国务院国资委、国家预防腐败局联合出台的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。2011年12月1日，中国证监会主席郭树清表示，证监会对内幕交易犯罪始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。近年来，证券监管部门查处了一批对市场危害大的内幕交易案件，如备受关注的中山市原市长内幕交易案等。然而，打击和防控内幕交易的总体效果却不太理想，内幕交易行为屡禁不止。究其原因，主要在于内幕交易具有隐蔽性和复杂性的特点，在股票交易过程中难以观测和识别，给证券监管部门查处和打击这一行为带来了较大的难度。同时，中国股市还不成熟，监管机制不完善，信息透明度不高，投资者保护环境较差，绝大部分内幕人员在从事内幕交易时并不使用自己的账户直接参与交易，有的使用几百个、甚至上千个别人的账户间接交易，这使得对内幕交易的查处和取证非常困难，导致一大批内幕交易者逍遥法外，而这又在一定程度上助长了内幕交易行为。

可见，内幕交易问题已成为证券监管部门面临的一大难题，也成为学术界研究的热点和难点。目前，国内外学者对内幕交易的研究大都集中在内幕交易的度量、内幕交易的危害和内幕交易的监管等方面。相对来说，对内幕交易影响因素的研究较少，特别是针对中国股票市场的实际情况来研究这一问题的更少。因此，本文将对中国股票市场内幕交易影响因素进行理论分析，并利用中国股票市场的相关数据进行实证检验。

二、理论分析与研究假设

影响内幕交易的因素比较复杂，既有上市公司的因素，也有投资者的因素，还有法制环境等方面的因素。本文结合中国股票市场内幕交易的具体情况，认为内幕交易的影响因素主要有以下几个方面：

1上市公司治理结构的缺陷

近年来，国内外学者在研究内幕交易的影响因素时，公司治理（Corporate Governance）因素越来越受到关注。Aboody 和 Lev从R&D的角度来研究内幕交易行为，通过分析1985—1997年的内幕交易数据，发现R&D集中的公司比没有R&D的公司内幕交易收益显著高[1]。Wu分析了公司治理与内幕交易活动及市场价格反应之间的关系，认为在民主企业中，内幕交易的概率越大，市场反应越强烈，原因是内幕交易作为管理层的收益补偿有关[2]。Anand 和 Beny实证研究发现，在不同交易所同时挂牌上市的公司趋向内幕交易行为，而且公司规模越大、控股股东越强势，越容易发生内幕交易[3]。李捷瑜和王美实证研究了公司治理与内幕交易关系，认为上市公司高管薪酬与内幕交易呈显著的负相关关系；而负债资产比、股权集中度以及两职合一与内幕交易呈显著的正相关关系[4]。郑君彦从公司治理的角度，分析了内幕交易产生的原因，认为股权结构对内幕交易行为有显著的影响[5]。唐齐鸣和张云从公司治理的视角，对中国股票市场上的内幕交易行为进行了研究。实证结果表明，公司治理不完善是内幕交易发生的根本原因之一[6]。

目前，中国上市公司的治理结构普遍不完善，主要体现在大股东权力过大和内部人控制的混合模式，具体表现为：上市公司权力机构的设置不合理，缺乏形成权力制衡的产权基础，股权结构不合理，控股股东持股比例过大；公司缺乏对公司内部人的有效制衡和良好的问责机制，董事会结构失衡，内部人和大股东的代表控制了董事会，难以承担受托责任；独立董事（Independent Director）制度不完善，外部人难以对内部人进行有效的制约，缺乏与市场接轨的激励约束机制，对公司高管既缺乏合理有效的激励，又缺乏严格规范的约束，内幕信息保密制度不完善等方面。据有关调查显示，中国80%以上的内幕交易事件都有公司的董事、监事或者高管等内部人员参与其中。究其原因，就是这些公司的内部治理结构不完善，没能及时发现和制止内幕交易的发生，这不仅表现为由制度漏洞和执行机制所引发的董事会治理弱化，更表现为由于内部监督缺位所引致的监管失灵。可见，上市公司治理结构的缺陷是影响内幕交易行为的重要因素之一，治理结构越优秀的上市公司，发生内幕交易的概率越小；而公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大。因此，本文提出如下假设：

假设1：上市公司的治理结构是影响内幕交易的因素之一，上市公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大。

2上市公司信息透明度较低

信息透明度（Information Transparency）是指公司财务与管理信息的公开程度，它主要取决于公司强制信息披露和自愿信息披露的程度。目前，从上市公司信息透明度的角度来研究内幕交易的文献几乎没有，国内外的文献大都集中在信息透明度对股票价格、信息环境等的影响方面。比较有代表性的有：O’Hara认为信息透明度提高可以使交易者更有能力从价格中推断内幕信息，有利于达到均衡价格发现的目标[7]。Madhavan认为信息透明度的提高对股票价格的信息性有正面影响[8]。沈根祥和李春琦研究表明，透明度的提高可以减少信息不对称给内幕交易者带来的优势，信息披露越多，内幕交易者的信息优势越弱，通过与不知情交易者进行交易而获利的可能性越小[9]。唐静武认为上市公司信息和交易信息公开披露的状况，即信息透明度的高低是决定股票市场信息扩散效率与信息反映效率高低的首要因素[10]。不知情交易者可以通过观测到的交易信息推测内幕交易者的内幕信息，使相关信息更加迅速、有效地向整个市场传递。

其实，上市公司的信息透明度除了会影响股票价格、信息环境的变化之外，还会影响内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的动力，进而影响到内幕交易行为。上市公司的信息透明度与知情交易概率之间存在单向的因果关系，即高的信息透明度会导致低知情交易概率。应该说，内幕交易的发生主要取决于内幕人员具有的信息优势，而内幕人员信息优势的获得在很大程度上正是由于上市公司信息透明度较低，使得部分内幕人员能够提前获得内幕信息。而低的信息透明度会导致信息效率的下降，使得信息的传递和扩散速度下降，内幕人员可以利用上市公司重要信息产生和正式公布之间的时间差进行内幕交易，以获取利益或规避风险。而不知情交易者由于无法及时获得真实有效的信息而处于信息劣势，在交易中处于非常不利的地位。目前，中国尚未建立起一套公开透明、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露制度体系，上市公司信息披露不及时、不真实、不明确、不完整，隐匿真实信息，披露虚假信息，使得信息透明度不高，为内幕交易的发生提供了条件。2001年，上海证券交易所、中国证券报、上海证券报、证券时报联合举行了一次上市公司信息披露质量问卷调查。调查结果表明，个人投资者认为上市公司披露的财务信息完全可信的仅占845%，完全不可信的也占了314%；对100家机构投资者的调查也表明，没有一家机构投资者认为财务数据“完全可信”，认为“基本可信”的机构投资者占41%，认为“完全不可信”的占1%，大部分认为只是“部分可信”。可见，中国上市公司信息透明度低的问题已到了十分严重的地步，为内幕交易的发生提供了可乘之机，这也是中国股票市场内幕交易频繁发生的一个重要因素。因此，本文提出如下假设：

假设2：上市公司信息透明度是影响内幕交易的因素之一，信息透明度越低，发生内幕交易的概率越大。

3投资者之间的信息不对称

信息不对称（Information Asymmetry）是指有关某些事件的知识或概率在交易者之间的不对称分布。学术界对信息不对称理论的研究比较成熟，相对来说，从信息不对称的角度来研究内幕交易行为的却不多，且多从理论上进行论述，很少进行实证研究。Glosten在研究内幕交易的模型中认为，证券市场中信息不对称会降低市场的流动性，容易导致内幕交易，不利于市场的健康发展[11]。Brockman研究表明，内幕人员为了成功操纵股价，在信息公告前进行大量交易来误导市场，使他们在信息披露前后都拥有信息上的优势，信息不对称使内幕人员能够进行内幕交易而获得高额收益[12]。高鸿桢和林嘉永采用经济学实验研究方法，认为在信息不对称的情况下，资本市场是非有效的，还可能引起市场操纵行为，从而导致股票价格泡沫的形成[13]。赵储成认为信息不对称程度在内幕交易期间会显著增加，并且容易出现滚雪球效应，造成灾难性的后果[14]。

在中国股票市场，由于信息披露制度不完善，信息传导机制不畅通，监管理念滞后以及执法力度不够，使得投资者之间存在比较严重的信息不对称。由于信息的传递存在着时间和空间的差异，使投资者要优先获取信息，就必须付出信息成本，即获取信息的时间成本和资金成本。而不同类型的投资者在资金、技术、人才和信息渠道等方面存在差别，获得信息的途径和能力也各不相同，从而导致不同类型投资者的信息成本存在较大差异。一般来说，信息成本低的投资者具有信息优势，能够通过各种渠道提前获得上市公司尚未公布的内幕信息而具有信息优势。他们可以根据所获取的内幕信息进行内幕交易，即利用利好信息在公布之前买进股票而获利，利用利空信息在公布之前尽早抛出股票而规避股价下跌的风险。而信息成本高的投资者则处于信息劣势，难以提前获取有关的内幕信息，无法在合理预期的基础上作出理性的投资决策，只能依赖于市场所提供的公开信息作为投资的基础。信息劣势决定了这部分投资者在股市中的弱势地位，往往成为内幕交易的牺牲品。研究表明，投资者之间的信息不对称性越严重，内幕人员的信息优势越明显，越容易发生内幕交易行为。因此，本文提出如下假设：

假设3：投资者之间信息不对称是内幕交易发生的影响因素之一，信息不对称程度越严重，内幕交易发生的概率越大。

4法律制度环境不佳

在证券市场中，不同的法律制度环境会影响到投资者利益的保护程度，对内幕交易行为也会产生一定的影响。一般来说，法律制度环境越完善，投资者的投资行为越规范，越有利于保护投资者的合法利益，对抑制内幕交易行为具有促进作用；反之，法律制度环境越不完善，违规成本越低，难以保护投资者的利益，越容易发生内幕交易行为。近年来，尽管中国证券市场的法律制度环境在不断改善，但在惩罚内幕交易者、保护中小投资者利益方面还存在不少缺陷。虽然出台了《证券法》（2005年）、《上市公司信息披露管理办法》（2007年）和《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007年）等与内幕交易行为有关的法律法规，但这些法律法规对于如何认定内幕交易行为，并没有太多细节，存在一定的界定不够明确，认定的范围比较宽泛，操作性不强等问题。另外，专门针对内幕交易的《内幕交易法》、《中小投资者保护法》等相关配套的法律法规还没有建立起来，没有建立惩处内幕交易行为的民事赔偿制度，即使有民事赔偿的规定，也因缺乏有效的民事诉讼手段而无法真正执行。因此，法律制度环境不佳，没有强大的法律约束和威慑，掌握信息优势的内幕人员通过内幕交易来获取非法利益将是理性的选择，这必然会助长内幕交易行为的发生。

同时，中国各个省、市、自治区之间的法律制度环境也存在一定的差异，对当地上市公司的经营、治理结构及内幕交易等方面也会产生不同的影响。夏立军和方轶强研究发现，地区之间法律环境差异会影响到上市公司的价值、营运效率、治理结构等方面[15]。陈小林实证研究表明，不同地区的法律制度环境会影响到相关上市公司的知情交易概率，上市公司所在地区的法律制度越完善，越有利于保护投资者的合法权益，该公司发生内幕交易的概率越低；而在法律制度环境较差的地区，管理层对于公司的信息披露等方面缺乏约束力，公司违规成本较低，内幕人员更容易利用或泄露各种内幕信息以进行内幕交易，导致内幕交易发生的概率增加[16]。因此，本文提出如下假设：

假设4：法律制度环境是影响内幕交易的因素之一，法律制度环境越差，内幕交易发生的概率越大。

三、实证研究设计

1样本选取及数据来源

（1）样本的选取

为了研究影响中国股票市场内幕交易的主要因素，本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转（10股送转10股以上）、业绩预增（预增100%以上）和业绩预亏的A股上市公司，一共选取了118个样本，其中重组28个样本，高送转41个样本，业绩预增24个样本，业绩预亏25个样本。

（2）数据来源

由于知情交易概率模型中参数的估计需要相关股票日内交易的买入和卖出的高频数据，本文所选取日内的高频数据来自国泰安（CSMAR）高频交易数据库，法律环境指数来自樊纲等（2010）的市场中介组织发育和法律制度环境指数[17]，其它数据则来自Wind数据库。样本周期为2009年1月1日—2009年12月31日，由于国泰安高频数据库2009年的分笔高频数据已进行了买卖标识（B为买进标识、S为卖出标识），这样就可以直接根据买卖标识数据判断一笔交易是由买方还是卖方发起的。本文所使用的软件有SPSS 170和Eviews 60。

2模型构建与变量选取

从上述的分析中，本文得出了内幕交易主要发生在上市公司信息公告前期的结论，并借鉴张宗新的研究方法，选取信息公告前期来研究内幕交易行为[18]。因而，在实证分析中，本文主要研究在上市公司信息公告前期影响内幕交易行为的因素。为了实证检验前面提出的研究假设，本文建立多元回归模型如下：

PIN=β0+β1Gove+β2Tran+β3Asym+β4Law+β5Size+β6ROE+ε

（1）

模型（1）中，PIN表示知情交易概率；Gove代表公司治理结构，具体包括：股权集中度（Herf）、董事会会议（Meet）和独立董事占比（Indr）三个指标；Tran表示信息透明度；Asym表示信息不对称；Law表示法律制度环境指数；Size表示公司规模；ROE表示净资产收益率。模型中各变量的预测符号为：Herf、Tran、Asym和ROE的系数符号为正，其余为负。

本文选取的变量主要包括：选取知情交易概率（PIN）作为度量内幕交易程度的指标；公司治理指标主要选取股权集中度（Herf）、董事会会议（Meet）和独立董事占比（Indr）；选取交易所的信息披露考评结果作为信息透明度指标（Tran）；信息不对称指标（Asym）用相对买卖价差来表示；选取法律制度环境指数（Law）代表法律制度环境；控制变量选取了公司规模（Size）和净资产收益率（ROE）。研究变量的具体说明见表1所示。

四、实证结果与分析

1描述性统计

本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转、业绩预增和预亏的A股上市公司作为样本，表2显示了118个样本的知情交易概率（PIN）、股权集中度（Herf）等9个变量在信息公告前30个交易日的描述性统计结果。从表2可以看出，PIN的均值为01167，与王春峰等（2005）研究的结果01091比较接近；PIN的最大值为03654，最小值为00084，说明不同上市公司股票的知情交易概率差异比较明显。

2变量间的相关性分析

为了分析各变量之间的相关性，检验前面的研究假设，本文对各变量进行Pearson相关系数分析，结果见表3所示。从表3中可以看出，因变量知情交易概率与各解释变量在1%的置信水平下都存在显著相关，与控制变量净资产收益率在5%的置信水平下存在显著相关，与另一个控制变量公司规模在5%的置信水平下不相关，说明用这些自变量来解释因变量是比较合理的。此外，自变量之间的相关性普遍较弱，大部分自变量之间的相关性在5%的置信水平下都不显著。相关性最强的两个自变量股权集中度和法律制度环境之间的相关系数仅为-03，方差膨胀因子（VIF）为10989，说明自变量之间可以排除多重共线性问题，模型设定有效。

3回归结果分析

本文先对模型（1）中三个公司治理变量（股权集中度、董事会会议和独立董事占比）分别与其他变量一起进行多元回归分析，回归结果见表4中的模型1、模型2和模型3。实证结果显示，三个模型的F值分别为175603、156608和151268，说明这三个模型设定有效；R2 分别为04869、04584和04498，说明拟合效果较好。回归系数的符号与预测符号全部一致，意味着实证结果与理论分析相符合。回归结果中，所有解释变量的系数在5%的置信水平下都显著，控制变量ROE的回归系数在5%的置信水平下都显著，控制变量Size在模型1中通过了5%的检验，而在模型2和模型3中没有通过10%的检验。 然后再把三个公司治理变量与其他变量一起进行多元回归分析，回归结果见表4中的模型4。实证结果显示，模型4的F值为175070，R2为05623，拟合效果和整体效果高于前面三个模型。说明把股权集中度、董事会会议和独立董事占比这三个公司治理变量同时纳入模型中，其整体效果高于把单个公司治理变量纳入模型中。回归系数的符号与预测符号也全部一致，在解释变量中，除了信息不对称的系数在10%的置信水平下显著外，其他解释变量的系数在5%的置信水平下都显著。而控制变量公司规模在10%的置信水平下显著，净资产收益率在1%的置信水平下显著。

从表4的四个模型的实证结果可以看出，知情交易概率（PIN）与代表公司治理的股权集中度（Herf）在1%的置信水平下存在显著的正相关关系。说明股权集中度越高，公司的市场控制力越强，其受到外部投资者的监管越弱，容易形成内部人控制，意味着内幕信息保留度越高，内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的动机越强，发生内幕交易的概率越大。而知情交易概率（PIN）与董事会会议（Meet）、独立董事占比（Indr）在1%的置信水平下存在显著的负相关关系。说明上市公司董事会召开的会议越多，更能发挥董事会成员的作用，形成监督和制衡机制，意味着公司内部治理结构越规范，有利于降低内幕交易发生的概率。另外，独立董事在董事会成员中所占比例越高，即外部人对内部人的制约程度越高，意味着公司外部治理结构越规范，有利于降低内部人进行内幕交易行为。因此，从上述三个代表公司治理的指标可以看出，上市公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大，与本文假设1相一致。

在上述四个模型中，知情交易概率（PIN）与信息透明度（Tran）在1%的置信水平下都存在显著的正相关关系，与本文假设2相一致，说明上市公司信息披露考评结果越差，即上市公司的信息透明度越低，信息环境越差，信息的传播与扩散速度越慢，这样就有利于内幕人员充分地利用内幕信息进行内幕交易，内幕交易发生的概率越大。

在模型1、模型2和模型3中，知情交易概率（PIN）与信息不对称（Asym）在5%的置信水平下都存在显著的正相关关系，在模型4中，知情交易概率与信息不对称在10%的置信水平下存在显著的正相关关系，与本文假设3相一致。意味着相对买卖价差越大，即信息不对称程度越严重，投资者之间占有内幕信息之间的差异化程度越高，内幕人员比不知情交易者的信息优势更加明显，越容易发生内幕交易行为。另外，在所有的解释变量中，信息不对称的回归系数最大，在四个模型中的系数分别为：10372、11925、11048和07796，说明在上述解释变量中，信息不对称对内幕交易的影响最大。

知情交易概率（PIN）与法律制度环境（Law）四个模型中，在5%的置信水平下存在显著的正相关关系。说明在法律制度环境较差的地区，上市公司在信息披露等方面缺乏约束力，对投资者合法利益的保护程度较弱，内幕人员更容易利用或泄露各种内幕信息以进行内幕交易，导致内幕交易发生的概率增加，与本文假设4相一致。另外，在所有的解释变量中，法律制度环境的回归系数最小，在四个模型中的系数分别为：-00018、-00028、-00025和-00017，说明在上述解释变量中，法律制度环境对内幕交易的影响最小。

在模型1中，知情交易概率（PIN）与控制变量公司规模（Size）在5%的置信水平下存在显著的关系，在模型4中，知情交易概率与公司规模在10%的置信水平下存在显著的关系，而在其他两个模型中都不显著，且符号都为负。说明规模越大的公司，越容易被市场所关注，有关的内幕信息越容易被投资者获取和传播，有利于降低知情交易概率，但显著性不高。知情交易概率（PIN）与控制变量净资产收益率（ROE）在四个模型中都在5%的置信水平显著，且符号都为正。这意味着净资产收益率越高的公司，经营业绩和成长性越好，为内幕人员进行内幕交易提供了良好的条件，越容易被内幕人员所发掘和利用，使得内幕交易发生的概率越大。

4稳定性检验

为了检验本文的研究结论是否可靠，本文从两个方面来进行稳定性检验：一是改变一些变量的计算方法。用买卖不平衡比率（Imbalance）代替知情交易概率（PIN）（Easley，2001；Aktas，2007；张志鹏，2007），用上市公司的总市值来代替总资产，重新进行多元回归。回归结果见表5中的模型1、模型2、模型3和模型4，这四个模型的回归结果与表4十分相似，上述结论仍然成立。解释变量的符号与预期都是一致的，除了模型4中的董事会会议（Meet）在10%的水平下显著外，其他解释变量都在5%的置信水平下显著，再次验证了本文的研究假设。两个控制变量公司规模（Size）和净资产收益率（ROE）在10%的水平下都显著，它们的符号与前面都相同。

二是区分信息的类型。为了避免研究结果的有效性受到不同信息的影响，本文把上市公司公布的信息分为利好信息和利空信息两种类型，用Type来表示，利空信息（预亏）取值为0，利好信息（高送转、重组和预增）取值为1。把信息类型作为控制变量加入到模型中，回归结果见表5中的模型5。回归结果与表4中的模型4的结果基本一致，各变量的符号全部相同，只是个别变量在显著性方面与前面略有差异。信息类型（Type）的符号为正，在10%的水平下显著，说明在利好信息的情况下发生内幕交易的概率大于利空信息。原因主要在于中国缺乏卖空机制，对内幕人员来说，利好信息的利用价值大于利空信息。因而，在中国股票市场中，内幕人员大都是利用利好的内幕信息进行内幕交易，而利用利空的内幕信息进行内幕交易则相对较少。 五、结 论

本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转、业绩预增和预亏的A股上市公司作为研究样本，建立多元回归模型。实证结果表明，股权集中度越高、信息透明度越差、信息不对称越严重，发生内幕交易的概率越大；而董事会会议越多、独立董事占比越高、法律制度环境越好，发生内幕交易的概率越小。可见，上市公司治理结构的缺陷、上市公司信息透明度较低、投资者之间的信息不对称以及法律制度环境不佳是影响中国股票市场内幕交易的主要因素。同时，对研究结果进行了稳定性检验。一是利用买卖不平衡比率来代替知情交易概率以及用公司总市值来代替总资产进行检验；二是把信息分为利好信息和利空信息进行检验。两种检验结果表明，模型设定的稳定性较好，研究结果比较可靠、有效。此外，还证实了在缺乏卖空机制的中国股票市场中，内幕人员利用利好信息进行内幕交易的概率大于利空信息。因此，证券监管部门应重点对上述影响因素进行分析，以采取切实有效的措施来防范和打击内幕交易行为。

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