人民币有效汇率指数与股票指数的实证研究

摘 要：文章构建沪深两市A股指数（IS）、人民币有效汇率指数（NE）、调整的国内生产总值（GDP/CPI）和狭义货币供应量（M1）多因素模型,运用协整分析实证框架。首先进行单位根平稳性检验保证序列同阶单整后建立的LS协整关系；之后利用EG两步法，对残差检查平稳度，运用误差修正ECM模型修正协整关系；接着利用脉冲响应函数方法和方差分解阐明汇市是影响股市的重要因素；最后利用EGARCH说明中国股市波动效应的非对称性。实证研究结果分析表明：中国股票市场受汇率影响很大，表明国际化程度提升；并且股市的不对称对政府宏观调控经济的手段及能力提出较高要求。

关键词：人民币有效汇率 A股股指 协整 非对称

中图分类号：F820 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-017-03

一、引言

继2005年汇改人民币对美元连续跌破1∶8，1∶7两大关后，国际上要求人民币升值的呼声依旧。近日人民币对美元汇率中间价连续交易日创汇改以来新高——6.3 CNY/USD。人民币汇率连创新高，对经济造成的影响全部反映在国民经济晴雨表的股市上。汇率波动会引发包括经济层面和政策层面一连串的连锁反应，整体影响较为复杂。升值以后以人民币计价的资产价格将上升，有利于吸引热钱流入。本币升值有利于资源进口型企业，而不利于出口型和外贸企业。且本币升值带来外汇占款的剧增容易引发央行的紧缩货币政策，不利于经济基本面。由此看出，股市微观公司的股票收益率、业绩、经济行为和价值等形象标志着汇市影响下经济的波动。研究人民币汇率与股市的关系具有理论和现实意义。

西方经济学界对汇率与股市的关联关系的研究分为两类：（1）现金流导向模型。汇率变化会影响企业的国际竞争力，会改变企业的进出口与收入，进而会影响企业股票的价格；而股票价格的变动进一步会通过财富效应影响一国货币需求，从而影响汇率。（2）资产组合导向模型。强调预期汇率变化会引起投资者调整其资产组合，导致资本的国际流动，引起汇率变化，改变资产供求关系，影响资产价格。

国内外学者针对汇率变化与股市之间的动态关联做了大量实证研究。Agawam，Rook发现美国股市与汇市之间有正相关关系；Soenen和Hennigar认为美国股指与汇率强反向关系。Ma和Ka研究对于出口导向的国家汇率上升股市收益下降，进口导向的国家正好相反。Bahmani-Oskooee发现S&P500指数与美元有效汇率指数之间存在双向因果关系；Mishra证明印度汇率与股市收益之间不存在Granger因果关系；Ajayi和Mougoue对8个发达国家股票价格的短期上涨会引起本币贬值，而其长期上涨则会引起本币升值，但本币贬值不论在短期内还是长期内都会引起股市反向变化。Kanas用协整和ENGARCH模型实证了欧美6国股市收益对汇率有显著的波动溢出效应，但反向不显著；张碧琼发现人民币兑港币汇率与沪深两市A股综指和香港恒生指数存在长期关系，人民币兑美元汇率与沪深两市A股综指没有显著关系。

虽然相关文献很多，但由于采用的不同的方法或模型学界目前仍没有得到一个统一的结论。众学者模型变量选择偏少、没有控制影响股市收益的其他风险因素，拟合不充分并很少研究资本市场受限条件的新兴市场国家。

二、本文分析框架与研究思路

鉴于此，本文选取的样本期为2005年7日人民币汇率制度改革之后至2011年5月的月度数据。研究沪深两市A股流通市值加权市场指数（IS）与人民币有效汇率指数（NE）的关系及我国物价水平（CPI）、国内生产总值（GDP）和狭义货币供应量（M1）等其他次要因素的影响。

笔者构建多因素模型，运用协整分析框架，首先进行单位根平稳性检验保证同阶单整后建立的LS协整关系；之后利用EG两步法，对残差检查平稳度，运用ECM模型修正之前的协整关系；接着利用IRF方法和方差分解阐明汇市是影响股市的重要因素；最后利用EGARCH说明中国股市波动效应的非对称性。而后分析实证研究结果，得出结论和政策启示。

三、变量选取与数据来源

1.人民币名义有效汇率指数(NE)。2010年以来，人民币对美元的显著升值，而欧元、韩币却有抬头之态。到底人民币是升是抑或是贬，用与一篮子其他货币双边汇率加权平均的有效汇率表示更为准确。笔者采用能够更明确反映一国在国际贸易中的总体竞争力和该国货币对外价值的总体波动幅度的贸易加权有效汇率（以下简称有效汇率）。相对真实有效汇率，名义有效汇率更迅速地作用于经济层面影响股市。所以本文采用BIS国际清算银行公布的以各国的贸易额为权重的人民币名义有效汇率指数。

2.时间区间。1994年固定汇率制度和双轨汇率制度并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日起，不再盯住单一美元，实行以市场供求为基础，参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制，正式启动了人民币汇率机制市场化弹性化改革。如图1，人民币汇率变动在2005年之前严密拟合美元，而与其他货币变动率相差很大。自此人民币汇率不再盯住美元，相对欧元等其他货币汇率变动率稳定，自身波动性增加，与国内的股票市场的联系更加紧密。所以样本取自2005年7月至2011年5月的时间区间。

3.沪深两市A股流通市值加权市场指数（IS）。本文选取CCER中国经济金融数据库公布的上海、深圳两个股票市场A股流通市值加权的市场指数（简称a股指数）作为中国经济基本面的衡量。股票市场作为国民经济重要反映的晴雨表，由宏观经济推动其运行。汇率通过直接和间接资本流动，货币供应量和利率等影响我国宏观经济运行。选择a股指数既包括上海股票市场蓝筹开市早，市价高，对各种冲击反应敏感的优点，还灵敏反映深圳股票市场中小企业的反应，更全面细致反映经济层面的变化波动。

4.价格调整的国内生产总值（GDP/CPI）。GDP有关数据来自中国统计年鉴和国家统计局国家统计数据库。由于宏观统计数据为季度报告，不存在GDP的月度数据，为此，本文采用插值法计算GDP的月度数据。2011年4、5月数据尚未公布，本文采用同期增长比例预测法得出数据。CPI反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动，更灵活地表示市场投资者的通胀预期。