现代股利理论对国有企业分红制度的启示

一、引言

目前，国有企业分红制度的建立已经成为我国国有企业改革的热点问题之一。近二十年来，在强调政企分开，国有企业转换经营机制的改革大背景下，国企分红问题被埋没在舆论的大潮中。随着我国改革开放的不断发展，为了提高国企利润的配置效率，函待解决的国企分红问题已经被提到议事日程，国资委和财政部从2006年6月份就开始起草《国务院关于实行国有资本经营预算的意见》，为国企分红作准备。而关于国企分红问题的研究主要集中于国有企业是否需要分红；分红政策应该如何制定；企业上缴的分红如何使用，以及对国有企业集团带来的影响等问题。然而，目前国内对于国企分红制度建设问题的探讨主要基于政府层面，从制定宏观政策、解决社会问题的角度出发，来研究国企分红制度，研究偏重于社会责任而忽视了企业自身的发展目标，忽视了只有国有企业能够不断创造价值，实现国有企业的可持续发展，才能考虑国有企业红利的分配及实现国有企业对出资人的社会责任。我国的国有企业分红制度的建立必须借鉴现代股利理论研究的丰富成果，并适应我国国有企业国家股东的特点。建立国有企业的分红制度，首先要明确的问题就是制定分红制度的指导原则，即确定国有企业的经营目标。其次，利用现代先进的财务理念，为国有企业的分红政策提供技术上的支持。

二、现代股利理论与股利政策实践的发展现状述评

分红制度也称股利政策，其关键问题在于确定企业是应该现在支付盈余还是将盈余留存并进行再投资。具体包括：企业应该将净现金流中的多少分配给股东，即企业应该确定高还是低的现金股利支付率；企业应该是以派发现金股利的形式还是回购股票的形式分配这些现金；企业应该坚持稳定的还是无规律的股利，股利支付的频率如何确定等。

(一)完善资本市场假设下的“股利无相关假说”(MM理论)与剩余股利原则米勒和莫迪格莱尼提出了著名的“股利无相关假说”(MM理论)，此假说成为股利政策理论的基础。其核心思想在于：在完善资本市场环境中，支付现金股利和盈余留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的，从而股利政策与企业价值不相关，公司价值的评价仅依赖于公司的生产经营情况而与股利的支付时间和支付形式无关。因此，公司对股利政策的选择不会影响公司价值，即股利政策与企业价值无关。依据MM股利无相关理论，股利政策不会对企业现金流量产生直接影响，股利政策作为关于支付股利还是留存利润的决策并不会影响企业的市场价值。因此，为了实现股东财富最大化的理财目标，企业股利政策的制定应该依据剩余股利原则，即企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算，决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在剩余股利原则下，投资机会和资本成本是影响股利政策的两个重要因素。企业有良好的投资机会时，管理者应首先满足资本预算对资金的需求，将必要的税后利润留在企业再投资，降低资本成本，创造更多的现金流量。

依据剩余股利原则决定股利的支付率既具有一定的优点，也具有一定的缺陷。其优点主要是可以保持公司理想的资本结构，最小化股票的发行成本，使加权平均成本最低，从而公司价值最大。因为大多数公司的目标资本结构中都有一定比例的负债，所以新的融资是通过负债和权益两种方式进行的。如果权益融资资本仅由内部权益融资提供，那么新增融资的边际成本就最小，加权平均成本也就最小。相反，如果公司不靠内部融资，将留存收益全部用于现金股利支付给投资者，再通过发行新股或举债筹资，会破坏目标资本结构，使加权平均成本提高，公司价值减少。剩余股利原则的缺陷是导致了不固定的股利，发送出相互矛盾的信号，增加了风险，而且不能吸引特定的客户。由于投资机会和收益每年都有变化，严格遵守剩余股利原则必将导致股利的波动和不稳定，不利于公司良好形象的培养。

(二)现实资本市场下的股利理论及股利政策股利无关论是建立在完善资本市场假设的基础上，由于现实中的市场环境并不是完善的资本市场，存在着交易成本、成本、信息成本等影响因素，因而，股利政策并不像MM股利理论所认为的那样与企业价值无关，这使得股利政策能够影响公司市场价值，也使得股东非常重视公司的股利政策。因此，在MM股利无关论之后，关于股利政策又出现了“手中之鸟”假说、税差理论、股利信号理论和当事人效应等与之相互冲突的观点。这些股利理论由于对资本市场的假设不同，分析的角度不同，从而对于股利政策与企业价值之间相关性问题的研究得出了不同结论。其中，股利无关论的假设基础是投资者不在乎股利；手中之鸟假说的假设基础是股东偏好高的股利支付率；税差理论是建立在股东偏好较低的股利支付率的假设基础之上；当事人效应理论则假设不同的股票持有人或当事人对股利政策有不同的偏好。此外，默尔顿・米勒和凯文・洛克基于信息不对称条件提出了股利的信号理论，考察和分析股利政策的信号解释功能。

在现实的资本市场中，根据上述不同股利理论对于股利政策与企业价值的关系的研究结论，西方国家目前主要采用的公司股利政策有以下几种。一是周定或稳定增长股利政策，这种相对稳定的股利政策对树立企业良好形象极为有益。其理论基础是“一鸟在手”假说与“股利信号理论”。通过固定或持续增长的股利政策向投资者传播公司盈利情况、财务状况稳定且逐步提高的信息，从而稳定公司股票价格，吸引更多的投资者。二是固定股利支付率政策，这种股利政策是指公司确定一个固定的股利占盈余的比例，将每年盈余按这一固定比例计算股利支付给股东。其理论依据是“一鸟在手”假说。但是，根据股利信号理论，股利通常被认为是公司未来前途的信号，随盈余而波动的股利向市场传递了公司不稳定的信息，给投资者带来投资风险大等不良印象；采用这种股利政策，通常还会使公司面临较大的财务压力。因此，很少有公司采用这种股利政策。三是折衷股利政策，有时也称为低正常股利加额外股利政策。是指在一般情况下，公司每年只支付金额较低的正常股利，只有在公司经营非常好，累积盈余和资金充足时，加付额外股利给股东。其理论依据是“手中之鸟”假说。当公司赢利较大并且具有充足的现金时，发放额外现金股利，向投资者传递了公司经营状况良好的信号，利于股价上扬，体现了股利信号理论。这一股利政策的优点是能够使公司具有较大的财务灵活性。公司可以根据当年经营状况好坏，确定派发股利的多少，不至于陷入财务危机中，同时，也保证了股东基本股利收益，吸引股东投资。但需要注意的是，如果公司长期发放额外股利，股东很可能会将额外股利视为“正常股利”的组成部分，若公司遇到资金不足情况时，取消额外股利容易使投资者认为公司财务状况恶化，造成股价下跌，给公司带来负面影响。

(三)自由现金流量理论自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企

业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既能以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求；也能以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。在债权人报酬率既定的情况下，自由现金流量越多，股东所得到的现金流量越多，要求报酬实现的可能性也就越大。在公司股利政策理论的发展中，多数学者认为，为了实现股东财富最大化的理财目标，防止经理人员不经济地运用现金流量甚至是非法挪用现金流量，企业保留金额为零的自由现金流量才是最合理的。因为，掌握在管理者手中的现金存量越多，管理者据其进行不合理行为的可能性越大，公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此，管理当局应当将企业在生产经营过程中所创造的所有超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给所有者如公司普通股股东。这一重要财务思想的出现使现代股利理论有了新的发展，依据自由现金流量，特别是股权自由现金流量来派发现金股利成为最合理的股利政策。

三、现代股利理论对我国国有企业分红制度的启示

(一)国有企业进行财务决策的最终目标应是股东财富最大化对于企业理财目标目前主要有三种观点，即企业价值最大化、利益相关者价值最大化和股东财富最大化目标。按照利益相关者价值最大化目标，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者如债权人、雇员、客户、供应商、社区、政府以及社会各个方面的利益。但由于“利益相关者”的内涵是不唯一、不明确的。且相对“股东财富最大化”而言，“利益相关者财富”更不易于量化，从某种意义上讲，多目标就等于没有目标。因此，这一目标越来越显示出其不可操作性。．企业价值最大化目标是基于广义的投资者定义，即投资者包括股权投资者和债权投资者。而股东财富最大化目标则是基于狭义的投资者定义，即投资者仅指股权投资者。关于“企业价值最大化”与“股东财富最大化”两个目标，虽然对投资者的界定不同，但其目标追求的结果是一致的。这是因为企业创造的价值虽然属于债权人投资者和股东，但由于债权人的报酬是既定的，因此，企业价值越大，股东的财富也就越大。在股东财富最大化的理财目标下，企业价值最大化是实现这一理财目标的保证条件或管理机制，在企业的价值管理过程中发挥着重要的导向作用。可见，在我国国有企业制定分红制度的过程中，应该树立和坚持股东财富最大化的理财目标，国有企业进行财务决策的首要目标是在法律允许的范围之内，尽量实现股东财富最大化。

(二)国有企业分红制度应重视资本效率由于长期以来的所有者虚位，国有企业对企业的资本成本的理解往往是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，而留存收益是自有资金，没有成本。这一对资本成本概念的错误理解造成的直接后果就是国有企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。企业的资本成本应该是企业获利水平的最低限，是由投资风险决定的。因此，国有企业建立分红制度应该正确认识资本成本的概念，在重视资本成本的基础上，明确无论是通过债务融资、股权融资还是不分配股利形成留存收益获得的资本，都不是企业自己的，而是投资者的，都是有成本的。而且，股权投资者因为承担的风险比债权人更高，使得股权资本的要求报酬率会更高。另一方面。国有企业的分红问题不仅是一个利润分配问题，更是一个融资决策问题，其关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得国有企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。关于企业融资顺序的选择和安排，梅耶斯认为，由于非对称信息模型的客观存在，企业遵从的融资顺序是先内部筹资，然后才是外部融资，在外部融资中首先会发行债券，然后是可转换证券。最后才是发行股票。按照该理论，留存收益即内部股权融资应是融资渠道的首选。从这个角度来讲，建立重视资本成本，努力寻求加权平均成本最低、企业价值最大的分红制度，对国有企业建立合理的融资决策具有重要的现实意义。

(三)国有企业发放的红利数量上应等于企业的股权由现金流量国有企业作为已经建立起现代企业制度的经济实体，其分红制度的建立可借鉴西方发达国家股利政策的实践和股利理论研究取得的成果。然而，我国国有企业的投资者与企业之间的特殊关系使得国有企业分红制度的建立不能简单模仿股份有限公司的股利政策，由于国有企业有不同于上市公司的一些特点，如国有企业的国家股份流动性较差，不仅不存在公司的控制权市场，股东甚至不能“用脚投票”，这就使得国有企业的投资者关系管理具有特殊性，使得国有企业不必担心支付不固定的股利对于投资者关系的影响，从而可以采用自由现金流量作为其分配红利的基础。按照传统的股利理论和实践，大多数企业是以其可分配利润为基础来研究股利政策的，因此，国有企业发放红利可以按照剩余股利原则来计算股利支付率，再以股利支付率乘以企业的可分配利润作为国企分红的依据。但是，按照剩余股利原则计算的红利分配需要依据利润表以及利润分配表中的数据。由于盈余管理行为的广泛存在，会计政策的可选择性、会计估计等问题的存在，企业的会计利润具有很大的随意性，将企业的可分配利润作为国有企业现金红利的依据具有很大的局限性。与此相比，按企业的自由现金流量进行股利分配才能实现股东财富最大化，真正揭示现金分红与其派现能力的相互关系。只要国有企业分红制度所依据的理财目标是为了实现股东财富最大化，以此为基础，国有企业的红利在数量上就应该等于企业的股权自由现金流量，即将企业的股权自由现金流量全部返还给股东，因此，股权自由现金流量是国有企业现金分红之源，如果其实际发放的红利小于股权自由现金流量，则意味着企业存在现金剩余或现金储备的增加；如果红利大于股权自由现金流量，则意味着企业必须通过发行新股等方式融入现金以满足股利支付的需要。

(四)国有企业分红制度应以行业资本成本为折现率计算自由现金流量如何激励和约束企业及时地将自由现金流量返还给投资者，以及如何正确计算国有企业的股权自由现金流量，是建立国企分红制度首先要考虑的问题。自由现金流量的计算比较复杂，需要依赖正确的企业资本成本。从企业的角度讲，资本成本是进行投资决策时必须严格遵守的报酬率水平的最低限，达不到这一下限的投资项目按此资本成本折现后的净现值为负，不仅不会增加价值，反而会减损价值；从投资者的角度讲，资本成本则是其要求的报酬率水平，是投资者根据投资项目的风险水平和证券市场上的报酬率水平估计、确定的报酬率水平。然而，国有企业资本成本的确定比较困难。目前的措施是依据行业上市公司的数据修正得出国有企业的行业资本成本。首先根据上市公司中的行业风险设定行业资本成本，即用行业内所有上市公司的股票收益率按公司市场价值加权求出行业股票的收益率，用其与大盘收益率回归求得行业贝塔，然后运用资本资产定价模型求得行业的股权资本成本。最后，再计算出行业的加权平均资本成本，修正后作为国有企业取舍投资机会的依据，进而得出国有企业的自由现金流量，并及时将企业的自由现金流量返还给投资者。

(五)国有企业应建立能及时反映企业自由现金流量的基于价值的信息披露体系目前对企业经营活动的业绩进行披露的信息系统是基于交易的信息系统，公司主要通过以利润表为核心的报表体系对外披露企业经营业绩的信息，然后根据利润分配表中的可分配利润作为发放现金红利的依据。基于交易的信息系统是指基于过去交易和过去的市场价格的信息系统，其注重利润指标，执行的是权责发生制原则。这种基于交易的信息系统具有一个严重的局限性就是不能真实、及时地反映企业的价值以及价值管理的信息。为了激励和约束国有企业及时准确地将股权自由现金流量返还给股东，必须重视企业自由现金流量的准确计算和及时披露问题，建立国有企业基于价值的信息披露体系，并以科学的技术和手段确保现金流量目标的达成以及自由现金流量的正确计算与充分披露。此时，科学的现金流量预算的编制和控制是一个重要的工具，编制现金流量预算对未来的经营活动现金流量进行预测和估计，从而实现对企业价值管理过程的控制。可以在原有现金流量表的基础上加上现金预算的内容，在现金流量表中反映出企业的自由现金流量，及时披露企业自由现金流量的计算过程和结果。然后，在参考净利润的基础上以自由现金流量作为国有企业分红的依据。