中国股市投机性泡沫问题

【摘要】 投资性泡沫问题是中国股市在2005～2007年间暴涨暴跌的最大原因之一。泡沫的产生主要归咎于投资者的过度投机行为。而股票指数、市盈率、换手率、流通市值、成交金额及开户人数的规模及变化能很好地体现市场过度投机性的强弱。此外,投资者的高度信心及从众心理也对中国股市投机性泡沫的产生具有推动性影响。

【关键词】 投机性泡沫;过度投机;短期行为;信心;从众行为

一、引言

2008年,中国证券市场正经历着一场前所未有的股灾。从2007年10月16日起,上证综合指数从6124点的制高点一路下滑,跌至2008年10月29日的1665点,一年多的时间里暴跌73%,超过20万亿元市值灰飞烟灭,总损失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次贷危机的美国纽约证交所。面对这些骇人听闻的事件与数据,人们不禁要问,是什么原因让“看起来很美”的中国股市经历了这样一场不堪回首的灾难?事实上,造成中国股市大跳水的原因错综复杂,而关于中国股市体制缺陷、股权分置、“大小非”解禁时机选择、上市公司治理、股民过度投机、媒体报导不实等等所造成的问题的争论也从未休止。但毫无疑问,中国股市的投机性泡沫问题是08年股灾最大的罪魁祸首之一。本文将从投资者角度入手,着重分析中国股市投机性泡沫形成的主要原因及其表现形式。

二、过度投机性的表现形式及生成机理

近年来,中国股市的投机性问题正成为众多专家学者不断探讨的热门话题,而所谓的“投机性泡沫”,对于股票市场来讲,就是投资者过度的热情(也可以称为过度的投机)而非与股票内在实际价值相一致的未来预测使得股票价格价暂时维持在较高水平。在这样的情况下,尽管市场得以维持高位或是大幅攀升,但从长期来看,这样的伪高价违背了“商品价格是其内在价值的货币表现”的一般价值规律,这样的市场不仅是不稳定,不合理的,更是十分危险的。而中国股市近年来的表现,也充分印证了这个道理。下文将从对投资与投机的区分、对中国股市短期买卖过于频繁的表现和危害及投资者心理因素对投机性泡沫形成的影响这三方面来逐步说明中国股市存在较为严重的投机性泡沫问题。

1.区分投资与投机

为了进一步清晰地认识中国股市的投机性泡沫问题,我们必须先分清投资与投机。

所谓投资,在经济学中被定义为:“牺牲或放弃现在可用于消费的价值以获取未来更大价值的一种经济活动。”在这个定义中,未来的较大收益是其关键所在。在股票市场中,我们可以把投资简单地理解为买进股票,并长期保存以期望能获取较高股利的经济行为。通俗来讲就是长期投资,放长线钓大鱼。而股票投机,在《中国金融百科全书》中被定义为:利用股票价格的波动,以牟取最大利润为目的的,短期的股票交易活动。其主要特征为:交易的期限短,次数频繁,并具有很大的风险性。”这也就是我们平时熟知的通过不断的买进卖出以赚取股票价差的行为。

从理论上来讲,投资与投机具有明显差别,主要体现在以下方面:

(1)从购买动机来看,投资的主要目的为获得股息,而投机则主要是为了赚取股票买卖差价。

(2)从股票投资时间长短上来看,投资行为主要表现为在较长时间内保留证券,不轻易换手,按期取得资本收益,而投机行为主要表现为在股票市场上频繁买入卖出有价证券,投资时间较短。

(3)从所承担的风险上来看,投资的风险与股票实际内在价值及上市公司生产经营业绩及创新能力相关联,而投机的风险则直接取决于市场上股票价格的波动。

(4)从当事人对本金和预期收益的态度来看,投资者往往不愿承担较大的风险,并希望得到一笔稳定的收入,而投机者却愿意承担较大的风险,希望较快地获得可观的收入。

(5)从当事人对股市变化的反应看,投资者希望股市繁荣活跃,但股价相对平稳,而投机者则希望股价大幅波动,以便从中赚取价差。

(6)从当事人对股票发行公司的态度来看,投资者通常较关心公司的经营管理、财务状况等综合指标和长期指标,而投机者则更关注市场短期供求状况及股票的市场价值。

那么是否这样就意味着投机是一种牟取暴利的不正当行为,应当予以制止呢?显然不是。股票市场中的投机与人们常说的投机倒把有着本质区别。事实上,正如前文所述,投机从广义上讲,也是一种投资行为,不同的只是它的投资周期较短,且承担风险较大。不仅如此,合理而适度的投机行为在一定程度上还能促进股票市场的发展。其作用主要体现在以下几个方面:一是有利于股票的流动性,活跃股票市场。不难理解,适度的投机,即一定数量的短期交易,加速了股票的流通,为股票市场注入了活力。二是反应宏观经济的发展趋势。投机作为一种价格发现机制,其本质是对公司业绩、发展潜力和未来收益的一种预测,而这种预测也往往与宏观经济形式相适应,并体现宏观经济政策的有效性。而没有投机者,这样的市场反应机制将被大大弱化。某种程度上说,适度投机可以帮助股市很好地执行国民经济“晴雨表”的职责。三是投机行为能稳定市场价格,调解供求关系。对于投资者,他们往往遵循跌买涨买的原则。根据经济学原理我们知道当股票价格大幅下跌的时候,其需求量增加,于是股价回升,从而抑制了股价的进一步下跌;相反,当股票价格大幅攀升时,投资者开始大量抛售手中的股票,于是其供给量上升,从而抑制了股价的过度上涨。四是推动新股发行流通。通常,投资者对于新发新的股票了解程度不高,在投资时往往需要承担较大风险。按照长期稳健的投资策略,这样的股票不适于投资。但投机者往往敢于承担较大风险,这样一来,就直接推动了新股的流通,为投机者创造了盈利的可能与空间,也为企业筹措了资金,解决新兴公司的融资问题。当然,适度的投机行为还有防止垄断出现,增加国家财政税收等诸多作用,在此不再赘述。

综上可知,一个健康的股票市场,需要尊重企业业绩和创新能力,注重股票内在价值的长期投资,同时活跃市场,促进市场机制发生的适度投机行为也必不可少。但是,一旦市场出现过分注重股票短期价格而非长期价值,盲目而非理性地进行过量的短期买进卖出,就会导致市场风险骤然加大,从而走入过度投机的误区。与此同时股市的前景也会因此而趋于惨淡,甚至是十分危险。而若过度投机长期主导市场,不仅会对股市产生消极影响,对整个国民经济的正常运行也有很大的危害。

2.盲目投机的体现及弊端

为了进一步探寻中国股市是否存在投机性泡沫的问题,必须先对投资者的行为作进一步区分。上文所述的长期投资与短期博弈即投机是两种最主要的投资策略,而只有在两种不同投资方法的理性结合下才能缔造出一个健康发展的股票市场。但2007-2008年中国股市罕见的股灾引发了众多投资者对自身投资理念、投资行为以及所处的投资环境的全面反思。1996年12月5日,前美联储主席格林斯潘首次用“非理性繁荣”一词形容美国股票市场以及投资者的行为。而这种对市场与投资行为的概述对与中国股市的现状也同样适用。

所谓理性投资,即指在股票市场上能充分认知所处投资环境并最大化利用所得信息,优化选择,合理控制风险的长期价值投资行为。这些投资者往往比较注重基本面分析和企业财务报表、行业特点及盈利能力分析,他们能够忍受市场暂时的缩水,长线持股,从而获得可观的长期收益。同样的,理性投机者也能充分利用资源,通过技术分析方法选股,同时密切关注市场走势、宏观政策走向,研究突发事件的影响。他们往往对市场的价格波动较为敏感,同时较之理性投资者又有较大的风险承受力,以短线交易为主,以期获得可观利益。但现实中,完全的理性投资与投机行为是十分难得的。人们必须面对关键信息如专业的企业研究分析报告的稀缺的困难,同时对于可获得的大量信息如新闻报纸媒体对股市铺天盖地的宣传、所谓的专家的分析推荐以及繁复的企业报表所反应的业绩及发展潜力缺乏一定的甄别判断能力,认知不充分,因而会走入非理的误区。自然,股市中不乏非理性的投资者,他们虽然采用长期投资法,但缺乏正确的财务状况及盈利能力及分析能力,盲目投资,如采用技术分析法选股却长期持股,导致风险骤增,最终被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的损失。

但是,在中国股市,更常见的是一些非理性的投机者。他们或是盲目入市,缺乏基本的股票市场投资及企业财务知识,仅凭一时冲动或他人一面之词出资购股,或是无法忍受哪怕一点点市值的缩水,追涨杀跌,过于频繁买进卖出,这些行为非但不能给他们带来应有的收益,反而会增加损失的风险。而这些投资者,很大程度上可以说就是造成中国股市暴涨暴跌,大起大落,成为一个非理性繁荣市场的最大的幕后推手。

而造成中国股市非理性繁荣状况的过度投机性,主要体现在其各项指标上涨速率异常。而股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额上升速度过快,是市场过度投机性的一大表现。

(1)股指的大起大落

以上证指数为例:从开盘的100点,在经历了多年的不到1000点与2000点左右的来回波动后,在2007年10月一飞冲天,达到了前所未有的6124点,但却又在短短一年内再度跌破2000点,跌幅超过70%。事实上,纵观18年的中国股市,除此之外,上证指数历史上还出现过6次比较大的跌幅:1992年5月～1992年11月从1429点跌至400点,跌幅达72% ;1993年2月～1994年7月从1553点跌至325点,跌幅达79.00% ;1994年9月～1996年1月从1053点跌至512点,跌幅达51.00% ;1997年5月～1999年5月从1510点跌至1047点,跌幅达30.00% ;1999年6月～2000年1月从1756点跌至1361点,跌幅达22.00% ;2001年6月～2005年6月从2245点跌至998点,跌幅达55.00%。

然而这数次较为严重的跌落与07-08年的暴跌相比实在是小巫见大巫。在经历了01-05年沪深两市股指年均16%的负增长后,中国股市在07年终于攀上了顶点。但有句话叫做“涨有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印证了这样的说法。毫无疑问,中国股市过于的频繁的暴涨暴跌现象,说明其发展已经偏离了理性的轨道,而过度的投机性,是股市大幅波动的罪魁祸首之一。

(2)夸张的换手率

从一个更加直观的角度来看,中国股市的过度投机现象还体现在其过高的市盈率、换手率、流通市值及成交金额上。下面的一组数据也很好地反映了这个事实:

换手率是反映市场投机性大小的一个重要指标。一定的换手率能保证股市的健康流通。从表中可以看到,从1993年起,到2008年为止,中国股市的年均换手率接近5倍,这意味着二级市场上的中国股民平均持有一只股票的时间仅为不到三个月时间,而有部分股民在短期内换手率可达到甚至超过2000%,持股时间低于一个月,可见中国股市有多严重的过度投机性。即使是国内部分所谓的长期投资者,也是因为经历了08年股市大跳水后深度被套出于无奈而被迫做长。而对比国外成熟市场的年均换手率,大多低于80%。如纽约证券市场在1992年到2001年间年平均换手率约为65%,伦敦证券市场在1992至2001年间其平均换手率为63.8%,而日本东京股市的年均换手率更是仅在20%-30%之间。可见一个成熟的股票市场必须以合理的换手率为前提,长期投资占主导。极端的短期套利行为不仅增加了投资风险,更会损害股票市场的正常运行和健康发展。

(3)非理性的市盈率

而与换手率相对应的市盈率,也能很好地反映中国股市的投机性泡沫问题。

市盈率是指在一个考察期内,一般是12个月时间,股票价格和每股收益的比例。其通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。如果一家公司的市盈率过高,那么认为该股价格存在泡沫,价值被高估。但是,当一家公司增长迅速,发展前景被十分看好,那么目前股票较高的市盈率恰好能准确反映该公司的实际价值。与此同时,市盈率高低的标准也与本国货币的存款利率有着紧密联系。一般来讲,一个成熟的股票市场,其市盈率也必须被控制在一个较为理性的范围内。以美国为例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此计算,较为合理的市盈率应该维持在1/4.75%=21左右,这也与近年来美国SP500指数市盈率基本吻合。这是因为如果市盈率过高,投资不如存款,大家就会放弃投资而把钱存在银行吃利息;反之,如果市盈率过低,大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。反观中国,10年来平均市盈率近40。在股市达到6000点峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高达72倍,远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。但当期的人民币存款利率为3.9%左右,按此计算,合理的市盈率应该约为1/3.9%=25.6。而这超过合理市盈率值近两倍的部分也直白地反映出中国股市存在严重的投资性泡沫问题。

我们再来看看07年6000点前夕的A股市盈率排名前5的股票:

从上表可以看出,这10家上市公司的市盈率高达2306―10109倍。而与如此之高的市盈率形成鲜明对比的是他们几乎可以忽略不计的每股收益水平(注:每股收益=股票价格÷市盈率)。其中最低的为0.0011元/股,最高的也仅有0.0284元/股。而中国证监会在2008年5月的07年1547家如期披露年报的上市公司的平均每股收益为0.42元。这10家上市公司的平均收益水平远远低于平均值。按照国际通行概念,市盈率表示在目前上市公司的财务收益水平下,投资者能完全收回投资所需要的时间。如此看来,这10只股票少则需要近两千年,多则上万年才能收回投资。这样荒谬的数据也印证了国内许多专家学者的担忧:在中国股市里市盈率水平过高的股票恰恰是一些经营业绩低下,财务水平很差的股票。这些股票的过分炒作对中国股市的健康发展绝对是不容忽视的隐患。而市盈率的规模大小最能反映市场过度投机性的强弱。对于中国股市来讲,股民往往明显热衷于市盈率与换手率最大的小盘股。这些小盘股较之中盘、大盘股通常股价较低,易炒作易拉抬且业绩也较差。总之所有现象表明在中国股票市场上,整体经营业绩优秀的大盘股并不为市场上的众投资者看好,而整体业绩较差的小盘股却因其有较高的未来收益预期而被广大投机者所青睐。这样一来,中国股市过于严重的投机性也就不言而喻了。

(4)暴涨的流通市值、成交额及新增开户数

此外,过高的流通市值及成交额也从一定程度上反映了中国股市存在较严重的投机泡沫。一般来讲股市市值和一国GDP大体上是有规律可循的。对于发展中国家来讲,其市场化程度不高,资金融通不够发达,股市市值往往明显低于GDP。而发达国家的股市通常与其GDP持平。美国是个例外,其总市值为GDP的1.29倍。但美国的市值有一定水分。大量外国企业在美国市场挂牌上市。以2007年初统计数据为例:纽交所25万亿美元的总市值中,国外企业市值约为9.6万亿美元,接近其总市值的40%。而反观中国内地,虽然同是股市总市值超过GDP,但其实际情况恰好与美国相反,沪深两市的总市值并不能代表中国所有上市公司的总市值。由于历史与体制原因,国内大量巨型优质企业并没有在境内上市。所以,当2007年底32万亿元的沪深两市总市值首次超过GDP时,实际上中国上市公司市值在H股,红筹股回归之前,已有GDP的150%左右。但是,中国作为一个发展中国家,其金融市场还不够成熟与发达,机制并不完善,这样庞大的总市值早已超过了其能负载的最大额,股市存在巨大的泡沫。其实,从股市本身来讲,市值大幅增长的原因必定是其内部的供需不平衡。市场的有限造成的供不应求是股价攀升,市值膨胀的根本原因。因此这样高的市值也从侧面反应有相当数量的入市者并未以长期为目标,选择绩优股投资,而是抱着投机的心态想从股市中侥幸分得一杯羹,从而抬高了股价,撑大了市值。这样的特征在2005～2007年尤为明显。2005年股市从998点开始起飞,当年股市流通市值为1.0663万亿元,成交额为3.1665万亿元,到2006年,这两个数值变成了4.2292万亿元和9.0469亿元,增长率分别达到了303.19%和285。71%,而07年10月6000点超级牛市的到来也把中国股市流通市值与成交额推上了历史的最高点。其中总市值增长105.83%,而成交额更是史无前例地暴涨407.97%。这些惊人的增长,尤其是成交额的恶性膨胀,紧紧地将中国股市钉在了投机性过度的十字架上。而与此相一致的,是开户数的同步增长。据统计,07年深沪两市A股开户总数达3759万户,是06年新增A股开户数总和308.35万户的12倍。截止到07年底,股票开户总数已达惊人的1.3亿户。这些数据无不体现了中国股市虚胖的病态表征,投机性泡沫确实存在,并且它的破裂已经给中国股市的众多机构及个人投资者带来了巨大损失。

3.心理因素的影响

从前文的论述可知,中国股市投资者存在着严重的非理性投机行为,中国股市投机性过度的问题不容小视。而这些现象背后,除了投资者对所处投资环境不了解,对可获取信息缺乏准确的分析技巧及判断能力外,心理因素也是主导他们过度的投机行为,使市场出现投机性泡沫的一大原因。

(1)投资者过高的信心

众所周知,股票价格的变化来源于投资者对未来收益的期望。过去的价格增长增加了投资者对于未来收益的期望与信心,于是投资者开始进一步哄抬股价,从而吸引更多的投资者进入市场,促使这种循环不断进行,因而将最初的催化因素进一步放大。这在西方被称作反馈机制,它的产生来源于投资者对未来的高度信心,而近年来中国股市暴涨下众投资者的心理正符合这样一种情形。

2007年10月,当中国股市攀上6124的制高点时,在百度贴吧上有这样一个调查:“您预计在未来6个月内上证指数继续上涨的可能性(单选题):A非常大;B比较大;C可能;D较小;E非常小;F不确定。”共1960人参与投票,其中选A者共798人,占总投票数的40.72%;选B者共536人,占27.35%;选C者共247人,占12.60%;选D者共105人,占5.36%;选E者共82人,占4.18%;选F者共192人,占9.79%。可以看出,超过六成的投票者对股市继续上涨抱有不小的期望。相反,持较大怀疑态度的投票者仅占总数的不到二十分之一,可见大多数人对当时已走到顶点的中国股市仍有很大信心。而近来在中国调查网上的诸多关于大盘在未来数月的走势调查也反映出中国投资者对未来股市强势反弹,甚至是回到07年的水平有较大信心。而那句“跌有多深,涨有多高”的股市俗语也恰恰是中国股市众多投资者的心情写照。于是,07年面对股指的疯长,仍有为数不少的股民满仓杀入,满载而归;一首改编的《死了都不卖》在网络上走红,表达了股民对股市未来发展的信心。而上文所涉及的开户数短期内暴增,也是股民高度信心的一大表现。

上面的种种事实,说明了公众对股市非同寻常的信心是造成07年股指高涨,非理性投机浪潮一波高过一波的最重要原因之一。投资者将股市看做一个安全而有利可图的投资场所,而忽视了潜在的巨大风险。换句话来说,就是当前的高市值并没有降低对未来收益的平均预期,更没有使投资者意识到实际价值与市值泡沫的落差,于是反馈机制在价格的持续增长中被不断强化。而中国股市的日益严重的投机性泡沫,往往就来源于这种反馈机制。

(2)从众行为

从众行为,在金融市场中又可被称作“羊群行为”,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,其行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念),而不考虑自己的信息的非理。中国股市中,许多股民并无主见,当看到别人开始大量抛售某只股票时便认定其行情见跌,跟着一同抛售;反之亦然。而股市的变化依赖于投资者对未来的预期,于是才会出现股市一涨再涨,跌跌不休的非理性状况。历史证明,从众行为所带来的市场极度亢奋或压抑时期,也往往是其将要经历重大转折的信号,对此投资者需要格外警惕。尽管理性的投资、稳定的收益是每个入市者最美好的愿景,但毕竟不同交易者间信息不对称,分析能力层次不齐以及对预期的不确定性的认知存在差异等问题无法回避,投资者在无法准确清晰地把握市场脉络的情况下,从众成了他们的唯一选择。与此同时,国内媒体的宣传报导和所谓的专家的分析推荐,也造成了大量投资者同时买进卖出同一股票,影响了有效市场的正常供求关系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的实际价值严重背离市场价格,使中国股市投机性泡沫的问题进一步恶化。

三、结论

全文通过对投资与投机行为的区分,并对中国股市股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额及开户人数等指标的观察研究,发现在过去几年内,不注意风险控制,缺乏技术分析的非理性投机主导了中国的股票市场。而通过频繁买卖以赚取价差的短线投机不仅对股市造成较大波动,使市场出现了风险―收益不对称及不以经营业绩的优劣作为选股标准的怪状,也为中国股市后续的股灾埋下隐患。从投资者角度来看,其对股市的高度信心及自身的从众行为所造成的过度投机使中国股票市场产生了较为严重的投机性泡沫问题,即暂时较高的股价和市场的繁荣得以维持主要由于投资者的投机热情而非与实际价值的一致预测。而价值与价格的背离必定会造成股市泡沫的破灭,给投资者带来极大损失。这也很好地阐释了中国股市从2005年6月的998点到2007年10月的6124点再到2008年10月的1665点的过山车般的行情。

参考文献

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