中国证券市场新股抑价问题研究

【摘要】本文从我国股市早期开市至今16年的样本区间,总共考察了A、B两市共1450只股票样本。研究发现:我国A股市场存在着较高的新股抑价程度,但远小于已有的研究成果。B股市场总体来说比较成熟,接近与发达国家市场。同时,发行滞后期以及发行方式的不同并不能完全来解释新股抑价程度的高低,相反,中签率与新股抑价存在一定程度的负相关,投资者心理也存在很大的影响。

【关键词】抑价;超额收益;上市滞后期;中签率

引言

新股定价及其上市后的价格变化关系着发行公司、承销商、政策制定部门、投资者等许多机构和团体的利益。因此股票抑价问题一直备受世界各国投资研究人员的关注。杨朝军(1997)等对中国上海交易所开业以来到1994年底的168只新股进行研究,扣除认购成本及手续费后的新股收益平均为300%。Mok和Hui(1998)对中国大陆沪市1992年5月1993年12月31日上市的101只A股和22只B股进行研究,结果发现A股平均的超额收益为289%,B股为26%。Su和Fleisher(1998)研究了中国大陆深沪两市1987年1月1日到1995年12月31日发行的308只新股,发现平均首日收益为948.6%。刘太阳等对20002004年上市交易的423只股票进行研究,发现剔除市场因素后A股的平均收益为111.2%,B股为32.2%。早期的研究成果认为,中国股市一级市场发行抑价程度是全世界最高的国家之一。

本文认为,已有的研究成果在样本选取方面存在着明显的缺陷,尤其表现为研究样本局限于中国股市的早期创建,样本选取的间断性,以及选取的样本中部分个股存有历史遗留问题未剔除导致研究结果偏高。

一、样本数据选取及研究方法

为了能更全面体现中国股市的超额收益问题,本文以中国股市开始以来到2007年8月底以前上市的所有新股为研究样本。

首先在数据选取方面,由于早期新股上市存有历史遗留问题,不符合首次公开发行的要义,而且历史遗留问题股票的发行价很难确定,因此无法计算其超额收益。截止到1994年底,中国股市有部分股票均以早期80年代1元,10元,100元面值发行,距离上市期时间拖的较长,中间又有收购并购转股配股等因素存在,因此不能以简单的初始发行价格来计算,否则会导致结果偏离。为此,本文剔除了该种股在研究样本范围之列。

其次由于深圳交易所从1991年9月开始取消新股首日上市的涨跌停限制,而之后91年未发行新股,固深交所上市新股从1992年起开始计算。上交所则从1992年5月12号后才取消新股首日上市的涨跌停限制,为此从该日起开始计算。

两市新股剔除历史遗留问题个股后,共考察了上交所A股市场775只股票,B股市场52只股票;深交所A股市场568只股票,B股市场55只股票。

本文采用下式计算样本中每家公司的上市首日超额收益:

其中表示上市首日收益;表示上市首日收盘价;表示发行价;表示上/深交所在该股票上市首日的市场收盘指数;表示该股票上市前一日的时常收盘指数。

二、实证结果分析

表一结果表明,沪深两市A股总体的首日超额收益为151%,其中沪市为159%,深市为142%;深沪两市B股总体首日超额收益为24%,其中沪市为27%,深市为20%。均低于以往的研究结果。原因很明显,以往的研究对有历史遗留问题的个股未加处理或剔除,以初始的发行价1元做数据样本,拉大了抑价程度,导致结果过分偏离实际。

B股的首日超额收益远不及A股,接近于国外发达国家的水平。这可能是由于B股是由国际知名的财务顾问机构推荐发行,同时国外投资者大多都是国际投资机构,这一部分B股在他们的投资组合中仅占很小的比例,导致外国投资者不太关心高发行抑价带来的收益。

1.上市滞后期因素

早期中国A股市场由于各项体制均未完善,发行期与上市期时间间隔拖的很久,尤其是9294年表现特别明显,最短也要两个月,长则久达两年。随着市场逐步完善,之后几年来上市滞后期逐渐缩短至12个月内。

从表一中可以发现,沪深两市的A股市场从1992年至1994年这三年来的抑价程度尤其的高,呈阶梯分布,平均程度达到329%。这同中国大陆A股市场早期的供不应求,发行期与上市期的时间间隔之久有一定的关系,在一定程度上反映了我国早期股市过分投机,股市属于典型的起步阶段。

陈工孟(2002)等认为,中国A股市场上市滞后期远大于国外股票市场,是导致股票抑价程度偏高的主要原因。相反,郑保安(1999)等认为增加上市滞后期,能够降低新股的抑价程度。而表二统计显示,上市滞后期的长短并不能完全来解释超额收益程度的高低,因此与他们的结论均相背。

2.发行方式因素

在中国股市发展的十几年中,新股发行方式屡经变革。除了历史遗留问题的发行方式外,1993年下半年以前采取的是限量认购证和无限量认购证的方式,1993年下半年开始采用存单发行股票的方法。1996年12月26日证监会正式公布了最近几年普遍采用的新股发行方:上网定价、全额预缴款、比例配售、余款即退、余款转存与储蓄存款挂钩。1999年7月28日又进一步改革新股发行方式,确定了对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。2000年初又确定了向二级市场投资者配售的发行方式。最近两年又实行定向配售、网下询价配售与网上定价相结合的发行方式。

表一结果显示,即使中国股市尝试了不同的发行方式,在股市发展的前十年,抑价程度并没有因发行方式的变更而有所缩短。直到21世纪处实行了与二级市场投资者配售,新股抑价程度有了明显的缩短。然而到了20062007年间,抑价程度又有所增大。本文认为,出现这样的结果可能是因为2006年2007年是中国股市熊市向牛市的一个转变,投机程度达到历史之最,加上投资者过分追捧新股,对新股早期市场寄以过高的希望所致。

3.定价与中签率之说

Rock(1986)认为,如果新股高定价,则信息优势的投资者就会册出申购市场,只有信息劣势的投资者会继续留在申购市场上;相反,新股低定价时,信息劣势的投资者很难有中签的机会。既然信息劣势的投资者同信息优势的投资者在同一市场中竞争,为了吸引信息劣势投资者参与到这个市场中来,发行公司必须抑价发行,这也就是为了吸引信息劣势的投资者多付出的代价。

根据已有的文献研究表明,新股需求可由中签率反映。中签率越高,说明市场需求越低;相反,中签率越低,则说明市场需求越高,正因为只有少量的投资者参与这个市场进来,进而会形成一种无形蓄意抬价的联盟,新股抑价程度于是提高了。

为了验证中签率同新股之间的关系,本文以19962006年的新股做为研究样本。这是因为1996年以后才配售比例的数据,而2007年是股市投资过热比较特殊的一个年份,新股的样本也仅限于8月份止,存在着许多不确定成分,固不将列入此次研究范围。

本文采用如下的线性回归模型检验中签率与新股抑价程度的关系:

(9.26(-4.37)

其中=0.685,F=135.7。

结果表明,中国A股市场中签率与新股抑价程度存在着一定的负相关。因此,作为管理部门来说,单一的采取限制二级市场资金进入一级市场来提高中签率的做法并不能有效的降低新股抑价程度,应该取消额度和指标的限制,扩大供给,完全由市场来决定股票在一级和二级市场中的价格定位,而不是人为的控制供给和需求,从而间接地控制股价。

4.投资者心理

投资者在新股申购过程中经常表现出一种令人无法理解超出理性的行为。他们往往倾向于小概率事件出现的可能性,而低估大概率事件的可能性;倾向于表现出赌徒的心态来预测暂时未出现的事件将在最近出现,高估对他们有利事件的真实概率,低估对他们不利事件的真实概率。另外。投资者在进行申购时经常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理,往往过分相信自己对上市后新股价值的判断,过分偏爱自己掌握的信息,倾向于效仿多数投资者的投资行为,普遍认为:即使中签率很低,只要一中签,就能赚大钱。因此,很多投资者都是带着“摸彩”的心理来认购新股,而不是基于理性的投资。2007年平均抑价程度突然偏高,这与投资者盲目投资存在着密不可分的关系。

三、结论

本文对中国股市从发展至今16年多来的样本区间进行了新股抑价程度的研究,比较全面地体现了中国股市发行抑价程度,弥补了过去一些研究成果的不足。中国股市在摸索中正逐步成长,尤其是近几年发展,研究结果显示,2003年2006年的A股市场新股平均抑价程度降到了67.5%。而从2007年上半年的数据显示,投资者投机过浓,说明中国股市离成熟的股票市场仍有很大的一段距离。

参考文献

[1]杨朝军,邢靖.市盈率实质及决定因素分析[J].证券市场导报,1997,(03).

[2]陈工孟.中国股票一级市场长期投资回报实证研究[J].经济科学,2002,

(01).

[3]刘太阳.中国上市公司抑价率的实证研究[J].上海交通大学学报,2005,

(10).

[4]郑保安.中国证券市场的制度变迁与结构性调整[J].山东社会科学,1999,(01).

[5]Mok,H.M.K and Hui.Underpricing and after market Performance of IPO in Shanghai,China [J].Pacific-Basin Finance Journal,1998,(06).

[6]Su,D.and Fleisher,B.M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs [J].Pacific-Basin Finance Journal,1998,(07).

[7]Rock K.Why New Issues Are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15).

注:本文获湖南省发改委高技[2007]896号《新型工业化与中小企业技术创新研究》及湖南省教育厅《城乡劳动力转移对我国城乡差距的影响研究-可计算一般均衡分析》(课题编号:08D0069)课题资助。

作者简介:

李伟舵(1975―),男,湖南邵东人,经济学博士,副教授,湖南信息科学职业学院教务处长,研究方向:应用经济学。

刘杨(1988―),男,湖南邵东人,湖南农业大学商学院本科生,研究方向:国际贸易及金融。