大豆期货市场流动性与波动性关系实证研究

【摘要】流动性和波动性是期货市场效率的两大主要内容,是衡量期货市场成熟度的重要指标。从已有的研究看,国内外学者的研究主要围绕流动性本身及影响因素展开,如流动性定义的界定、衡量指标的构建以及实证的分析等,而对流动性与波动性关系的探讨很少。本文将采用了理论研究与实证探讨、定性分析与定量分析相结合的研究方法,对中国大豆期货市场流动性与波动性的关系进行了研究。

【关键词】期货;流动性;波动性;研究

流动性是现代金融市场的生命力,是金融市场赖以生存和运行的基石,不仅保证了金融市场的正常运转,也促进了资源的有效配置和经济增长。流动性对期货市场而言尤为重要,期货市场必须拥有足够的流动性,才能为投资者提供转让和买卖期货合约的机会,如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成,那么期货市场也就失去了存在的意义。波动性作为衡量金融市场发展的重要指标,体现了金融市场的质量和效率。价格的波动是期货市场存在的理由,一个品种之所以需要期货交易是由于其现货价格波动剧烈、难以预料,因此,其对应的期货交易必然也伴随着相当的价格波动性。从已有的研究来看,在探讨期货市场的流动性与波动性关系时都是从交易量与价格波动关系角度来进行的。交易量是衡量市场流动性的最直观的指标,但是市场流动性包括宏观和微观两个方面,交易量只反映了期货市场流动性的宏观方面,不能全面的反映流动性与波动的关系。本文将以大豆期货市场为例从流动性的宏观和微观两方面研究流动性与波动性之间的关系。

一、期货市场流动性

流动性的概念最初源自于物理学,是指物质运动状态改变的难易程度。20世纪30年代初期,随着资本市场的发展,流动性这一概念被引入经济学中,用于描述资产的变现能力。关于流动性的经济学含义,《新帕尔格雷夫经济学大词典》对资产的流动做了如下的描述:第一,交易者维持其活动所需要的运营资产;第二,为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产;第三,为了获取收入而持有的投资资产。这一定义主要从交易者的角度出发,评价其所持有资产的流动性水平。本文定义为:在期货合约的价格没有明显波动的情况下,交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度,也就是说,交易者在需要的时候能够以较低的交易成本迅速完成交易,而对价格产生较小的影响,则称该市场是富有流动性的。

(一)期货市场流动性的宏观指标包括:成交量、交易额、持仓量、换手率等,反映了整个市场的活跃程度。本文将选取成交量作为期货市场流动性的宏观衡量指标。

本文选取的日交易量为2006年7月6日到2009年6月9日的豆一指数对应的成交量,经统计分析发现,黄大豆1号期货市场日交易量呈现明显的周期性变化,2006年6月开始交易量逐渐增大,2008年日交易量达到最大,大豆期货价格也达到最高;2009年日交易量开始逐渐下降,价格也随之下降。这种变化与大豆市场的牛市和熊市交替周期是一致的。但大豆日交易量变化幅度较大,尤其是牛市年份的日交易量变化较为剧烈。为了减少成交量的波动幅度,对日交易量取自然对数,发现对数日交易量的波幅则有所减小。

用交易量的大小来衡量市场的流动性,发现大豆期货市场的流动性并不稳定,通常情况下是牛市年份的市场流动性较强,而熊市年份的市场流动性较弱。对于这种现象的解释是,投资者对上涨行情的投资偏好往往大于对下跌行情的投资偏好,投机者尤其如此。

(二)期货市场流动性的微观衡量指标反映及时的、低成本的交易能力。本文选用的流动性比率计算方式是修正的Illiquidity流动性比率,计算公式如下:

其中:为t日期货合约的成交量;为考察期内期货合约收益率的变动,采用的是t日的收盘价。该流动性比率越大,期货市场流动性越强。根据豆一指数计算发现流动性比率从2006年6月开始逐渐增大,到2008年达到最高,说明大豆期货市场流动性随着2008年牛市的到来流动性在逐渐的增强且在2008年时的波幅也比较大。到了2009年又在逐渐的减弱。

二、期货市场波动性

波动性作为衡量市场发展的重要指标,体现了市场的质量和效率。首先,波动性是反映市场稳健性最直观、简洁和综合的指标,通过对波动性的分析可以描述市场运行的整体情况;其次,波动性与市场有效性紧密联系;最后,波动性是影响证券市场发展水平的重要因素之一。波动性代表了市场风险的大小,理论上往往用价格波动的标准差来表示波动性的大小。本文采用Garman-Klass估计方程计算大豆期货市场的日波动率,该估计方程如下:

其中:,,,和分别代表了t日豆一指数的波动率、最高价、最低价、开盘价和收盘价。通过对豆一指数原始数据的计算发现,中国大豆期货市场价格波动很频繁,而且波动状况不平稳,在不同的时间段内波动幅度大小差别很大。

三、流动性与波动性关系研究

国外关于市场流动性与波动性关系的研究主要围绕价量关系展开。国内学者对市场流动性与波动性关系的研究主要集中在股票市场上。由于期货市场的流动性会降低市场的流动性风险,而波动性则代表了市场的风险,因此,一般认为期货市场流动性与波动性之间呈反向变动关系。其实,期货合约流动性与波动性的关系有时会出现同向变化的情况,这种情况出现的最主要原因是期货交易存在到期日效应。每个品种的期货交易都是由各个不同月份的合约组成的,每个月份的期货合约都会随着合约月份的来临而到期。在期货合约临近到期日时,市场交易者将纷纷参与交易,套期保值者、套利者和投机者都将根据自己的计划,都将该期货合约进行对冲平仓或移仓,该合约的交易量放大,价格波动频繁,此时期货市场的流动性与波动性都提高,呈现同向变化的态势。这一分析的前提是萨缪尔森假设:期货价格波动率随着到期时间的临近而增加。需要注意的是,这里指的流动性与波动性同向变动是指单个期货合约随着到期日临近表现出来的特征,并不代表整个市场的流动性与波动性也同向变动。期货市场是由很多个不同到期日的期货合约组成的,市场流动性是由每个交易日所有合约共同提供的,而在每个交易日内,活跃的合约往往只有临近交割的几个,因此期货市场的流动性与期货合约的流动性不完全相同。

期货市场的流动性在一定程度上影响着市场波动性。由于期货市场的参与者分为多种类型,不同交易者的交易动机和策略不同,对市场波动性的影响不同。我们把期货市场的参与者分为两类:一类是拥有私有信息的知情交易者,另一类是不拥有任何私人信息的噪音交易者。知情交易者利用自己所掌握的私有信息进行交易,尽可能的回避了市场风险,因而他们的参与增加了市场的流动性的同时降低了波动性。噪声交易者是那些没有私人信息,视其他交易者的动作而动的“羊群效应”执行者。

期货市场的波动性也会对流动性产生影响。当期货市场波动性较大时,价格的频繁波动会吸引大量愿意承担风险的投机者进入市场,投机者是期货市场流动性的创造者。可见,市场中投机者的增加一方面提高了市场的流动性,另一方面也会促使价格逐步回归均衡价格。反过来,期货市场波动性减弱时,价格波动小,由于获取风险收益的机会减少,投机者退出期货市场,期货成交量减少,市场流动性会减弱。

四、实证分析

(一)交易量与波动性关系

交易量与波动率之间的关系代表了大豆期货市场流动性的宏观层面与波动性之间的关系,对两者建立一元线性回归模型如下:

可以看出,交易量和价格波动率之间存在显著的一元线性关系。由于b值为正数,说明交易量与波动率之间存在显著的正相关关系,即中国大豆期货市场以日交易量为代表的宏观流动性水平与波动性水平是正相关的。

(二)预期交易量和非预期交易量与流动性比率关系

混合分布假说理论认为交易量分为预期交易量和非预期交易量两部分,两者对市场波动性和流动性的影响是不同的。混合分布假说理论认为,预期交易量由流动易者交易产生的,他们为市场提供了流动性并减少了价格的波动,因此预期交易量可以成为较好的流动性衡量指标。相反,非预期交易量是由新的信息产生的,会增加市场的波动性,因此不太适合作为流动性的衡量指标。本文将根据中国大豆期货市场交易量和流动性比率的实际数据,对该结论进行检验。经过对交易量序列进行过平稳性检验,证明交易量序列本身是平稳的,所以不需要再做差分。选用ARMA(1,1)模型,,将ARMA模型中的预测值作为预期交易量,而将模型的残差部分作为非预期交易量。通过这种区分,可以将交易量拆分为预期交易量和非预期交易量两部分,分别表示为和,建立模型如下:

其中分别代表t日的流动性比率、预期交易量和非预期交易量。

模型估计结果没有完全通过显著性检验,该模型的效果不理想。对于这种估计结果的解释为,预期交易量与流动性比率之间存在着相关关系,而非预期交易量与流动性比率之间的关系不显著,预期交易量比非预期交易量能更好的代表流动性状况。造成这种状况的原因可能是中国大豆期货市场上流动易者与噪声交易者的区分不明确,更多的投资者同时充当着流动易者和噪声交易者双重的角色。

(三)预期交易量和非预期交易量与波动性的关系

关于预期交易量和非预期交易量与波动性的关系的研究,较为多用的是Wang(2000)在研究股指期货交易量与波动率的关系时所采用的模型。本文将模型设定如下:

从模型估计结果可以看出,该模型通过了显著性检验。通过系数比较,发现无论是预期交易量还是非预期交易量,系数都为正数,说明交易量与波动性呈现正相关的关系,这与前人的研究结果是一致的。此外,非预期交易量的系数远远大于预期交易量的系数,非预期交易量的系数是预期交易量系数的2倍左右,说明非预期交易量与价格波动性之间具有更强的正相关性,非预期交易量对价格波动性的解释强于预期交易量,这一结论与混合分布假说理论相符。

(四)流动性比率与波动性关系

流动性比率代表市场及时的、低成本交易的能力,是反映市场流动性状况的微观指标。本文对流动性比率与波动率建模如下:

从模型的估计结果看,拟合优度非常小,流动性比率系数未通过显著性检验,说明流动性比率与波动率之间并不存在显著的线性相关关系,即中国大豆期货市场的微观流动性与波动性的关系不显著。这一结果说明买卖价差等与波动性密切相关的指标不能全面衡量期货市场的流动性状况。

五、本文的结论与意义

本文从分析期货市场流动性的定义和理论基础入手,从中国期货市场流动性的宏观和微观两个角度研究了与波动性的关系。

宏观角度上,选择交易量作为期货市场流动性的衡量指标,采用理论与实证相结合的研究方法,分析中国大豆期货市场的交易量与波动性之间的关系。本文选择信息理论模型中的混合分布假说理论为突破口,从实证角度验证中国的大豆期货市场的流动性与波动性关系是否符合混合假说理论。实证结果发现,我国大豆期货市场的交易量与波动性之间确实存在显著的正相关关系,这一点与前人的研究结果一致。此外,本文通过自回归移动平均模型将交易量拆分为预期交易量和非预期交易量两部分,发现预期交易量与非预期交易量与波动性之间都存在显著的正相关关系,且非预期交易量对波动性的影响远远大于预期交易量对波动性的影响,这与混合分布假说理论的观点一致。因此,中国大豆期货市场流动性的宏观指标与波动性正相关。

微观角度,分析中国大豆期货市场流动性比率与波动性的关系。本文选取修正的Illiquidity流动性比率作为期货市场流动性的微观指标,从实证角度对大豆期货市场的流动性与波动性关系进行分析。实证结果发现,中国大豆期货市场的流动性比率与波动性之间不存在显著的线性相关关系,说明大豆期货市场流动性的微观指标与波动性之间不存在明显的关系。此外,本文还将预期交易量和非预期交易量与流动性比率之间的关系进行了分析,发现预期交易量与流动性比率相关,非预期交易量与流动性比率关系不显著,预期交易量比非预期交易量更适合作流动性的衡量指标。

总结流动性的宏观和微观两个角度,本文的结论是:中国大豆期货市场的流动性与波动性之间的关系并不是单一的,宏观流动性指标与波动性正相关,微观流动性指标与波动性关系不明显。此外,由新信息引起的非预期交易量比流动易者创造的预期交易量对波动性的影响更大。

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作者简介:邹林(1982―),男,重庆人,重庆大学贸易与行政学院产业经济学研究生,研究方向:金融经济与管理。