中国公司业绩滑坡之忧

我们认为未来几个月中，股市在经历一次大幅反弹之后将会急剧下挫，市场人气将会从因认为中国经济实现了“软着陆”而欢欣鼓舞，急转至沮丧低迷（将会经历另一轮紧缩措施）；与此同时，中国公司的利润将依然向好，最起码这种势头会保持至2004年第四季度。对市场而言，2004年将是动荡的一年。

可是，无论整体经济是实现“软着陆”还是“硬着陆”，在我们看来，投资增长几乎铁定是“硬着陆”。我们认为，企业收益的下滑将是2005年出现熊市的最主要原因。对市场而言，2005年将是惨淡的一年。

主要问题在于公司业绩的升降周期。自2001年年末以来，摩根士丹利资本国际中国指数（MSCI China）涵盖的公司经历了一轮每股收益强劲上升的浪潮。这些公司2004年每股收益的普遍预期较2002年早期增长了27%以上，而2005年每股收益的普遍预期较2003年早期又增长了23%。公司收益预期如此增长，很大程度上得益于大宗商品价格强劲上扬、好于预期的汽车销售以及电力供需增加等因素。因此，投资需求的锐减，加之新产能（这些在过去两年中建设，钢铁、水泥和汽车行业尤其显著）逐步达产，将带来新一轮投资类商品价格下降的压力。这将引发新一轮公司收益下降潮。

需要特别指出的是，由于大宗商品生产行业（通常所有上游行业的固定成本都很高）背负较高的运营负债率，所以，在不同供需条件下，大宗商品价格的变动总是违背市场预期。正当企业大笔借贷进行扩张的时候，价格开始下降，问题变得更加严峻――在这个时候，只要价格高于现金成本（而非总成本），不论商品价格有多低，这些企业都会乐意将其出售，好减轻债务负担。亚洲金融危机中即出现过这种情况。一旦这样，将会带来更大的降价压力，并且公司收益降低的幅度将会难觅边际。

短期来看，在预期中的大宗商品价格大幅调整尚未开始之时，由于毛利率受到挤压，可能下游行业公司的利润会首先降低。尽管消费品的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）均告上扬，但是其增幅依然远低于工业生产性固定资产和农产品价格的上扬幅度。这意味着消费品生产商和零售商的毛利率正在降低。虽然家用电器等行业并未出现投资热，但是大范围的产能过剩依然会阻碍这些产品的生产商将成本增加转移给消费者。

A股公司已经公布的2004年第一季度业绩已经反映出这一情况。这1200多家企业遍及不同的行业，它们是全国经济很好的指标。将这些企业2004年第一季度息税前利润率同2003年第一季度比较，同时将2003年息税前利润率同2002年进行比较可以看出，2004年第一季度中，尽管像石化、金属和采矿（包括采煤和采油）等上游行业息税前利润率的增长再创纪录，但是几乎所有的下游行业，例如IT、电子、食品饮料、机械、汽车、纺织服装和公用事业等行业，息税前利润率均告降低。

现在回首1995年至1996年那轮下行周期里中国上市公司的表现，将会受益匪浅。我们把621家A股公司、88家B股公司、16家H股公司和9家红筹公司放在一起分析后发现，很大一部分中国公司在1995年出现了亏损或业绩下滑，之后的1996年仅是微幅改善。一个非常有趣的现象值得注意，在那轮周期中，公司的盈利状况不是很糟就是很好――因为还有一部分公司在那两年利润增长了20%以上。由于H股公司多集中了大型周期性国有企业，所以，当时业绩增长的H股公司为数极少，相比之下，A股和B股市场更显多样化。

类似的，认为很大一部分中国公司将在2005年公布业绩下滑（甚至亏损）的预期合情合理。不过，同上轮周期中的情形相似，也会有一些中国公司创下令人艳羡的利润增长纪录。惟一可以肯定的是，2005年中，自下而上的选股策略最为重要；估计2006年亦如此。