亚洲市场需应对全球性周期风险

美国经济减速愈早愈好

亚洲股票市场迎面吹来两股逆风：首先，全球经济正从同步复苏转向同步紧缩；此外，中国正在冷却过热的投资。全球性紧缩政策对市场影响的严重程度将取决于美国经济放缓的速度。我们认为，无论美国领先指标是在加息的初期、还是在大幅加息之后见顶，该指标见顶的时机对股票市场的前景非常重要。

一种基本的假设是，美国综合领先指标将在近期反转，这将降低美国加息的幅度，从而减小全球利率大幅上调的可能性。实际上，如果这种假设成真，对全球股市、特别是对2005年的市场是个利好消息。我们预计，如果美国综合领先指标近期出现反转，在美国国内通货再膨胀推动下，牛市将会出现。

但是如果这种假设落空，则可能是另一种情况。美国联邦基金期货目前的交易价位显示，在今年年底之前，联邦基金利率将会上调100个基点；而三月期欧洲美元期货的交易价格却预示，到明年年底，三月期伦敦隔夜拆借利率将达到3.88%，这暗示美国联邦基金利率将会从目前水平上调250个基点。

如果美国综合领先指标近期没有出现反转，并且美联储在近期上调利率之后，进一步上调联邦基金利率，幅度同货币市场期货目前价位预示的相同，那么，美国和全球经济明年很可能经历大减速。这种情况下，熊市来临，全球经济周期成为令市场表现不佳的主要因素。

中国投资放缓的主要输家

市场对中国经济的表现面露得意微笑有些为时过早。我们认为，当中国经济开始减速、信贷开始加强之时，人们应该准备看到的并非是紧缩政策的结束，而是问题出现的开始――之前隐伏在地毯之下真正的问题开始浮出水面。从现在开始，投资者需要对中国的政策、金融及公司收益风险做好准备。

在我们看来，韩国将是中国内地投资放缓最大的输家。中国是韩国最大的出口市场，今年前五个月，韩国向中国的出口较上年同期增加了57.2%。韩国向中国出口的商品中，很大部分同投资相关，其中最多的是机械及运输器材，截至目前数据，这占了向中国出口商品的49.4%，此外，化工及相关产品占17.2%，钢铁占7.2%。就对中国的外商直接投资而言，韩国是一个迟到者，在错误时间投资了错误行业。韩国对中国的直接投资2003年增加了65%，2004年第一季度又增加了42.7%，此时，中国投资周期已经见顶。

香港和台湾尽管将内地视为主要的出口市场，对其依赖较深，但主要的区别在于：港台两地均将内地作为生产基地，二者对中国内地出口的商品更多用于外运加工，而非对内地进行投资。

事实上，香港在中国的投资泡沫中获益寥寥，因为该弹丸之地既不产钢铁、化工产品，也不出产生产资料。过去几年中，香港对中国内地的出口增长速度在亚洲各地区中放缓最甚。而随着出现大量过剩生产能力，即便利润率降低，中国内地也将努力增加出口，这样一来，香港的贸易产业或许会从中获益。

等待美元重拾弱势

面对上文提及的两股逆风，我们建议对亚洲股票持审慎态度。亚洲股票在美元重拾跌势之前可能将保持盘整或调整的阶段，而美元下跌仅可能在美国领先指标已经确定无疑出现恶化之后。这也意味着，在美元再次下跌及利率上调预期减弱之前，亚洲股市很可能首先对美国经济放缓作出下跌反应。我们将美元重拾弱势视为牛市复苏的主要推动力量。

回首去年，全球资金一个主要来源是亚洲各国央行为干预汇市而增加货币供应（日本央行尤突出）。随着美国进入紧缩周期，美元反弹削减了亚洲各央行干预市场的需要。这对全球股票市场将产生消极影响。只有美元重回跌势，才会促使亚洲各央行重新开动印钞机器。

美国领先指标尽早出现走软迹象，也会阻止美国采取激进的紧缩政策。到那时，我们也会看到中国经济放缓可能带来的严重后果。在此之前，我们建议审慎处之。