债务融资范文
时间：2023-02-23 09:31:02
债务融资范文第1篇
一、银行间信用类债务融资市场发展现状
（一）文化企业融资规模持续扩大，整体呈现波动增长趋势
自2004年以来，中国银行间市场文化企业债务融资规模总体呈持续增长趋势，2013年1-7月融资规模就已超过2012年全年，达497.52亿元。总体来看，年度债务融资增长率波动很大，2007年债务融资规模和速度都有下降，呈负增长（-19%），而2008年年度增长率达291%，总体融资规模达133亿元。2009年以后增长相对平稳，进入平稳增长期。2009年-2011年加速增长，在2011年增长率达79.20%。但2011年-2013年7月增长速度有所下降。发行次数也由2006年的仅5次增长到2012年的55次，2013年1-7月的48次。
（二）三大行业占据融资主导地位，行业多样化趋势更加明显
2004年―2013年1-7月之间，文化休闲娱乐服务（含旅游业）、广播电视电影服务、新闻出版服务占据融资总额前三名，融资数额和比例分别为：1350亿元、75%，226.82亿元、13%，200.25亿元、11%。工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产只占1%左右。中国银行间市场文化产在债务融资领域有多样化趋势。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休闲娱乐服务和广播电视电影服务两个子行业几乎占100%，到2011年降低到80%左右，规模达到250亿元左右。文化信息传输服务、文化创意和设计服务、工艺美术品的生产这些子行业先后进入中国银行间市场债务融资领域，尽管比重不大，但呈现上升趋势。
（三）各地市场发展状况差异较大，北上广是文化企业融资集中地区
观察中国银行间市场债务融资总额前十名年度增长折线图，可发现，北京起步低，但年度总额增长较快，广东起步晚，年度总额一直较高，但增长慢。上海起步早，增长缓慢，年度总额相对较低。江苏起步晚，但增速快，而甘肃集中在2010年-2013年7月之间，大型项目投资性明显。浙江起步早，但与上海类似，发展平稳。重庆、湖南则呈现短期集中发展。
从地区分布看，广东、北京、上海仍然是中国银行间市场债务融资集中地区，广东融资规模达437.7亿元，占融资总量24.02%、北京387.58亿元占21.30%、上海达到187亿元占12.90%，甘肃由于大型项目旅游项目也占据第三，地域性明显。前十依次是广东、北京、甘肃、上海、江苏、浙江、重庆、安徽、陕西和湖南，其他地区包括云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁占据5%。
（四）银行间债务融资成本低，企业融资目的、方式更加多样性
58%在银行间债务市场进行债务融资的文化企业选择4%-6%的利率范围发行进行融资，相比银行贷款具有低成本优势。6%-8%利率区间占据26%左右以，8%-10%利率进行债务融资比例仅有1%左右。在银行间市场进行债务融资企业选择非金融企业融资工具倾向于短期融资券和中期融资券。46.71%的融资金额以短期融资券方式进行，而有41.69%的融资金额选择中期融资券方式进行融资。
各文化行业呈现不同的融资方式。特别是广播电视电影服务行业特征明显，新闻出版行业选择方式较为多样，文化休闲娱乐行业（含旅游）还倾向于选择超短期融资券方式。
文化企业进行债务融资目的主要集中在四个方面。2005-2006年，中国银行间市场文化企业债务融资目的单一，主要是补充流动资金，偿还银行贷款。在2007年以来，文化企业债务融资目的呈现多样化趋势，债务融资开始用于固定资产投资，2008年开始用于进行业务拓展，但出于这两个目的进行融资次数增长缓慢。2012年，包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构。
（五）中小文化企业集合融资规模不大，处于初步尝试阶段
统计2004-2013年1-7月数据，共有8次中小企业集合债券涉及文化企业，为12家文化企业或者文化相关产品生产行业获得8.83亿元资金支持，仅占银行间信用类债务融资市场文化企业债务融资的1.72%，但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险。其中，文化相关产品生产最多，为42%，主要是3家印刷复制企业和1家游艺器材及娱乐用品的制造企业。而文化休闲娱乐服务（含旅游业）占32%，文化创意和设计服务主要是广告业、动漫业和室内装饰设计行业，占15%工艺美术品生产为11%。
2012年是中小文化企业进行集合票据融资发展迅速一年，比上一年增长78.26%达到4.1亿元，也是2010年以来，参与行业最为多样一年。文化企业中小企业参与银行间市场债务融资多选择4%-6%利率区间，文化相关产品生产利率相对较高为6%左右，而文化创意和设计服务多选择4.6%左右利率水平发行。参与银行间市场集合票据融资的文化企业主要是出于补充流动资金，偿还银行贷款的目的，总共占融资目的量化分析的83.33%。进行业务拓展也是重要目的，占融资目的量化分析的16.67%。
二、银行间信用类债务融资市场存在的主要问题
（一）市场过度集中北上广，覆盖区域需要近一步扩展
在相对发达地区比如广东、上海、北京、江苏、浙江等东部发展较好的省份，且参与融资的文化细分行业结构多样，融资金额占据55%，而其他相对落后的云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁等地区，融资规模仅占据5%地区，且进行债务融资文化行业单一，如甘肃，只是凭借文化部休闲娱乐业大项目达到很高的融资总额。
（二）企业债务融资对促进产业发展作用需要近一步提升
因为债务融资的低成本优势，文化产业具有其他行业债务融资的共性，文化企业进行债务目的主要集中在四个方面。包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构，降低融资成本作用明显，但对促进文化产业发展有重点影响的固定资产投资、业务拓展的融资规模所占比重较小，表明支持文化产业发展作用需要近一步提升。
（三）文化融资行业集中度高，新兴细分行业发展仍然较慢
整体来看，银行间文化债券融资市场被休闲娱乐服务行业、新闻出版发行行业和广播电视电影行业的企业所主导，其尽管比重下降，但基数大的同时，增速也很明显。但由于国家政策，债务市场的进一步开放，开始出现行业多样化变化，但新兴文化行业仍然发展较慢，工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产行业融资规模只占1%左右，未来需要鼓励和带动其他文化行业企业的参与。
（四）中小文化企业融资规模较少，融资案例没有形成规模
在银行间信用类债务融资市场的进行集合融资的中小文化企业总体数量不大，金额少，主要在各地以个案出现，且主要集中在文化产业发达地区，总体来看，中小企业参与银行间信用类债务融资市场债务融资程度不高，处于中小文化企业集合票据融资的尝试阶段。但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险，所 以未来中小文化企业融资将会迎来更好发展。
（五）企业类债券品种有待丰富、流通市场活跃性需要提升
由于中国债券市场发展的路径依赖以及一轮又一轮的政府机构改革，导致了中国债券市场几分天下。目前，银行间信用类债务融资市场企业类债券仅有超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等几个券种，期限品种也仅集中在270天、360天、3年、5年4种债券期限，而与发达国家统一债券市场存在较大差距。我国债券市场的发展历史体现着“重发行轻流通”的现象，相对一级发行市场的庞大规模。流通市场的发展比较滞后；同时，我国二级市场分割现象仍然严重，交易所市场与银行间市场的割裂也制约了债券二级市场的流动性。
三、银行间信用类债务融资市场的完善措施
（一）完善扶持措施，支持新兴文化企业的银行间信用类融资
制定文化企业信用类融资鼓励政策。制定文化企业银行间信用类债务融资市场融资鼓励办法，研究文化企业注册发行的“绿色通道”机制，缩短注册时间；对符合国家政策规定的文化企业发行直接债务融资工具的，给予奖励和债券贴息以及风险补助；对文化企业在发行债券、票据所产生的资信评估费、审计费、担保费，将给予项目补贴。同时对新兴文化企业和中西部文化企业加大支持力度。
对发行环节建立统一的监管标准。目前各监管部门对债券的准人标准有不同的解释，监管标准不一致。这给发行主体、主承销商和投资者带来了诸多不便，也不利于债券市场的快速、健康发展。因此，为了提高监管效率。至少应该在目前的监管框架下。加强有关各方之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。
进一步完善做市商制度。通过各种政策手段支持做市商的做市报价行为，提升做市商的市场地位。将报价价差作为衡量做市商做市能力最重要的指标，建立更加科学的报价价差评分方法；采用降低交易费用的方式来鼓励做市商积极交易；鼓励做市商开展交易创新；建立做市商与人民银行的定期信息沟通机制，增强做市商的信息辐射能力，提升做市商的市场地位。
（二）加快银行间信用类文化融资产品品种创新
随着银行间信用类融资市场的不断发展，市场对融资产品品种的需求越来越多。要建立多层次的融资产品结构，包括高、中、低信用等级，长、中、短期的期限结构，适当发行资产支持类票据及抵押支持债券。同时，发展信用缓释工具，是丰富投资者的信用风险管理手段，降低系统风险的需要。
（三）充分利用中小文化企业扩大集合债券或票据融资工具
政府牵头，建立联席会议制度，加强组织协调，提高工作效率，落实相关优惠政策，积极推广小额信贷、动产抵押、股权抵押、商标权抵押、应收账款质押等新型信贷产品；鼓励商业银行探索联保联贷等方式提供金融支持，组织具有良好信誉和发展前景的中小文化企业联合发行中小企业集合债券或集合票，并争取贷款贴息及发行费用补贴，全力推进“中小文化企业发行集合票据发行。
（四）探索建立文化企业信用增进机制
探索建立债券融资专项基金，作为对增信公司反担保措施的补贴，推动成立中债信用增进公司，并积极发挥中债信用增进公司等大型专业机构的作用。建立文化企业信用类融资担保资金和工作机制，将担保与再担保机制结合起来，采取对合作担保机构的再担保费进行补贴、对担保业务进行补助的方式，鼓励担保机构为文化创意企业提供担保服务。
（五）建立统一的文化债券交易市场
我国的债券流通市场存在着银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场并存的情况，银行间信用类债务融资市场和交易所市场目前是分割的，迫切需要打通银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场，建立连通一体的文化债券市场。
报告中采用分类标准依据国家统计局设管司《文化及相关产业分类（2012）》。
数据来源：新元文智
债务融资范文第2篇
关键词契约理论公司债务融资债转股
1综述
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
参考文献
1哈维尔·弗雷克斯，让·夏尔·罗歇著.刘锡良译.微观银行学[M].成都：西南财经大学出版社，2000
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5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994
6斯蒂芬·A.吴世农译.罗斯公司理财[M].北京：机械工业出版社，2003
债务融资范文第3篇
关键词：债券市场；债务融资工具；承销
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年3月3日
债券市场作为一国金融市场的重要组成部分之一，不仅为投资者和筹资者提供了低风险、低利率的投、融资工具，而且其收益率曲线还被作为一切金融产品收益水平的基准。一个成熟的债券市场是构成一国金融市场的重要基础。
一、我国债券市场结构
债券市场分为一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场），如图1所示。前者是指企业、政府等资金需求者，为筹集资金进行债券发行，通过承销商（一般为金融机构），将债券出售给投资人所形成的市场；后者是指发行债券的投资人出售变现，或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。（图1）
我国债券市场为银行间市场、银行柜台交易市场和交易所市场构成的市场体系。银行间市场的参与者一般为大型机构投资者，而银行柜台交易市场的主要参与者是个人和部分机构投资者，一般由交易双方协商交易价格。交易所市场则为投资者提供线上交易在深交所和上交所上市的各类债券品种。其中，上交所交易的债券总额占到了场内交易市场总量的90%以上，是我国最主要的场内交易市场。
二、企业债券直接融资方式
从1981年恢复发行国债开始至今，我国债券市场经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。经过30多年的发展，我国债券市场越来越成熟，为推动我国经济发展提供了可靠的保障，尤其是为企业融资提供了便利。一般来说，企业主要依靠下列三种渠道进行债券直接融资：
1、债务融资工具：主管部门是交易商协会，发行人一般为具有法人资格的非金融性企业，发行方式是一次注册，分期发行。
2、企业债：主管部门是发改委，发行人为国家发改委批复的项目，发行方式是一次审批，足额发行。
3、公司债：主管部门是证监会，发行人为上市公司，发行方式与企业债相同，一次审批，足额发行。
截至2016年2月，债务融资工具累计发行95，974.48亿元，企业债累计发行58，231.29亿元，公司债累计发行20，409.79亿元，三种方式总发行额达174，615.56亿元。其中，由于债务融资工具的融资成本较低，受到了大部分信用等级较高的中大型企业的青睐，其发行额占三种方式总发行额的一半以上，如图2所示。（图2）
三、债务融资工具的优势及品种
近年来，债务融资工具被大部分企业所认可，主要由于它具有以下优势：（1）债务融资工具的注册发行效率高；（2）融资成本低，发行利率一般低于同期限银行贷款。银行贷款一般随基准利率浮动，而债务融资工具可在利率低点锁定融资成本，从而为企业节约融资成本；（3）债务融资工具的发行方式较为灵活，除集合票据外，通常为一次注册，多次发行；（4）债务融资工具品种多样，可为企业提供多种选择，主要包括CP、MTN、SMECN、SCP、PPN、ABN等，如表1所示；（5）债务融资工具产品的金额与期限设计较为灵活，企业可根据自身实际情况选择相应的产品。（表1）
债务融资工具市场在稳增长、调结构、惠民生方面，发挥了重大作用，有效发挥了金融服务实体经济的作用。截至2016年2月，债务融资工具发行总额达9.60万亿元，各类产品发行额如图3所示。其中，超短期融资券、非公开定向债务融资工具、中期票据占较大比重。（图3）
四、债务融资工具促进银企合作，实现银企共赢
1、提高企业融资效率，降低企业融资成本。近年来，企业的融资主要以银行贷款为主，不但方式单一，而且使得风险较为集中。如果国家紧缩银根或是采取紧缩政策，将会直接导致企业资金不足，偿债压力增大，甚至致使企业资金链断裂、项目停工、企业信誉受损等。通过注册债务融资工具发行债券，一方面可以改变企业过分依赖银行贷款的局面，分散了银行的信贷风险；另一方面拓宽了企业的融资渠道，而且由于债务融资工具发行方式及期限较为灵活，可为企业提供更多的选择。
2、拓宽银行盈利平台。一方面债务融资工具改变了企业负债对银行贷款依赖的局面，降低银行的系统性风险；另一方面债务融资工具承销增加了银行的中间业务收入，使银行单靠利差收入的利润结构得到改善，拓宽了银行盈利平台。银行在进行债务融资工具承销的同时，能进一步了解企业深层次的需求并发现企业的新需求，不仅使得银行能够为企业提供全面的服务，也省去了一些繁琐的程序，节约了银行的成本。此外，银行还能通过发散营销的方式，发掘客户的关联企业，增加自身业务量。
2015年，华夏银行某分行通过积极的营销，为某大型钢铁联合企业办理了近5.4亿元的融资业务，既解决了该企业资金流动的困难，又获得了300多万元的中间业务收入。而且债务融资工具发行利率相对较低，降低了该企业的融资成本。此外，通过债务融资工具承销等其他金融服务，银行需要加强与企业高层的联系并定期回访，全面地了解企业的财务和经营状况，这种做法对银行及时识别企业经营管理中存在的问题及潜在风险极为有效，增强了银行管理风险的能力。
总体来说，商业银行通过债务融资工具的承销，不仅维护了在企业中的现有传统业务份额，而且还快速发展了以中间业务和投资银行业务为主的新兴金融业务，实现了商业银行业务与投资银行业务的结合，传统业务与新兴业务的结合。通过新兴业务与传统业务的综合开发，有利于打造高素质、专业化的对公客户经理团队，增强商业银行综合竞争实力。此外，通过与企业合作，加上与新兴金融业务的结合，进一步增强了银行的金融服务能力，牢固了与企业的合作关系，真正实现银企共赢。
主要参考文献：
[1]袁麟，施青春，张伟.债务融资工具的现在与未来[J].金融市场研究，2014.7.
[2]瞿凌云，刘晓瑞.发行定价视角下发展直接债务融资工具对策研究――以安徽省为例[J].金融理论与实践，2015.10.
债务融资范文第4篇
所有国家和地区都有中小企业,但是台湾中小企业对经济发展的贡献特别为人们所称道。同为东亚经济,论及日本、韩国时,我们首先想到的是大公司、大财阀;而论及台湾时,我们首先想到的是中小企业。不仅如此,作为世界第三大经济势力的海外华人经济圈,主要都是通过小企业而不是通过股份制发展的。正如约翰·奈斯比特在《亚洲大趋势》一书中所指出:华人经济实体其实就是一个靠宗族和同乡组成的公司和企业网。
近20年里,台湾中小企业家数从1980年的70万家增至1998年的104.5万家,平均增加率为每年2.52%,其中1991年到1998年增加率为3.48%。由此可见,台湾即使已经迈入成熟经济,走向高科技产业阶段,中小企业的生成仍不减增幅,这当然与社会资源的配置密切相关。因此,对台湾中小企业的融资进行剖析,有着很现实的意义。
一、台湾的中小企业
(一)中小企业的认定标准
自1967年公布《中小企业辅导准则》以来,台湾中小企业认定标准共修订过7次。修订的主要原因,是通货膨胀影响了企业投入产出的计量,以及经济水准提高后导致价值判断变更。
目前台湾中小企业的认定标准见表1。台湾的许多商业点都可以使用人民币,比价是1元人民币=4元新台币,在表1中即以这一比价进行换算,以便提供更直观的概念。
表1台湾中小企业的认定标准(合乎标准之一的企业即认定)
(二)中小企业的组织形态
制造业和商业是中小企业最活跃的两个领域,其中小企业的组织形态见表2。从表中可以观察到:这两个领域里中小企业都首选独资形式,商业更为明显。其后依次是有限公司、股份有限公司,合伙最少(在“其他”类中包括无限公司、两合公司、外国公司、外国公司办事处、分公司等)。中小企业在创设之初选择独资、合伙等组织形态,对于债务资金的融通有着很重要的作用。这是因为,无限责任的企业结构使得资金、资产得以在个人、家庭、企业之间无障碍地变换。台湾的经验表明:
第一,中小企业初期的投资资金,除个人的储蓄与家人的提供为主要来源外,寻求亲戚朋友的借款援助与民间标会者也不在少数。
第二,向银行借钱必须提出足额的担保品,除少数获得中小企业信保基金的保证外,大部分企业系以负责人自己的土地与房屋作为抵押品,而这些土地与房屋中,有些是经营企业赚到钱后所购买的。
第三,小企业比大企业更多仰仗的融资渠道,是向信用社或农渔会借款。至少截至1992年,《合作社法》仍规定“法人仅得为有限责任或保证责任合作社社员,但其法人以非营利为限”,也就是说中小企业不能以法人名义与信用合作社往来。但事实上,独资与合伙企业不具法人资格,自不妨向信用社告贷。而且,中小企业可透过其负责人、经理或股东以私人名义入社,造成贷款之实。
表2中小企业组织形态
资料来源:历年《中小企业白皮书》。
所以,企业形态与金融形态是有匹配关系的。如果是有限公司,这些资金渠道就都不通了。二、政策性措施
台湾为了扶持中小企业发展,以“经济部”为政策制定机构、“中小企业处”为专责辅导行政机构,分别建立融资、生产技术、市场行销及经营管理等四项辅导体系。其中,中小企业融资辅导体系包括中小企业专业银行、中小企业信用保证基金、省属行库联合辅导中心。此外,当局还为中小企业组织专案贷款。
(一)中小企业专业银行
1976年起,台湾省公、民营之合会储蓄公司陆续改制成中小企业银行。依据“银行法”第九十六条规定:“供给中小企业信用之专业银行为中小企业银行。中小企业银行以供给中小企业中、长期信用,协助其改善生产设备及财务结构,暨健全经营管理为主要任务。”
截至1990年12月底止,中小企业银行共有总行8家,分行274家,办事处68家,合计350家,其分支机构遍布各县市。中小企业银行的运营须符合关于“中型企业不得低于放款总额30%,小型企业不得低于40%,办理中、长期放款之总余额不得超过其所收定期存款总余额。……”的规定。
1992年15家新的民营银行加入营业后,台湾地区金融体系更趋向激烈的竞争,而中小企银在资本额、营业区域、业务范围与资金运用等方面受到法令的规范,先天上便无法与一般银行处于公平的地位竞争,因而从1998年纷纷改制为商业银行。当然,改制后的银行不再受到对中小企业放款总额不得低于70%的限制。看来,只有政策性的资金投向限制,没有政策性的资金来源补充,是难以永续发展的。
(二)中小企业信用保证基金
1974年中小企业信用保证基金经核准设立,并完成财团法人登记。截至1990年止,基金计获捐助82.3亿元(新台币,下同),其中各级政府计捐助60.1亿元,金融机构计捐助22.2亿元;另历年之累积结余计16.25亿元,以上合计净值约98.6亿元。
信用保证对象系参照“中小企业辅导准则”,并依其性质和规模划分为生产事业、一般事业及小规模商业等三类;另配合“行政院青年辅导委员会”辅导青年创业之措施,将创业青年纳入保证对象。现有行业除极少数外,均已纳入保证范围。至1989年,每月承保金额已成长至65亿左右。以1988年为例,一般贷款信用保证、购料周转融资信用保证、政策性贷款信用保证、外销贷款信用保证是四项主要业务,合计约占95.5%。这四大项目在各年度所占的百分比基本都在90%以上。
据统计,信保基金从1974年至1990年共对中小企业提供6650亿元的担保,因而协助中小企业自金融机构获得融资8326亿元。全部银行对中小企业的贷款,有5%左右是通过信保基金的信用保证。以1990年信保基金的净值98亿来说,每年能有将近800亿的保证业绩,不可谓成效不彰。所以研究者认为,在整个中小企业的金融体系中,保证的重要性绝不低于融资。
(三)省属行库联合辅导中心
出于政策性考虑,以及认识到中小企业乃是促进工业升级、再创经济奇迹所不可或缺之因素,台湾银行、台湾土地银行、台湾省合作金库、第一商业银行、华南商业银行、彰化商业银行及台湾中小企业银行等七家省属行库乃奉核准,共同捐资,于1982年7月成立“财团法人省属行库中小企业联合辅导中心”,推动辅导工作。其辅导宗旨为:“配合政府积极辅导中小企业之政策,选择策略性及具有发展潜力之中小企业,予以综合辅导并协助其融资。”
由于一般中小企业普遍缺乏健全的会计制度及财务管理知识,成为营运上最主要的障碍,因此该中心业务范围乃扩及财务管理辅导,积极协助中小企业建立健全会计制度,改善财务结构,强化经营素质,并在辅导范围方面扩及一般中小企业,不再以省属行库客户为限。
省属行库联合辅导中心最大的问题在于它无明确的权责。虽然其与“经济部中小企业处”、中小企业信保基金、台湾中小企银等就中小企业各方面需要保持密切联系,但在融资诊断上,它仅能“建议融资”,对信保基金和金融机构并无强制力或约束力。同时因其地位独立,一旦诊断失误致融资金融机构发生呆帐,它也无须负担任何责任。这种既无权又无责的情况,使它的功能大打折扣。
(四)专案贷款
为推动中小企业融资,当局核拨专款,指定金融机构(绝大多数为公营银行)办理低利贷款,这就是专案贷款。
例如,自1983年至1989年,计有33宗专案贷款。每个专案持续的时间不等,发放的金额已计入各银行贷款,没有专门统计。这些专案可类分为一般性辅导贷款、策略性工业贷款、促进自动化或电脑化贷款、公害污染防治设备贷款、青年创业贷款、其他。专案贷款有如下特点。第一,由于掺有财政性资金(如开发基金)及海外捐助,所以利率能够低于一般商业利率。也有的是规定公营银行必须执行,无利率优惠。第二,均属中长期贷款,有些且有宽限期。第三,项目由银行审核,呆帐责任也由银行承担,但大多透过中小企业信用保证基金予以保证。
三、基层金融
基层金融对于中小企业的融资起着至关重要的作用。台湾地区的金融机构是由旧有的大陆金融系统及日据时期原有的金融机构混合而形成,其中合会储蓄公司(1976年起改制为中小企业银行)、信用合作社与农渔会信用部等负责基层金融资金的周转。游离于正式金融之外的地下金融也可视为基层金融的一个组成部份。
(一)信用合作社与农渔会信用部
信用合作社与农渔会信用部乃根据自有、自营与自享原则,调节基层金融,促进地方经济发展。台湾省合作金库为合作金融的中心机构,随时收受基层合作金融机构的过剩资金,并配合其资金需要,适时提供融资,而且受央行委托办理基层合作金融机构的业务检查工作。根据台湾地区“金融统计月报”和“金融机构业务概况年报”,1992年1月,在货币性金融机构的总资产中,信用合作社与农渔会信用部占有9.2%(中小企业银行占有8.2%)。
作为最基层的金融机构,在1990年底,信用社和农渔会的分支机构共1517个,是一般银行的2.1倍,更是中小企业银行的5.4倍,可见它分布之广,支撑面之大。
从市场占有率来看,统计显示,自1981年至1990年,基层金融机构在全部金融机构中的存款比例从29.9%上升至36.5%,放款比例则从19.5%上升至28.0%。而在基层金融机构中,信用合作社与农渔会占有放款额的65%。
这就难怪2002年在当局以逾期放款比例过高为由,要取消农渔会信用部时,引发了有12万人参加的台湾有史以来最大的示威游行。
(二)金融双元性
所谓双元性金融体系,乃是“正式”与“非正式”金融体系并存的现象;或称“已纳入管理”与“未纳入管理”之金融体系;或称“有组织的”与“无组织的”金融体系;或称“合法”与“非法”金融体系,后者又俗称“地下金融”或“民间借贷市场”或“黑市资金市场”。
无组织民间借贷的交易主体,主要包括个人、家庭、非金融机构之一般企业、租赁公司、分期付款公司等,其交易型态有信用借贷、质押借贷、远期支票借款、存放厂商(如员工存款)、民间互助会(标会)、融资性租赁与分期付款等方式。民间借贷与银行贷款的利率对比见表3。
表3民间与银行的利率对比(年息,%)
资料来源:《台湾地区金融统计月报》,1990年。
当局方面认为无组织金融的弊病,一是导致资金成本负担较重,不利于中小企业发展;二是民间借贷查核不易,利息所得漏报相当普遍,严重侵蚀税基,影响政府税收;三是民间借贷缺乏法律规范,金融纪律不良,风险偏高,倒帐情事时有所闻,进而危害金融稳定;四是民间借贷市场盛行,透过货币流通速度的提高,削弱货币政策执行效果。
当局虽然总想“规范”、“引导”,但是民间金融仍然长盛不衰。除市场确有需求之外,很重要的一点就在于它起着均富、转移支付的作用,使资金供应者也能和企业家共享经济高速成长的果实。《台湾地区金融统计月报》表明,民间放贷利率要远高于其机会成本——存款利率,从1964到1994三十年间的年利差,都在11.5～18.1个百分点区间。
四、中小企业债务融资的特点
(一)民间借贷的地位非常重要
《台湾中小企业的成长》一书中所做的一次问卷调查,尽管只反映一部分业者的看法,但仍有相当程度的代表性。这次调查所得到的企业创业之初(组织形态为独资)的资金来源,依次为个人储蓄(74.43%),向亲友借款(71.43%),银行贷款(47.62%),标会(42.86%)。因一家企业可有多种渠道融资,所以各项比例相加后大于100%。
据《台湾地区资金流量统计》,从1964年到1989年,在一般民营企业的借款来源中,金融机构(历年平均)占63.68%,民间借贷占到36.32%的份额。由此完全可以推断,在中小企业的借款来源中,民间借贷所占的比例要更高一些。
(二)银行放款比例下降
根据1992年到1999年的《金融业务统计辑要》,在1990年代,全体银行对中小企业放款总额逐年增加,然就放款比重而言,却呈现逐年下降走势,由1992年39.36%逐渐下降到1998年的28.78%,到1999年7月又降为27.29%。这显示中小企业从银行体系中所能分配到的资金有恶化倾向。
(三)融资结构和大企业有显著差别
“经济部”于1996年和1999年分别对台湾地区制造业所需资金来源进行了调查。从调查报告可见,在9种资金渠道中,与大企业相比,小企业更多仰仗的渠道依次为向亲戚朋友借款、向信用社或农渔会借款、向本岛银行借款、向民间标会借款;小企业最不具优势的渠道依次是发行商业本票等票券、发行公司债、现金增资、向外商银行借、保留盈余或公积金。同一报告显示,制造业企业对融资困难的看法,小企业比大企业更觉不便之处依次为金融机构借贷审查严格、利率太高、没有足够的担保品、金融机构作业时效不配合;而大企业比小企业更多抱怨之处,依次为增资或发债申请手续太复杂、股票市场不景气、金融机构授信紧缩。
(四)负债率偏高
据“中央银行”所做的《台湾地区公民营企业资金状况调查结果报告》,从1992年至1997年,台湾大企业的资产负债率从56.34%下降到51.74%,而中小企业则从59.63%上升至66.74%。
债务融资范文第5篇
1综述
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
参考文献
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债务融资范文第6篇
现代企业是由拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬，通过一组明示的或默认的契约（如法律、合同或文化、习俗等）相互联结在一起的利益共同体（Coase等），即企业是一组契约的联结（anexusofcontracts）。作为委托人的债权人与作为受托人的企业管理当局之间签订的债务契约，是企业这个契约联合体的重要组成部分。由于契约的不完备性，要素所有者存在受其自身利益驱使的动机，要素所有者之间会产生利益冲突，因此，有必要对企业契约参与者的权利和义务进行界定、反映和控制，以保证企业整体契约机制的正常运行，降低契约的沟通成本（如签约成本和监督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。会计信息作为企业契约中各要素所有者的贡献及应得报酬的界定、反映和控制机制之一，有助于减少信息不对称，保证企业契约缔结活动的顺利进行。①
就债务契约来说，由于契约的不完备以及管理当局与债权人之间的信息不对称，作为债务人的企业管理当局有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，如发放清算性股利、投资高风险的项目、放弃能带来正净现值的项目等。如果企业管理当局能够提供综合反映企业财务状况和经营成果的会计信息，就可以为银行等债权人评价企业的偿债能力提供充分、有效的信息，从而更容易获得银行、其他金融机构或其他债权人的负债融资，并降低负债融资成本；还可以从债权人的角度减少作为债务人的管理当局与债权人之间的信息不对称，并限制管理当局的行为，从而降低债务契约的监督成本和执行成本。
会计信息是由企业生产和提供的，由于信息不对称条件下企业管理当局存在道德风险问题，其有基于自身利益最大化的考虑对会计信息进行粉饰、操纵甚至财务造假的动机，其提供的会计信息可靠性无法得到保证。②此时，外部审计作为独立的第三方，应该通过对会计信息的审计，保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，限制管理当局的自利行为，否则就可能被视为违约而需要承担违约责任（Watts&Zimmerman，1986）。从这个意义上说，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约是企业与债权人签订的债务契约的一个子契约。国内外的经验研究表明，经过审计的财务报表在债务契约中得到了广泛的运用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周伟，2006；李源，2006；李海燕、厉夫宁，2008）。从本质上说，审计服务是一种产品，同其他产品市场相类似，审计服务产品市场也存在竞争，而由于提供审计服务的会计师事务所众多，审计服务这种产品也存在质量差异。高质量的审计能更好地发挥独立鉴证的功能，因此，自法定独立审计在大多数国家的上市公司中成为一种强制要求后，关于独立审计的需求就演变成对高质量审计服务的需求。
那么，审计服务特别是高质量的审计服务是否如预期的那样能够达到上述效用呢？也即通过独立的外部审计能否提高会计信息的质量和可信度，从而提高债务契约的有用性呢？对此，国内外学者主要探讨了审计师特征与债务融资的可获得性以及融资成本问题（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松莲，2007；李海燕、厉夫宁，2008），但并未得出一致的结论。这些研究主要考察的是审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的直接关系，而我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响上，即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性。此外，要考察我国转轨经济背景下的独立审计、会计信息与债务契约之间的关系，离不开具体的制度环境分析。③本文以2000年至2007年深沪两市除金融股以外的所有A股上市公司作为研究样本，考察了审计师特征对债务融资变量以及反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并区分上市公司最终控制人的产权性质进行了分析和检验。研究发现，就研究的总样本来说，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间的相关性并无显著影响，非标准的审计意见能够显著降低债务融资与会计信息之间的相关性；相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司而言，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中显著存在。
与以往的研究直接考察审计师特征对债务融资的影响不同，本文主要考察了审计师特征对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并结合我国转轨经济的特殊制度背景，区分公司不同的产权性质进行了分析。本文的研究有助于我们从会计信息的债务契约有用性角度加深对独立审计本质与功能的理解，丰富有关独立审计经济后果的文献，具有较强的理论意义；同时，通过考察不同的产权制度环境下外部独立审计对增强会计信息债务契约有用性的差别作用，有助于我们更好地理解我国市场经济条件下独立审计功能发挥的约束条件，以便为其效用更大程度的发挥提供政策建议，具有一定的现实意义。
二、文献回顾与研究假说
为了缓解企业管理当局与债权人之间的冲突，降低债务契约的监督成本和执行成本，避免债务人以损害债权人的利益为代价追求私利，债务契约中一般有很多基于会计信息的限制性条款。但由于道德风险的存在，企业管理当局操纵会计信息的可能性无法根除，其提供的会计信息质量无法得到保证。此时，外部审计作为独立的第三方，通过对会计信息进行审计，可以保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，从而限制管理当局的行为（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）。基于此，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约，可以看成是企业与债权人签订的债务契约的一个子合约。
围绕独立审计对债务契约的影响，国内外的文献主要考察了是否聘请审计师以及审计师的特征（主要是审计师的规模、任期及审计意见类型）对债务融资的可获得性和债务融资成本的影响。一般认为，在独立审计成为法定要求之前，自愿聘请外部审计师的企业更容易获得银行贷款，贷款的利率水平也较低；而在法定审计成为强制要求以后，聘请高质量的审计师可以更好地对企业管理当局进行监督，从而减少信息风险和债务人的道德风险。此外，审计师的审计意见类型可能会对债务融资的可获得性和债务融资成本产生显著影响，当公司被审计师出具非标准审计意见后，其债务融资的难度会增大，债务融资的成本也可能会提高。对此，经验研究并未取得完全一致的结论。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究发现，购买了审计服务的小型私有企业获得的银行贷款利率显著低于未经审计的企业。Kim（2006）把样本公司划分为具有投资价值和不具有投资价值的两个子样本后发现，在财务杠杆高、不具有投资价值和分析师跟随较少的子样本中，审计师特征（包括审计师规模和审计任期）与贷款利率显著反相关。Mans（i2004）发现，审计师的质量和任期与债务融资成本呈显著的负相关关系。Gu（l1987）以新加坡的企业作为研究对象，发现调整的非标准审计意见对贷款主管是否给予公司贷款以及贷款利率都会产生显著影响。Bamber和Stratton（1997）通过实证研究发现，审计意见对债权人的风险评估、信贷决策及贷款利率等都有显著影响。胡奕明和周伟（2006）发现，当上市公司被出具非标准审计意见时，其长期贷款数额较少。胡奕明和唐松莲（2007）发现，审计师的特征（审计师的规模和审计意见）与银行贷款利率显著相关。
此外，也有很多研究发现，审计师的特征并未对债务契约的主要变量（如债务融资的可获得性、债务融资的数量和成本等）产生显著的影响。Johnson（1983）等通过问卷调查发现，贷款主管对一些主要变量（是否给予贷款、贷款额和贷款利率等）的决策与“会计报告是否经过审计”或“盈利预测是否经过审核”无关。Lin等（2003）以中国证券市场的上市公司为样本进行研究，发现如果上市公司被出具非标准的审计意见报告，银行等债权人对其财务报告的信任度会下降，但并未影响其投资或贷款决策。李海燕和厉夫宁（2008）发现，审计师的规模与债务融资成本和债务融资数量之间无显著的相关关系，若聘请国际“四大”反而会显著地增加债务融资成本。
以上这些研究之所以未能取得一致的结论，除了与其采用不同的方法及不同的研究设计和样本数据有关外，还与其均是直接考察审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的关系有关。我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，而审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见的类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力的会计信息之间相关性的影响上，也即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性。一般来说，高质量的审计师能够更好地发挥其鉴证功能，保证会计信息的质量，从而增强债务融资与会计信息之间的相关性；审计师的审计意见也会对债务融资与会计信息之间的相关性产生影响，如果公司被出具非标准的审计意见报告，则债务融资与会计信息之间的相关性会显著降低。基于此，我们提出假说1和假说2。假说1a：高质量的审计师能够增强债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说1b：高质量的审计师能够增强负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。假说2a：非标准的审计意见能够降低债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说2b：非标准的审计意见能够降低负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。
审计师的特征（包括审计师的规模、审计意见的类型等）对债务融资主要变量的影响可能还会受到制度因素的约束。产权经济学特别强调制度对契约结构的决定性影响，并将契约结构视为不同制度环境所引致的交易成本的内生变量，即公司各种契约结构的形成是不同制度下的最优安排，是企业适应外部制度环境的理性选择（Coase等）。作为反映公司偿债能力和盈利能力的会计信息，由于其固有的局限性（如历史成本计价、盈余管理的存在等），在某些情况下并不能作为债务契约的重要依据而提供有关债务人的有用信息，从而降低债务融资与会计信息之间的相关性，此时，审计师的特征对两者相关性的影响显然也会受到制约，甚至不存在。本文拟从公司产权性质的角度来考察不同产权制度安排下审计师的特征对债务融资与会计信息相关性的影响。从我国转轨经济的具体实践来看，经过30年的改革开放，我国的市场经济体制逐渐建立健全，市场机制在资源配置中的作用逐步得到加强。但是，政府在资源分配中仍然占据重要地位，作为国有资产重要组成部分的国有银行，成为政府官员寻租的工具之一，与政府关系密切的企业更有可能获得银行的贷款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。从这个意义上说，国有产权性质的企业由于与政府的关系更加密切，更容易获得政府的支持（如财政补助、税收优惠等），也更容易获得银行贷款等债务融资。此外，地方政府的直接干预会使国有公司更容易获得银行贷款等债务融资，这也是导致国有企业债务融资预算软约束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，与非国有产权性质的公司相比，国有公司债务契约的签订会受到许多非市场因素的影响，这会降低会计信息在债务契约中的有用性，从而直接影响外部独立审计鉴证作用的发挥。基于此，我们提出假说3。假说3a：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，高质量的审计师对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。假说3b：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。
三、研究设计
（一）变量定义
1.债务融资数量和债务融资成本的衡量。本文用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量公司债务融资的数量（反映债务融资的可获得性），用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来反映债务融资成本。
2.会计信息的衡量。为了衡量独立审计对债务契约及其相关性的影响，本文借鉴相关的研究，基于反映企业偿债能力和盈利能力的7个指标，通过因子分析的方法构建2个因子，作为企业会计信息的替代指标。这7个指标分别是反映企业盈利能力的资产净利率（roa）和净资产收益率（roe）以及反映企业偿债能力的流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（flev）和负债资本比率（le）。通过因子分析形成的2个公因子factor1和factor2，用来反映企业的偿债能力和盈利能力。3.高质量审计师的衡量。审计市场与其他产品市场一样存在着质量问题，但由于审计质量无法直接观测，市场需要寻找审计质量评价的替代品。那么，究竟应该以什么作为高质量审计的替代变量呢？绝大多数的研究都支持大规模的审计事务所能够提供更高质量的审计服务（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。规模产生质量，质量产生声誉，声誉创立品牌。于是，“四大”④在西方就成为高质量审计的代名词。“四大”在中国审计市场上也倍受关注，从2002年起，“四大”开始占据国内审计市场份额的前四名。漆江娜等（2004）的研究证实，国内“四大”的审计收费显著高于本土事务所，而经“四大”审计的公司每单位资产操控性应计数（discretionaryaccruals）略低于本土事务所审计的公司，说明“四大”在中国审计市场保持了较好的审计质量。本文将以国内“四大”作为高质量审计的替代变量进行分析，并以国内“十大”会计师事务所作为高质量审计的替代变量进行敏感性测试。
（二）研究样本
本文以2000年至2007年深沪两市所有非金融类上市公司作为研究样本，剔除最终控制人及其他财务数据缺失的样本后，假说1和假说2的样本数分别为7392和7111。
（三）研究模型
为了验证高质量审计师对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect为了验证审计意见对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的应变量，分别代表公司债务融资的数量和债务融资成本，loan用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量，cost用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司偿债能力和盈利能力的2个因子，利用反映偿债能力和盈利能力的7个指标进行因子分析得到；Auditor表示审计师，分别用“四大”以及“国内十大”会计师事务所来衡量，如果公司前一年度的审计师为“四大”或“国内十大”则为1，否则为0；Opinion是审计意见的哑变量，当公司被出具非标准的审计意见时为1，否则为0。模型的其他变量都是控制变量，其中，size为公司的规模，用公司总资产的自然对数表示；grow为公司的成长性，用销售收入的增长率来表示；icfo为公司的资金需求，用公司经营活动的现金流量净额与投资活动现金流量净额的差额（用期初总资产平减）来表示。由于债务融资数量和成本主要受以前年度外部审计相关信息和会计信息的影响，本文所有的测试变量和控制变量（包括审计意见、审计师种类、反映会计盈利能力和偿债能力的指标及其他控制变量）都用上一年度的数据来表示。为了控制内生性的影响，本文使用了固定效应模型。为了检验假说3，本文按照最终控制人的类型将样本公司分为国有产权性质和非国有产权性质的公司，依据上述两个模型进行回归分析与检验，以验证不同产权性质下独立审计对债务融资与会计信息相关性的不同影响。
四、实证结果及分析
（一）会计信息的因子分析
债权人对企业会计信息的关注主要集中在偿债能力（包括长期偿债能力和短期偿债能力）和盈利能力上，本文借鉴相关研究，选择流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（le）、债务资本比率（flev）、净资产收益率（roe）和总资产收益率（roa）共7个指标，通过因子分析（factoranalysis），提取2个公因子（factor1和factor2），分别代表企业的偿债能力和盈利能力，变量定义及因子分析结果如表1所示。从表1中可以看出，公因子1（factor1）主要对反映偿债能力的指标如流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率和债务资本比率有较大的载荷率，而公因子2（factor2）主要对反映盈利能力的两个指标净资产收益率和总资产收益率有较大的载荷率。另外，除资产负债率外，因子分析的初始解都较高，说明因子提取的效果较好。
（二）描述性统计
表2是样本变量的描述性统计，分别列出样本变量的均值、标准差、中位数、最大值和最小值。
（三）回归分析
在描述性统计的基础上，我们对假说1和假说2进行了多元回归分析，结果见表3。我们首先在不考虑审计师特征的情况下，考察了企业会计信息对债务融资数量和债务融资成本的影响。从模型1和模型4的回归结果来看，企业的偿债能力和盈利能力与企业的融资数量显著正相关，而与企业的融资成本显著负相关，说明会计信息在我国上市公司的银行融资决策中已发挥了重要作用，公司的偿债能力与盈利能力越强，越有可能获得银行的贷款融资，而且融资的成本越低。在此基础上，我们检验了本文的假说1，即高质量的审计师是否影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型2和模型5。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息仍然显著影响债务融资的数量和成本，但反映高质量审计师的替代变量与反映会计信息变量的交乘项不显著，表明高质量的审计师并未对债务融资的数量和成本与会计信息之间的相关性产生显著影响，假说1未得到证实。这也说明银行在信贷决策中还是更多地关注企业的基本面信息，而不同规模和质量的审计师在银行信贷决策中并未起到关键作用。对于本文的假说2，即审计意见是否会影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型3和模型6。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息依然显著影响债务融资的数量和成本，而无论是债务融资数量还是债务融资成本，非标准审计意见与反映会计信息变量的交乘项都显著负相关。这验证了本文的假说2，说明尽管银行在信贷决策中并未区分审计师的差别，但对于审计意见的类型还是给予了充分关注，如果公司被出具非标准审计意见报告，不仅会降低债务融资的数量（即债务融资的可能性），还会提高债务融资的成本，这也反映出独立审计在债务契约中的作用。在对假说1和假说2进行多元回归分析之后，我们对本文的假说3进行了检验，即审计师特征（审计师质量与审计意见）对债务融资（包括融资数量和融资成本）与会计信息之间相关性的影响是否会受到公司产权安排的制约，多元回归分析的结果见表4和表5。在表4的回归分析中，我们按照上市公司最终控制人的类型，将所有样本划分为国有产权样本和非国有产权样本，⑤然后分别考察审计师特征（包括审计师类别和审计意见类型）对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响。从表4模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师能够显著增强债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性，但在国有产权样本中，结果则不显著。这部分地证实了本文的假说3a，说明相对于国有产权公司，非国有产权公司的债务契约签订更多是受市场机制的作用，因而会计信息对债务契约的有用性更强，审计师的质量也就起到显著的作用，经高质量的审计师审计过的会计报表信息更容易获取银行的信贷支持；而国有产权公司的债务契约签订受非市场因素的影响更大，会计信息的债务契约有用性大大降低，独立审计的作用也就显得无足轻重了。关于不同产权性质下审计意见对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响，分析结果见模型3和模型4。从回归模型的结果来看，无论是在非国有产权还是在国有产权下，审计意见都会显著降低债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性，假说3b未得到证实，说明无论是国有产权还是非国有产权公司，只要其被审计师出具了非标准的审计意见报告，其银行债务融资的数量（即可能性）都会受到显著的影响。表5分析了不同产权性质下审计师特征（包括审计师的类别和审计意见的类型）对债务融资成本与会计信息相关性的影响。从模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师会显著增强债务融资成本与会计信息之间的负相关性，即经过高质量审计师审计的会计信息与债务融资成本之间的负相关性更强，而在国有产权样本中，结果并不显著，这部分地证实了本文的假说3a。从模型3和模型4的回归结果来看，在非国有产权样本中，非标准的审计意见会显著提高债务融资成本与会计信息之间的负相关性，而在国有产权样本中，结果并不显著，这与假说3b相符合，即相对于国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资成本与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在国有产权性质的公司中更为显著。这可能是因为国有产权公司的银行债务契约签订并非完全是市场因素作用的结果，从而弱化了会计信息的债务有用性，在这种情况下，独立审计的作用也就无法得到有效的发挥。
（四）敏感性测试
债务融资范文第7篇
论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。
新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。
我国债务融资制度变迁回顾
新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。
通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。
我国企业债务融资制度变迁路径可以用博弈论的观点进行解释：如果把制度视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。在这个过程中，政府和企业是两个最重要的参与人，企业债务融资制度变迁的路径取决于二者的行为偏好和谈判实力。由于政府控制大部分的社会资源，在博弈中处于优势地位，所以企业债务融资制度变迁路径呈现明显的政府主导、强制性特点。
我国债务融资制度变迁的基本特征
我国的债务融资制度变迁主要表现出以下几个特征：
（一）债务融资结构的非均衡性
我国的债务融资制度从总体上看，是以关系型债务融资为主导。不同的企业需要不同的债务融资方式，因此社会经济中关系型债务融资和保持距离型债务融资应该保持一个合理的比例，如果企业债务融资过度依赖关系型债务融资，则会造成债务融资结构失衡。我国失衡的债务融资结构既体现在金融市场本身的结构构成方面，即股票市场与债券市场的规模结构失衡；也体现在债务融资内部结构方面，即缺少一个有足够规模和流动性的有效率的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行贷款。1993-2007年我国股票筹资额、贷款增加额和企业债券发行额及其在当年GDP中的占比如表1所示。
（二）制度变迁的阶段性和非连续性
当市场需求成为制度变迁的主导时，金融制度变迁呈现出按部就班、循序渐进的特征，也就是根据事物自然发展的一般规律，从基础开始，一步步地向前推进，并与整个社会经济的发展水平保持协调，不会过分超前或者过分落后于社会经济的总体发展水平。而在政府主导的强制性制度变迁中，金融制度的变迁随着政府相关法律法规的出台而呈明显的阶段性，前后缺少逻辑联系，波动幅度较大。政府的制度供给是一个不断试错的过程，所以相关的制度安排变动频繁。最典型的例子是企业债券市场的变迁和发展，政府相关制度变化非常频繁，企业债券市场的规模随着政府法规的变化而时起时落。
（三）金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数
由政府出面建设的金融系统是政府控制金融资源实现宏观调控的装置，所以决定金融机构收缩和扩张的一个关键因素是政府的监督和控制成本。政府为了实现自己的政治和经济利益，往往对民营金融机构持排斥态度，能够公开经营的金融机构或多或少都带有政府色彩，这一倾向的结果是导致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有节约监督和管理成本、控制金融风险的偏好，所以金融工具很难多样化。实际上，现有的金融产品已经难以满足投资者多样化的需求。仍然以企业债券市场为例，单一的固定利率的债券品种是导致企业债券市场交易清淡的一个重要原因，严重限制了企业债券市场的健康发展。
（四）关系型债务融资异化
在经济体制改革前，为了满足赶超型的发展战略对资金的非均衡性需求，政府控制着贷款的规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，银行只是实现政府融资经济目标的工具，贷款项目的事前审查和事后监督都是软约束。这种异化的关系型债务融资的结果是资金的非市场化配置和低效率使用。尽管随着经济改革的不断深入，作为市场主体的政府、企业和商业银行的关系开始重新构建，但是由于制度变迁的增量性和路径依赖，适应市场经济要求的银企关系的建立尚需时日。
我国债务融资制度变迁路径
我国企业债务融资制度变迁的路径可以用博弈论的分析方法进行解释。在新制度经济学中，制度可以被视为一种博弈均衡（青木昌彦，2001），即政府、企业、个人等各社会行为主体重复博弈的均衡结果。如果把企业债务融资制度也视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁就是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。制度变迁理论表明，制度变迁的核心问题就是权力的重新界定和相应的利益格局的重新调整，因而一般而言，制度变迁的路径就取决于社会各个行为主体之间的博弈行为的一致性和讨价还价（bargaining）能力。
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债务融资范文第8篇
【关键词】 债务融资 融资考虑因素 融资筹划
债务融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。具体方式主要有向金融机构贷款、商业信用、租赁和发行债券等。虽然负债融资与通过发行股票融入资金的权益融资相比，使用时间受到限制，需要按时还本付息，但是因为它具有手续简单、融资成本低、融资数额大、融资费用税前扣除减轻企业税负等优点，更多地被企业所采用，尤其是向金融机构贷款这种方式，广泛地成为企业融资的主要方式。本文所指债务融资，主要是指向金融机构贷款这种方式。
1. 企业进行债务融资需要考虑的因素
1.1债务融资规模的确定
企业在制订向金融机构融资决策时，最关键的问题是确定一个合理的融资规模，即融资的额度。筹资过多，如果超过实际的资金需求，会造成资金闲置浪费，增加融资成本；如果超过企业可承受的能力，负债过多会导致偿还困难，增加经营风险。而筹资不足，则会影响企业投资计划的实施和业务的正常发展。因此，确定企业的融资规模，需要全面考虑企业自身的实际经营条件、企业对资金的需求、在市场上融资的难易程度、银行方面可以提供的融资方式、企业能承受的融资成本水平等，量力而行。
1.2债务融资成本的考虑
债务融资成本是指使用者为了取得资金的使用权而付出的代价，包括支付给资金所有者的报酬——利息，也包括资金筹集过程中发生的各种评估费用、担保费用、咨询费用、手续费等。企业在融资的过程中除了考虑融资成本以外，还应该考虑机会成本、风险成本、成本等相关成本。对于一个投资项目来说，其债务融资成本必须低于项目预期的投资报酬率，才能有利可图，才能确保盈利。
1.3债务融资期限的选择
企业从金融机构取得的贷款，一般分为短期贷款和中长期贷款，贷款期限越长利率越高。如果企业资金需求的时间不是太长，应尽量选择短期的贷款。企业如何才能更好地灵活运用贷款的期限，首先要评估企业的经济实力和还款能力，综合考虑自身资金的拥有量和需求量，制订精准的收付款计划，计算每一天的资金缺口，确定合适的贷款期限，既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少因借入过多长期资金而支付高额利息。
1.4债务融资风险的规避
在企业负债经营的情况下，债务融资的风险表现为：一是因企业经营不善而丧失偿债能力的风险；二是因企业现金流入不足而不能到期还本付息的风险；三是金融市场利率波动而导致增加利息支出的风险。负债经营的企业在举债前，必须对自身未来的收益能力、偿债能力进行科学分析，科学地评估自身所能承受的各种经营上的、财务上的风险限度，采取合适的债务融资方案，才能在激烈的竞争中立于不败之地。
2. 中资企业在香港的债务融资筹划
香港是国际金融中心，也是国际银行中心，它汇聚了世界各地的银行机构。香港政府恪守尽量不干预金融市场运作的原则，尽力提供一个有利经营的环境，并实施一系列市场化的金融政策，其中最重要的是没有外汇管制。
中资企业在香港筹资时，虽然只是与其他国际和本地市场参与者具有平等的地位，不享受任何优惠，但是中资企业身处香港，有得天独厚的地缘优势，有健康现成的市场优势，有荟萃三地的人才优势，而且有强大的中资背景支持，在风险的防控上对银行来说非常有利，所以在同等条件下更加吸引银行的关注。
2.1选择合适的债务融资银行
从中资企业角度来看，香港的银行可分为两大类，中资银行和外资银行。外资银行包括欧资银行、美资银行、日资银行、其他外资银行和当地港资银行。从与企业的配合上看，外资银行具有比中资银行更灵活的优势。主要原因是中资银行受国内信贷政策的影响比较直接，而且还有经营的指标来考核，当国内实施紧缩的信贷政策时，中资银行便会收紧在香港市场的信贷规模，限制企业额度的使用，并不断提高融资的费率，或者干脆就停止额度的使用。去年欧债危机爆发时，一年期贷款利率一度从1.1%涨到3.5%，而且还附带月末最后一天前必须提前归还贷款的条件。外资银行的额度使用，限制条件较少，而且允许在一定范围内超额使用额度，实际操作中更突出了灵活性。不同的银行有不同的风险偏好，贷款的投向也不尽相同，所以在选择银行时，重点要考虑银行的资金实力、担保政策、投向领域等因素，对于规模较大资金需求量较多的企业，要选择规模较大的银行，这样可以获得更多的资金支持。
2.2确定适度的债务融资规模
中资企业在香港金融市场进行融资，向银行申请的融资授信可以比实际的需求量稍微放大一些。因为作为银行方，希望企业尽量多使用其批准的额度，而不是长期闲置额度。如果银行发现企业长时间不使用额度，会主动地联系企业调查不使用额度的原因，这对企业来说是相当有利的，企业可以趁机提出降低利息的要求。如果企业总是满打满算地使用融资额度，反馈给银行的是一种企业资金相当紧张的信息，在这样的情况下企业如果急需增加融资，银行往往会趁机提高利率迫使企业被动地、无条件地去接受。所以制订一个适度宽松的融资额度对企业来说是一种谈判的筹码。
2.3选择实用而灵活的债务融资方式
香港不同的银行给企业提供的融资方式叫法不一样，但内容大同小异，最常用的方式有现金贷款、开具信用证或备用信用证、供应商发票融资、应收账款融资、库存商品融资等。融资方式的选择，一方面要配合供应商的要求，另一方面要满足银行对融资方式的使用设置的条件。比如，企业取得港资银行5000万美元的融资额度，其中规定用于供应商发票融资的额度最多可使用3000万美元，同时此额度不得用于与关联单位的贸易往来结算。有了这样的条件限制，如果企业与关联单位的贸易结算实际可安排使用的额度只有2000万美元，而且只能采用供应商发票融资以外的方式。所以在与银行谈判额度使用条件时，设置的限制越少，就能越灵活地使用额度。同时在与供应商谈判合同条款时，也要充分考虑额度的使用的限制条件，采用比较合适的结算方式，以免出现有额度无法使用耽误货款结算影响企业声誉的情况发生。
2.4充分考虑债务融资的成本
债务融资的成本，主要是利息支出、额度使用费和办理融资事项所支付的手续费等。香港融资市场的利率，不受政府的调控，完全的市场化。COF（COST OF FUND） 越来越多地成为银行制订每天利率水平的基准，有逐渐取代LIBOR（伦敦同业拆息）的趋势。企业同一天从不同银行取得的融资利率水平都是不一样的，利率的高低完全取决于银行同业拆放利率和借入利率的水平，它的走势反映整个资金市场上货币供应量的状况以及银行在信用评级上对它的影响，如果市场资金紧张，则同业拆息会走高，否则会回落，利率随市场走势而每日调整。所以在安排额度使用前，要多询价，多对比，才能有效地降低融资成本。在融资手续费方面，企业借款和还款都要支付手续费，但收费费率的高低可以通过谈判来降低，视乎企业与银行的合作关系。
2.5关注国际大经济环境对融资市场的影响
香港是全球金融中心之一，金融市场对世界经济环境变化和地缘政治事件的反映相当敏感，银行方面出于对风险的防控所做出的应对措施直接影响企业融资计划的实施。比如去年欧债危机爆发，首先是法资银行收紧银根，停止审批新增额度，对原有额度也限制使用，其他银行跟随其后对额度的使用做出了限制。美国对伊朗实施经济制裁，与伊朗企业间的贸易往来收款、付款都会受到影响。国内宏观调控收紧银根，最直接受影响的中资银行就会采取提高利率、限制额度使用、提早还贷等措施来应对。所以在港中资企业要特别关注经济环境的变化，及时调整经营的策略，规避融资环境变化所带来的风险。
参考文献：
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债务融资范文第9篇
关键词：债务融资；公司绩效；关系
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02
一、引言
一家公司的资本主要包括长期负债与权益两部分，债务资本是企业资本结构的一个重要构成方面，因此，资本结构理论是研究债务融资与公司绩效的重要理论基石。公司绩效反映了企业在一定时期内利用自身有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上决定了公司经营绩效的差异。本文将从资本结构理论出发，在资本结构的基础上探讨债务融资与公司绩效的关系。
二、相关研究理论综述
现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论提出在一系列严格的假设条件下，企业的资本结构与自身的价值是无关的。但是鉴于MM理论的假设条件严重不符合资本市场的现实，后来的学者们逐步修改了假设条件的限制，使资本结构理论更加符合现实情况。根据学者们的研究结果可知，税收、信息的不对称性、成本、企业控制权的转移与市场的低效率等均会对资本结构与企业的价值产生影响。
权衡理论(Trade-off theory)强调了债务资本的税盾效应，认为企业可以通过增加债务来增加企业的价值。该理论中，最优的资本结构即存在于税盾效应与债务比率上升所带来的破产成本相等时。
Jensen和Meckling(1976)提出的成本理论指出股东与经理人之间存在冲突。经理人会侵占企业资源用于自我消费，从而侵犯股东利益。因此，适当的负债会提升企业经理人持有的股票比重，使经理人与股东的利益一致性增强，降低其侵占公司利益的可能。Jensen(1986)发现债务融资的引入降低了由自由现金流带来的成本，经营者可以掌控的现金流量减少，这使得他们不得不放弃一些低收益的投资项目。Harris，Raviv(1990)和Stulz(1990)对控制权转移带来的成本进行研究分析，其分析结果显示，当企业破产更有益于投资者的利益时，经理人却宁愿选择让公司继续经营，而不愿意选择破产，这使得经理人在经营过程中会出现过度投资行为。经理人因为债务资本的注入，使得他们可以利用的企业资源减少，当公司的现金流量不足时，债权人可以通过接管或者对其进行清算，申请破产，从而进一步的保护投资者的利益。
Ross(1977)提出的信号理论强调了信息不对称性的存在，企业的债务资本可作为投资者判断业绩好坏的信号。Ross认为，由于信息是不对称的，公司内部人员比外部人员拥有更多的有效信息，而外部投资者经常选择公司的资本结构作为评判指标，低债务比率被视为“坏”信号。高债务比率被视为“好”的信号，因此他认为，债务资本对公司的价值产生积极的影响。
Myers和Maljuf(1984)的研究认为，企业的融资顺序应为内部资金、债务与股权。由于信息不对称性的存在，新股的价值极易被低估，新股东从低估的价值中得到更大的收益，老股东的权益就会因此而受到损害，则通过发行新股来进行新项目投资的计划被拒绝的概率会很大。
产品市场理论提出债务使得公司的控制者在与公司供应商交易时更加谨慎。Sarig(1988)指出，若交易失败债务人会承担大部分的损失，若交易成功，债务人亦得不到额外好处。因此，债务能够使公司控制者在与供应商谈判时努力增加交易成功的可能性，进而增加公司价值。
我国对债务融资结构的创新性研究不是很多，现有的大多数研究都是在国外已有的研究体系下进行的。总体来看，国内外的学者主要是通过委托理论、信息经济学理论等，分析不同的债务融资结构对降低或增加成本等的影响，并进一步通过定性、定量的分析检验债务资本规模对公司治理绩效和公司价值的影响。
三、债务融资对公司绩效的影响
(一)债务融资的积极效应
1.股权结构效应。债务资本的引入主要从以下两个角度影响公司的股权结构，从而影响公司的绩效水平。(1)持股比率提高引致的成本下降。在其他条件保持不变时，债务的增加可以优化股权结构，降低股东与经营者之间的成本，提高公司绩效，这就是股权结构效应。1976年，Jensen和Meckling指出在现代股份制企业中，由于经营者会基于自身的利益最大化来管理运营企业，可能会导致经营者浪费公司资产以满足个人利益。公司规模一定、经营者对公司的绝对投资不变的情况下，提高债务融资的比率可有效降低公司对外部股权融资的需求，相当于提高了经营者的持股比率，经营者的挥霍成本提高，侵占行为有所减少。由此，债务融资的存在使经营者与股东的目标趋于一致。负债越多，经营者的持股比例会越高，由此带来的缓和效应就越加突出。(2)股权集中的监督效应。Berle，Means认为股权的分散会导致“搭便车”现象的存在，给管理者的监督带来难度。增加债务资本可以增加股权的集中程度，以便增加大股东的监督强度。Shleifer和Vishny提出，大股东的存在可以有效抑制经营者的机会主义行为，减少了经营者与股东之间的冲突。因此，债务资本的引入可以降低股东和经营者之间的成本，公司的业绩可以有效提高。
2.控制权转移效应。1982年，Grossman，Hart提出，经营者个人所面临的破产成本非常高，可能使其个人的名誉和威望受到损害，或者使其失去对公司的经营、控制权。债务的增加由于增加了公司破产的可能性，可以有效激励经营者努力工作。现代企业理论中，公司所有权是一种状态依存所有权，企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人对企业的控制由法律规定的破产程序实现，包括清算与重组两种方式。但无论是哪种方式，结果都是使经营者失去对企业的控制权，并面临失业困境。因此，债务资本的注入使经营者倾向于做出更有利于提高企业价值的投资决策，更加保护股东的权益，减少对自身利益的追求。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成了无形的监督作用。
3.自由现金流量效应。债务的存在可以通过管理者对未来现金流量的支付承诺，即按期还本付息的承诺，来约束管理者，避免其对企业自由现金流量的低效投资。1986年，Jensen指出公司股东与管理者在对自由现金流量的使用上存在利益冲突。管理者不愿意将现金流以股利的形式返还给股东而宁愿将其浪费在低收益项目上。只要进行了投资，管理者就能扩大企业规模，其个人声誉与职能消费都会增长。1990年，Harris、Raviv及Stuzle提出研究结论：债务的增加可以牵制管理者在自由现金流量上的自行支配权。鉴于债权人有权要求管理者按时用现金还本付息，管理者出于衡量破产成本的考虑必然会减少一些无效率的自由现金流。Jensen也提出，虽然股东也可以要求管理者定期返回现金股利，但法律约束力不足，债务融资比股利政策更有助于防止企业在低收益项目上产生的浪费。
4.监督效应。债权人在借出资金前，会详细了解企业对资金的使用方式、用途及收益状况，并根据资金使用风险的大小来确定借贷利率。债权人在借出资金后，为确保资金的安全会即时考察企业是否具有按时还本付息的能力，并确保企业不会将资金用在约定以外的低收益或者高风险项目上，债权人会定期查看企业的财务报表，无形中起到了监督作用。
(二)债务融资的消极效应
债务融资虽然可以有效降低股东和人之间的利益不一致，但是也会导致股东和债权人之间利益产生不一致。
1.资产替代效应。由资本资产定价模型可知，投资项目的风险越大，期望收益分布的方差就越大，这会导致股权价值升高和债权价值降低，财富将从债权人转移到股东的手中。Jensen、Meckling提出，当公司的投资项目获得大量收益时，股东可以得到超过债务价值的大部分收益；但是，当投资项目失败时，股东却受到有限责任的保护，项目失败的后果完全由债权人来承担。在企业进行贷款时，理性的债权人会理性而准确的预期股东未来的投资行为，从而要求较高的回报率，这即为防止资产替代所发生的成本。另外，债权人还会同通过在债务契约中增加附加条款，来防止股东侵害自己的利益，这些附加条款无疑会给企业带来监督和执行方面的成本。
2.投资不足效应。债权人具有对公司剩余资产的优先索取权及优先求偿权，换言之，股东承担公司投资的全部成本，却只能获得投资经债权人索取后的那部分投资净收益，而且他们获得的收益会与公司的负债比率成反比。因此，在这样的情况下，即使公司面对着一个净现值为正的投资项目，如果股东不能够从中获得与之承受的风险相对应的报酬，就会拒绝投资这个净现值为正的项目。当理性的债权人预期到这种情况时，就会对公司可能出现的这种非最优决策行为要求获得价值补偿，这就是由防止投资不足引发的另一种成本。债务融资引起投资不足还有另一种表现，公司管理者为了使公司能够平稳运营，趋向于选择相对安全、能保证还本付息的项目，而放弃有风险却可实现利益最大化的项目。另外，公司良好的偿债信誉也能降低未来债务融资的成本，这也促使管理者选择相对安全的次优项目。从这个角度看，债务融资会导致管理层缺乏创造性和进取心。
除了以上两点，债务资本的成本还可能由以下几种情况引起：第一，过度的发放现金股利，进行变相撤资行为；第二，资产的转移；第三，大规模举借新债；第四，信息不对称引起的成本。
四、结论
通过债务融资对公司绩效影响的作用分析可知，债务融资对公司业绩产生影响的效果最终取决于其积极作用与消极作用的综合效果。当债务融资的积极效应超过消极效应时，债务资本的增加可以有效提升公司的业绩，反之则会降低公司的业绩水平。
参考文献：
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[6]闫琳琳.我国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证研究[D].西南大学,2010,6.
债务融资范文第10篇
【关键词】债务融资；影响因素；治理效应
一、债务融资的影响因素研究
1.国内学者从不同的角度研究了债务融资，多数研究都结合了我国的外部环境（制度环境、金融发展程度等）这一背景，对这些文献进行整理，方便开展后续研究。
江伟等（2008）研究了审计质量对中国上市公司长期债务融资的影响，并考虑了这一影响在不同制度环境下的差异。研究发现，高质量的审计有助于上市公司获得更多的长期债务融资。但在金融发展水平较高的地区，高质量的这种作用有所减弱。这是由于金融发展水平越高，市场化程度越发达，法制环境也相对完善，银行自身的信息收集能力以及监督和控制能力都会有所增强，从而减少了对高质量审计缓解信息不对称作用的依赖。可见，金融发展程度的改变会导致某些因素对债务融资的作用发生变化。与此类似，叶康涛等（2010）实证研究了我国民营上市公司声誉、制度环境与债务融资的关系，发现民营公司最终控制人声誉好的公司更容易获得外部债务融资；最终控制人声誉不良的公司不容易获得外部债务融资。并且进一步研究发现市场化程度越高，声誉对债务融资的影响越弱。这是因为随着市场化程度的加深，投资者法律保护和公司治理的逐步完善，银行开始依靠正式的债务契约来保护自身利益，从而降低对声誉等非正式制度的依赖，更加说明了高度发达的市场化程度对完善银行债务管理的重要性。此外，邓建平等（2011）经过实证研究发现，在金融生态环境差的地区，银行关联增加了企业获得长期借款的可能性，并降低了企业的短期借款增量，使得长期借款占总借款的比重升高。而在金融生态环境好的地区，银行关联不能显著影响企业的债务融资。再次说明了外部环境如金融发展水平的提高、市场化程度的完善使银行降低了对非正式制度的要求，从而依赖正式契约。同样，江伟等（2006）也研究了金融发展对企业债务融资的影响。研究发现，金融发展程度有助于企业短期债务比率的提高，进一步完善了国家间制度环境差异对公司资本结构影响的相关研究。
这些文献虽然从不同的角度研究了债务融资，但都结合我国制度环境等外部因素进一步分析了某因素与债务融资的关系。说明，制度环境在一定程度上会影响企业的债务融资，某些因素与债务融资的关系也会因环境的改变而改变。因此，企业在进行债务融资时除了要考虑一些影响债务融资的因素外，还要需要考虑自身所处的制度环境。另外，金融发展水平、市场化程度的改善也有助于银行依靠正式契约来加强贷款的监督与管理。
2.从非正式制度角度对债务融资的研究
（1）政治关系。罗党论等（2010）针对我国民营上市公司，研究了政治关系对企业融资存在的影响。研究发现，政治关系对企业融资提供了便利，同时也缓解了银行对民营上市公司融资的盈利依赖性。另外，与间接上市的民营公司相比，这种效果在直接上市的民营企业中更明显。
（2）银行关联。邓建平等（2011）从银行关联入手，以我国2004-2008年A股民营上市公司为对象，研究了其与债务融资的关系。研究发现，银行关联有利于企业长期借款的增加，并且显著降低企业的短期借款增量，导致长期借款占总借款的比重更高。这在金融生态环境差的地区比较明显，而在金融生态环境好的地区，银行关联并不能显著影响企业的债务融资。与此类似，苏灵等（2011）也发现，上市公司董事的银行背景能够使企业获得更多的银行贷款，更进一步，银行关系的这种贷款效应对于规模较小、抵押品较少和成长速度较快的高风险企业更强。
（3）声誉。叶康涛等（2010）实证研究了中国民营上市公司声誉、制度环境与债务融资的关系，发现民营公司最终控制人的声誉会影响到民营公司的债务融资，具体表现为最终控制人声誉好的公司更容易获得外部债务融资；最终控制人声誉不良的公司不容易获得外部债务融资。并且，随着市场化程度的加深，投资者法律保护和公司治理的逐步完善，银行会依靠正式的债务契约来保护自身利益，从而降低对声誉等非正式制度的依赖。
二、债务融资的公司治理效应
MM理论在一系列严格的假设前提下认为，企业的资本结构与企业价值无关。随着之后学者的研究与假设的逐步释放，资本结构的相关理论也不断丰富，关于债务融资的公司治理效应的研究也是对资本结构理论的完善。汪辉（2003）经过实证研究发现，在资产负债率比较低的公司，债务融资可以发挥财务杠杆作用，调节资本结构、增加公司市场价值；相反，资产负债率高的公司，债务融资的这种治理效应并不显著。另外，研究也发现，市场对公司发行债券有积极的反应，债务融资也具有一定的信号作用，债务融资比重较大的公司业绩也比较好。与此研究结论一致，刘明（1999）也指出债务融资可以发挥财务杠杆效应，改善公司治理水平。但是，我国大部分上市公司较为偏好股权融资，一定程度上忽视了债务融资，通过这些研究，我们应客观的分析股权融资和债务融资，重视债务融资对公司治理的作用。
既然债务融资能够改善公司治理水平，那么债务融资是否会增加上市企业的融资成本，陈晓（1999）对这一问题进行了经验研究。研究结果发现，长期财务杠杆与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本呈负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响。最终发现，债务融资能够降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。与陈晓的研究结果不同，程光（2009）也研究了债务融资的公司治理效应，其以我国民营上市公司为研究对象，实证研究发现，民营企业短期负债会增加公司市场价值，但长期债务与公司市场价值之间的关系并不显著。综合发现，民营公司的债务融资与公司市场价值正相关，但这种治理作用不具有稳定性，上市公司的这种债务融资治理效应有待于加强。
三、评述与展望
以上这些文献主要从债务融资的影响因素和治理效应方面对债务融资进行了实证研究。就债务融资的影响因素来看，这方面的研究比较多，角度也比较广泛，除以上文献中研究的因素外，还有学者研究了会计信息质量、信息披露等对债务融资的影响，如果从新的角度研究债务融资，则会拓宽债务融资的研究，丰富已有文献。债务融资的治理效应方面以往大多数文献研究了其对企业市场价值的影响，也有学者开始关注债务融资与债务成本的关系，这一领域的研究也有待于进一步完善。
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