“债务危机”与“危机债务”

在不久前结束的G20峰会上,20国集团就“保持经济增长以创造就业”和“消减财政赤字以控制公共债务”孰为优先,产生了激烈争论。

以美国为代表的一方,认为“保增长”乃当务之急,是偿还债务的先决条件。没有增长,就没有税收,偿还债务也就无从谈起。

以欧盟(尤其是德国)为代表的另一方,则坚持“紧财政”。否则,债务水平居高不下,债务信用评级无法提高,会严重影响资本市场投资者的信心, 拉升借债成本,给本来已经捉襟见肘的公共财政雪上加霜。

两个阵营各执一词,听起来都很有道理。然而,争论双方似乎都回避了一个更本质的问题:刚刚过去的这场全球危机,根源于欧美经济体内深刻的结构问题;解铃还须系铃人,结构改革是解决问题的关键。脱离了对结构改革的关注,而孤立地讨论诸如“保增长”和“紧财政” 这样的短期问题,则会避重就轻,有可能贻误推进改革的最佳时机。

在过去几十年里,新兴市场国家经历了数次经济危机冲击,在反复应对危机过程中,得出的一个重要启示是,只有伴随着结构改革的反危机政策才会产生持久的积极效果。

20国集团关于“保增长”和“紧财政”的辩论,在中国,对当前关于地方政府融资平台相关政策问题的讨论有非常相似的借鉴意义。

如果说,欧美经济问题本质是“债务危机”,中国的地方政府融资平台问题本质则是“危机债务”。

在欧美,居高不下的债务,是常年结构问题累积的结果,最终以危机的形式展现出来;根本摆脱“债务危机”,结构改革是绕不过的坎儿。

在中国,地方政府融资平台负债水平在短时间内激增,是中国政府应对全球危机的结果,同样也暴露了中国经济中存在的一些深刻的结构问题。根本解决“危机债务”,结构改革同样是绕不过的坎儿。

欧洲的债务是多年赤字财政的结果,而中国地方政府融资平台债务,主要是投资项目融资的结果。在前者,政府的信用来源是政府未来可能获得的税收收入;在后者,政府的信用更重要的是其所投资项目的经济价值。

在欧洲,产生债务的结构性因素包括人口老龄化、僵化的劳动力市场、过度慷慨的社会保障系统等。

在中国,产生地方政府债务的结构性原因在于政府对各类经济要素资源(如土地)的直接控制,中央与地方财政关系的不协调(如地方政府财权和事权的不对称), 以及地方政府债券市场的缺失等。

在欧洲,债务危机爆发之初,有不少国家的政府把问题简单归咎于资本市场参与者的投机行为,试图在市场上采取各种限制措施来防止危机的深化和蔓延。结果是一场徒劳,因为出问题的是地方政府财政,而不是资本市场本身。

在中国,当地方政府融资平台的负债大规模膨胀,有相当多分析人士把矛头指向银行系统,认为问题出在银行风险管理欠缺,尚未完全商业化运营。然而,银行之所以愿意向政府融资平台提供贷款,就在于其具有政府的隐性担保性质。地方政府融资平台的负债,本质上是财政现象,而不是银行问题。

在欧洲,为了应对“债务危机”,在短期内,的确需要在“保增长”和“紧财政”之间取舍。然而,在中长期,若要根本解决偿债能力问题,结构改革必不可少。否则,经济可能不断被反复的危机困扰,即“拉美化”;另一种可能就是,经济陷入长期停滞,即“日本化”。

在中国,不应把地方政府融资平台的负债(即“危机债务”)混同于欧洲债务问题,而过度关注地方债务水平,因为地方政府的偿债能力总体上是有保证的。投资效率才是关键,更确切地讲,地方政府是否应该成为大规模举债和投资的主体。

如果答案是否定的,即使地方融资平台的负债增长势头暂时得以抑制,只要政府在经济中的角色定位不改变,地方政府债务产生的内在机制就会持续发挥作用,政府负债会卷土重来。更严重的是,如果不能现在着手解决这一深层次结构问题,中国经济的未来走向很可能会与市场化改革的初衷背道而驰。

“调结构”是当前中国经济政策的主旋律,中国政策制定者的目标似乎已经超越G20峰会关于短期政策的狭隘争议。若要避免“调结构”流于形式,深层次的结构改革不可或缺。否则,今天的“危机债务”可能演变成明天的“债务危机”。

作者为摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家